2025年金斯瑞生物科技研究报告：底部回暖，有望迎来估值重估

生命科学龙头，底部回暖+后续催化剂，有望迎来估值重估

金斯瑞 = 生命科学 + 蓬勃生物 + 百斯杰 + 传奇生物

2017年以前，公司的主要收入来源是生命科学服务及产品，占比90%以上。自2017年起，公司其它板块开始贡献收入， 尤其是细胞疗法由于与杨森的合作获得了首付款和里程碑付款而贡献明显。2024年10月，公司解除合并传奇生物，将 传奇生物重新分类为联营公司。

公司25H1实现营业收入为5.19亿美元，得益于授权收入的确认，同比增长81.9%。其中生命科学服务收入2.48亿美元， 同比增长11.3%。蓬勃生物实现营收2.47亿美元，同比增长511%，剔除合作首付款确认仍保持双位数增长。百斯杰实 现营收0.28亿美元，同比增长8.4%。生命科学服务及产品、生物制剂开发服务、工业合成生物产品分别占总收入的 47%、47%、6%。

生命科学：基因合成全球龙头，蛋白合成有望驱动板块增长

生命科学业务：基因合成回暖+蛋白合成突破

金斯瑞生命科学板块是金斯瑞最早成立的业务板块，始于2003年。核心业务是生命科学服务，同时也拓展标准化的目录产品。

基因合成是生命科学板块的基石业务。作为全球基因合成领域的领导者，公司全球市占率约为20-30%。主因在难度基因合 成、长片段基因合成具备优势。目前我们认为国内基因合成的价格战已经临近尾声。随着创新药BD交易活跃，产业投融资 逐步回暖，我们预计在基因合成的量上也能看到持续回暖。

蛋白合成是生命科学板块的第二增长曲线。从基因合成到蛋白合成，是利用基因合成业务入口，将客户转化为蛋白合成客户， 将雪球滚动起来滚大。蛋白合成目前占生命科学业务收入30%左右，成为第二支柱业务。后续有望成为生命科学板块的主要 增长驱动。

此外，目录产品中，新一代蛋白表达试剂盒预计将在2026Q1上市，便于客户提升内部研发的效率。提高毛利率的同时，也 能进一步加强和客户的绑定关系。

基因合成：全球龙头，基石业务稳健增长

金斯瑞基因合成是全球龙头，科学期刊引用累计超过10万次。 行业领先的交付速度：FLASH基因合成4个工作日交付，快速mRNA合成10个工作日 。最高性价比：FLASH基因自动化生产：客户成本降低3倍。2025年美国基地基因合成 成本直降60%。到2025年底，全球4大工厂实现全自动化 。 创新驱动：自扩增RNA、专为基因编辑优化的向导RNA（长度可达231nt）、 GenSmart密码子优化系统 。 全球本土化战略：新泽西基因交付量、收入、毛利率均在持续爬坡中。

蛋白合成：第二增长曲线，有望驱动板块加速增长

蛋白合成是生命科学板块的第二增长曲线。从基因合成到蛋白合成，是利用基因合成业务入口，将客户转化为蛋白合成客户，将雪 球滚动起来滚大。 目前蛋白合成占生命科学业务收入30%左右，成为第二支柱业务。后续有望成为生命科学板块的主要增长驱动。2024H1至2024H2， 蛋白业务环比增速34%，其中AI驱动的蛋白质工程需求激增。 蛋白合成目前自动化率约为60%，后续随着自动化率和产能利用率提升，我们预期毛利率也会有所提升。

金斯瑞升级TurboCHO™2.0实现双抗表达量突破2.4g/L

25H1，金斯瑞升级TurboCHO™2.0实现单抗平均表达量6-12g/L，双抗突破2.4g/L。并呈现了糖基化修饰控制能力，放大规模保 持良好均一性。纯度与原平台一致，一步纯化交付纯度＞90%。

生命科学板块合理估值：23.1亿美元

生命科学业务有望迎来加速增长。主因蛋白合成已然成为强有力的第二支柱，驱动板块加速增长。25年全年指引由10- 15%提高到13-15%。生命科学业务有望迎来毛利率回暖。主因预期价格战已经接近尾声。后续随着自动化率提升，毛利率也会有所提升。 综上，我们预计生命科学板块25/26/27年收入达5.2/6.1/7.3亿美元，经调整利润达1.0/1.2/1.5亿美元。中性情况下给予 26PE 22x，对应合理估值为23.1亿美元（约为180亿港币）。

蓬勃生物：抗体业务底部回暖，基因细胞治疗拓展美国基地

海外投融资企稳回升带动biotech需求回暖

投融资23年底逐渐复苏，带动海外需求回暖。根据动脉网数据，全球创新药投融资额在23年降幅开始收窄，24年全球生物制 药投融资185.5亿美元，化学制药投融资额56.3亿美元，合计241.8亿美元，同比增长2%。全球制药投融资在经历2年下滑后逐 渐企稳回升，带动海外需求率先展现复苏趋势。25Q2生物制药投融资额26.3亿美元，同比减少47%。化学制药投融资额15.7 亿美元，同比基本持平。总融资额42.0亿美元，同比下滑36%，投融资季度间仍旧有所波动，可能是由于全球地缘政治因素 较为动荡，导致投资者对未来预期不明确，影响投资热情；此外美元降息节奏放缓，也对投融资产生不利影响。若下半年美 元继续进入降息周期，推动海外医药企业研发需求回暖，国内以海外业务为主的龙头CXO同样有望受益。

MNC创新需求稳定，研发投入持续提升

MNC创新需求稳定，研发投入持续提升。根据IQVIA白皮书统计，全球大型制药企业近年来研发投入维持增长趋势，24年 R&D投入超过1900亿美金，相比2019年提高超过73%。 近年来MNC研发投入在营收中占比总体呈上升趋势，体现出MNC对创新需求的持续加强。21-22年研发投入占比有所下降， 预计与当年新冠疫苗及相关产品销售激增带来收入增长较快有关。24年研发投入占营收比例达25.2%，为近十年来新高。

国内投融资逐渐触底，25H2有望企稳回升

国内投融资逐渐触底，25H2有望企稳回升。根据动脉网数据，中国创新药投融资额近年下降明显，24年生物制药投融资27.3 亿美元，化学制药投融资额9.0亿美元，合计36.3亿美元，同比下滑21%，下降幅度有所收窄。25Q2生物制药投融资额3.9亿美 元，化学制药投融资额0.5亿美元，总融资额4.4亿美元，同比下滑45%，国内投融资逐渐触底。 随着25年以来港股“18A”市场逐步回暖，递表及上市企业逐渐增加，以及证监会宣布将推出进一步深化科创板改革“1+6” 政策措施，设置科创板科创成长层，重启未盈利企业科创板第五套上市标准，国内制药领域投融资25H2有望企稳回升。

蓬勃生物：生物药 + CGT CDMO

蓬勃生物是金斯瑞旗下的CDMO业务，前身是公司于2019年1月成立的生物药事业部。25年5月，金斯瑞公告已完成与高 瓴资本达成的3亿股A类优先股交割，交易后，金斯瑞直接及通过其全资附属公司Probio BVI间接持有蓬勃生物股权上升 至85.09%。 蓬勃生物生物药开发解决方案涵盖先导分子发现发现、新型生物药解决方案、先导分子优化与检测以及药理研究与试剂服 务。在生物药CDMO服务方面，蓬勃生物为客户提供包括细胞系开发、宿主细胞商业化授权、上下游工艺开发、分析方 法开发和临床样品及商业化生产等在内的一体化CDMO服务。GMP生产车间满足FDA、EMA和NMPA监管要求。 CGT解决方案覆盖了质粒、病毒载体、mRNA疫苗和核酸药物的IND申报，以及临床和商业化生产。蓬勃生物为质粒和病 毒载体提供了一体化的CMC解决方案，包括建库、工艺开发、表征和验证、分析方法开发和验证，以及稳定性研究。

百斯杰：工业合成生物学产品业务

全球酶制剂市场超过百亿美元

酶制剂是工业合成生物中重要的组成部分，生物酶相较化学催化剂有更到的催化效率、专一性以及条件温和等特点，应用 于食品工业、洗涤、饲料、化工以及环境保护等领域，根据下游应用领域，可以将酶制剂分为洗涤用酶、技术用酶、食品 用酶以及饲料用酶。 据Precedence Research数据，2024年全球酶制剂市场规模约为109.8亿美元，2034年有望达到162.6亿美元，CAGR 约4%。据华经产业研究院数据，2021年全球酶制剂下游市场中，食品饮料领域为规模最大的细分市场，占比达37%，日 化、饲料、其他领域占比分别为 23%、21%、19%。 按地区划分：北美和欧洲是工业酶主要的消耗地区，占比超过65%；亚太区域占比约21%。国内预计酶制剂市场超 过5亿美元，国产替代占比仍较低。按公司划分：市场被国际寡头垄断，其中诺维信、杜邦（杰能科）、帝斯曼以及德国AB占据绝大多数的市场份额。

百斯杰酶制剂国内领先，积极突破国外市场

百斯杰成立于2013年，依托公司在基因合成以及基础生命科学研究的成熟平台，在改造菌株方面有独特优势，2014年 实现普鲁兰酶和复配型葡糖淀粉酶的上市；2015年淀粉酶上市；2016年由于产能不足的问题收购济南诺能（济南百斯 杰），投资建立产能10万吨的生产线；2018年建立上海和美国百斯杰，将产能扩大到15万吨。2020年公司食品酶获得 FDA、JECFA等国际认证；2021年公司新型饲料蛋白酶、超高温耐酸型淀粉酶上市；2022年液洗蛋白酶、胞壁水解酶上 市。23年公司获得2.5亿人民币投资；24年公司天然甜蛋白获得self GRAS认证，25年获得FDA GRAS认证，并启动在 济南的商业化产能扩建。

依托金斯瑞强大的基因合成能力，百斯杰Synesis合成生物学研发平台可以快速地实现目标基因的大量合成，为突变库的 构建及筛选提供了强大支撑。公司现已成功实现了二十余种饲用及工业酶制剂的工艺开发和生产放大，积累了丰富的从 研发到生产落地的经验。目前产品应用领域包括谷物加工、食品与营养、动物营养与健康以及家居护理与纺织。

传奇生物：CAR-T龙头企业，期待26年一线数据

传奇生物：CAR-T全球龙头

核心资产Carvykti（cilta-cel，西达基奥仑赛）是一种抗 BCMA CAR-T疗法，在五线及以上、二至四线复发/难治性多发 性骨髓瘤（RRMM） 治疗中均展现出同类最优（best-in-class, BIC）的特征。一线治疗两项全球III期试验 CARTITUDE5/6正在进行中。预计CARTITUDE-2研究队列E/F的数据将在年底读出，将初步揭示Carvykti在1L MM治疗中的表现。 一线NDMM患者的CARTITUDE-5数据有望于2026年读出（2024年7月入组完成）。 体内CAR-T项目：IIT在2025年中期给首位患者用药，并预计在2025年底获得早期数据。

Carvykti已经成为NCCN指南中的MM推荐疗法

Carvykti已经成为NCCN指南中 2L+ MM推荐疗法。针对1L不可移植的CARTITUDE-5 有望于2026年读出数据，有望进 一步改写指南。 对于既往接受过≥1线治疗的复发患者，优先使用BCMA CAR-T（如Carvykti/Abecma），随后考虑BCMA双抗（如 Tecvayli）维持治疗。美国CIBMTR登记研究（2024）显示，CAR-T后序贯双抗患者的中位PFS达28个月，显著优于 反向序贯（12个月，p<0.001）。 此外，对高肿瘤负荷患者，指南推荐采用GPRC5D、BCMA双抗（如Talvey、Tecvayli）作为CAR-T桥接治疗，以降 低神经毒性风险（Blood 2024回顾性研究证实，n=98， Talvey桥接治疗后使用CART，无任何迟发性神经毒性）。

In-vivo CAR-T 有待探索突破

传奇生物正在探索CD19/CD20 invivo CAR-T。LVIVO-TaVec100（NCT07002112）已在中国启动IIT（研究者发起）I期试验， 入组复发/难治性B细胞恶性肿瘤患者；试验由南京医科大学第一附属医院牵头。这是一项开放标签、剂量递增/剂量扩展 研究，旨在评估 LVIVO-TaVec100 产品在年龄≥18岁的复发或难治性 B 细胞恶性肿瘤患者中的安全性、耐受性和疗效。符 合入选标准的受试者将接受单次剂量的 LVIVO-TaVec100 产品。该试验的主要终点包括严重TEAE发生率和类别，RP2D等， 次要终点包括ORR，PFS，OS，TTR等。 试验目前处于招募状态，预计在2025年底读出初步数据。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）