金斯瑞生物科技（1548.HK）研究报告：有源之水，广泽万物.pdf

金斯瑞生物科技（1548.HK）研究报告：有源之水，广泽万物。金斯瑞生物科技是一家全球领先的生物科学研发和生产服务平台。经过 20 余年的发展和布局，公司已从基因供应商（2019 年来全球市占率~30%）发 展为一家全面的生物技术解决方案服务商，业务包括 GCT CDMO 和产品、 生命科学服务和合成生物学。我们预计 2023/2024/2025 年公司营收为 8.2/11.1/15.4 亿美元，归母净利润为(2.1)/(1.4)/0.1 亿美元，对应 EPS 为 (0.10)/(0.07)/0.00 美元，基于：1）西达基奥仑赛的快速放量；2）生命科学 业务收入的稳定增长；3）CDMO 业务的快速拓展。我们首次覆盖金斯瑞， 给予“买入”评级，基于分部估值法的总市值为 782.6 亿港币，对应目标价 36.98 港币，其中包括基于 PS 估值的非细胞治疗业务估值 345.4 亿港币和 基于子公司比较的细胞治疗业务估值 437.2 亿港币。

GCT：打通产业链，服务和终端产品全覆盖

公司是 GCT 领域研发服务的全球领跑者，为客户供应多种 GCT 材料并提 供 GCT CDMO 服务，后者于 2022 年获得了 55 个 CMC 项目并协助客户获 得 14 个 IND；我们估计 2022 年 GCT 营收占比超过 30%。考虑到公司在 质粒方面的领先地位、病毒载体的深度布局以及持续扩张的产能，我们预计 其 GCT 业务收入有望快速增长。公司的子公司传奇生物专注 CAR-T 开发， 其与强生合作开发的西达基奥仑赛是全球首个海外上市的国产 CAR-T 产 品，2022/1Q23 实现营收 1.34/0.72 亿美元；考虑到其在后线 MM 治疗中的 疗效和在前线治疗中的潜在突破，我们预计其销售峰值 59 亿美元。

生物制造：项目扩容、产能释放，业务有望持续增长

金斯瑞及其生物药 CDMO 子公司蓬勃生物正在持续推进技术创新、生产自 动化和产能扩张：1）公司已开发了全面的多肽/蛋白质/抗体平台；2）蓬勃 生物拥有高效的抗体发现平台，能够开发包括双抗、单域抗体在内的多种创 新抗体类型；3）公司预计 16,000L GMP 产能有望在 2023 年投产。2022 年，公司抗体药 CDMO 业务获得 36 个 CMC 项目并协助客户获得 8 个 IND； 考虑到在手订单的增长和产能的陆续落地，我们预计公司将在生物制造领域 迎来营收的持续增长。

合成生物学：产品结构优化，营收有望稳健向上

作为金斯瑞的合成生物学平台，百斯杰是国内领先的酶生产商。我们预计百 斯杰将自 2023 年起迎来营收（2023E-2025E CAGR：17%）和毛利率的持 续增长，主要基于公司产品线的不断创新和高毛利率工业酶的持续推出。