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百济神州研究报告：龙头Biopharma高举高打，商业化和研发迎收获期。新一代 Biopharma 龙头，商业化与研发迎来关键拐点。公司高举 高打，具有全球化的研产销一体化能力，为国产创新药出海龙头。 核心产品泽布替尼 2024 年全球销售额达 26 亿美元（同比+105%）， 销售持续攀升，在美国 CLL 市场已处于领导地位。公司 2025 年 财务指引包括总收入 49-53 亿美元、GAAP 经营利润扭亏为盈。公 司持续推动研发升维及规模跃迁，新产品组合及技术平台推动研 发拐点临近，CDK4 抑制剂、EGFR CDAC、KRAS 系列产品等陆 续推出并迎来概念验证，为研发管线带来密集催化。

产品组合持续推出，全球潜力持续兑现。泽布替尼头对头击败伊 布替尼，展现同类最优效果，跻身指南首位推荐；考虑到 CLL 用 药周期较长，新患仍处于滚动积累过程，我们预计泽布替尼的销售 有望在未来数年内持续攀升。后续血液瘤管线中，索托克拉展现同 类最优潜力、有望引领血液瘤治疗迭代；BTK CDAC 布局后线治 疗，头对头匹妥布替尼 III 期临床彰显信心；CDK4 抑制剂、EGFR CDAC 等实体瘤管线密集迎来验证，有望带来价值重估。

业绩与研发双重驱动，三个市场认知差有望带来超预期。（1）Fix duration 疗法对疗效和安全性提出更高要求，公司产品组合相比竞 品的优势进一步扩大，有望提升市占率、延长泽布替尼的生命周 期；（2）得益于泽布替尼已实现美国地产化，以及公司的美国业务 处于发展期、符合相关豁免/优惠条款，我们判断贸易关税、IRA 药 价谈判、Medicare Part D 改革等美国市场环境变化对泽布替尼的 放量潜力影响轻微，业绩有望维持高速增长趋势；（3）公司在实体 瘤领域的管线储备充足，CDK4 抑制剂数据已展现初步临床潜力， 后续公司有望陆续推出差异化竞争管线，提供第二增长曲线。