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生物科技行业专题报告：港股创新药，反弹之后对板块核心问题的思考与重估。港股创新药板块估值是否已有泡沫？— 我们认为，本轮港股创新药行情核 心驱动力是价值重估，当前估值仍具吸引力：1）头部创新药企的前瞻 12 个月市销率与熊市以来的历史均值基本持平，虽略高于美股可比公司、但 营收增长预期亦远高于后者；2）收入达峰时的市销率对于创新药企长期 潜力更有指导意义，目前港股龙头在 3 倍左右，低于美股平均的 4 倍，个 别公司仅有 2 倍左右；3）1H25 内资持续通过港股通加仓，但外资在创新 药中的仓位处于底部，后者可能偏好基本面扎实、性价比显著的标的。我 们依旧看好创新药板块整体继续修复的机会，但反弹后的选股至关重要。

创新药出海未来如何演变？— 我们观察到创新药出海有以下重要的趋势： 1）行业进一步衍生出了 NewCo 等新型交易模式，并快速发扬光大；2） ADC 赛道交易兴趣度最高，双抗/多抗、小核酸/mRNA 等前沿技术领域亦存 在较多机会，中长期关注老龄化驱动+海外支付条件优异的自免、代谢慢 病和显著差异化优势的下一代技术路径。基于当前国产创新药资产储备丰 富且交易性价比仍显著、跨国药企（MNC）存在专利悬崖的补缺需求、海 外投融资边际改善，我们认为 2H25-2026 年出海交易热度仍将延续。

商保创新药目录即将落地，有望带来怎样的增量贡献？— 首个由商保参与 制定的创新药目录有望于 2025 年内推出，旨在纳入超出基本医保保障范 围的品种，有望创造比医保谈判更宽松的定价环境，并在挂网、入院、特 例单议机制等方面享受和医保目录相似的待遇。商业健康险未来增量空间 值得期待，长期内保费和创新药支付规模有望呈数十倍增长。