百济神州（6160.HK）研究报告：进击的巨头.pdf

上传者：十**
时间：2022/08/02
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百济神州（6160.HK）研究报告：进击的巨头。全能平台打造高度差异化、互补性强的药物管线：我们认为，百济能成为国内生物科技行业龙头、并将长期保持龙头地位，核心竞争力在于其覆盖药物开发全流程的平台，包括全球领先的技术和团队为药物研发赋能、近 3,500 人的全球商业化团队、庞大且不断扩张的化药和生物药产能。公司依托这些能力开发出的肿瘤药物/候选药物大多具有同类更佳/最佳潜质，且互补性强、联合用药潜力大，在国内外日趋激烈的同机制/靶点竞争中脱颖而出。

出海进度遥遥领先同行：百济的泽布替尼于 2019 年 11 月获 FDA 批准上市，是首款在美国上市的国产创新药；此后两年多内，泽布替尼获批适应症不断扩大，而未有其他国产创新药再被 FDA 垂爱。从早期临床阶段，公司就在全球范围内同步开发，通过多地区、多人种病人招募和合理设计头对头临床试验证实了产品的差异化特性，同时也迎合了 FDA 的监管审批要求。泽布替尼之后，百济已向 FDA 提交了替雷利珠单抗的上市申请，我们认为获批概率高于当前市场预期；抗 TIGIT 欧司珀利单抗也已进入全球 III 期试验。

重磅 BD 交易验证平台能力和产品全球价值：与许多国内同行一样，百济也与多个海外药企达成 BD 交易，但与众不同的是：1）交易数量、涉及产品数量和金额远超同行；2）双向合作，往往在授出自研产品同时也引入合作伙伴产品。我们认为该模式加强了百济与海外大药企间的利益绑定，提升合作成功率；此外，获得海外大药企的青睐，也印证了百济在研发、商业化等方面的实力。

估值：我们预测百济 2022-24E 收入分别为 14.4 亿/23.5 亿/29.0 亿美元，对应 35% 2021-24E CAGR。我们基于经 POS 调整的收入预测和 DCF 估值模型对公司进行估值，对 WACC 和永续增长率的假设分别为 9.1%和 2.0%，得到公司美股/港股/A 股目标价分别为 225 美元/135 港元/133 元人民币，对应 259 亿美元市值。