2025年百济神州研究报告：龙头Biopharma高举高打，商业化和研发迎收获期

1. 公司概况：新一代 Biopharma 龙头，商业化与研发迎来关键拐点

高举高打，多重优势推动商业化与研发迎来拐点

百济神州成立于 2010 年，于 2016 年、2018 年和 2021 年分别在美国纳斯达克、中国香港 联交所和上海证券交易所上市。公司是一家全球性、商业阶段的生物科技公司，聚焦肿瘤 领域，专注于研究、开发、生产以及商业化创新型药物。截至 2025 年 6 月，公司有 30 款 产品处于临床开发阶段；96 项临床试验正在进行，其中实体瘤、血液瘤、免疫及炎症领域 分别 54 项、37 项、5 项。公司核心管线中，泽布替尼（BTK 抑制剂）、替雷利珠单抗（PD1 单抗）已获批上市，索托克拉（BCL2 抑制剂）处于上市申请阶段，BGB-16673（BT K CDAC）等处于 III 期临床阶段，BGB-43395（CDK4 抑制剂）、BGB-53038（泛 KRAS 抑 制剂）等处于 I 期临床阶段。

全球化布局成效显著，海外市场为业绩增长主引擎。公司采取全球化的销售布局，在商业 化进程的早期便积极寻求在发达市场和发展中市场同时开展多地域的产品注册工作。截至 2024 年底。公司的全球商业化团队已拓展至 4000 多人，两款核心产品（泽布替尼、替雷 利珠单抗）已在全球超过 70 个国家和地区获得了上市许可。2024 年，公司海外收入达 24.0 亿美元，同比+76.8%，占营业收入 63%，为驱动业绩增长的主引擎。 扭亏态势初现，商业化步入兑现期。随着泽布替尼等商业化产品的持续放量攀升，以及运 营效率持续提升，公司已迎来商业化盈利拐点。公司 2025 年全年业绩指引包括：收入预 计 49-53 亿美元，GAAP 经营费用预计 41-44 亿美元，GAAP 毛利率预计处于 80%至 90% 的中位区间，全年 GAAP 经营利润为正（扭亏为盈），同时经营活动产生正现金流。2025Q1 公司 GAAP 经营利润为 1110 万美元、GAAP 净利润为 127 万美元，首次实现 GAAP 季度 盈利，商业化进入全面收获期。

研发规模“高举高打”，带来业内领先的竞争优势。公司开展全球化的临床布局，截至 2025 年 6 月，公司团队包括超过 1200 名研究人员、超过 3700 名全球开发与医学团队。凭借自 主全球临床能力，公司在速度、成本、质量及研究中心覆盖等方面具有业内领先优势，据 公司统计，在 CDK4 抑制剂、EGFR ADC 等产品的临床推进中，团队启动 GLP 毒性研究 至 Ia 期首例患者入组平均用时 9.9 个月（较业内基准水平快 30%），每个剂量递增队列平 均用时 7.1 周（CDK4 抑制剂较主要竞争对手入组速度高 3 倍），确定推荐剂量后启动剂 量扩展平均用时 4.4 周（较业内基准水平快 50%以上）。在竞争激烈、研发速度即“生命线” 的创新药行业，高效率、全球化的研发团队为公司管线带来各个赛道的身位领先。 研发升维&规模跃迁，新产品组合及技术平台推动研发拐点临近。凭借高产型研发团队， 提速、降本、保质并重的临床开发体系，以及全球化生产及工艺开发优势，公司推动研发 加速转型，打造出多个潜在革命性的产品组合及技术平台：（1）以索托克拉为代表的血液 瘤产品组合拳，有望巩固泽布替尼建立的市场优势；（2）CDAC 平台建立蛋白质降解领域 的领先地位，目前涵盖超过 20 个项目，包括降解抗体偶联物（DAC），有望攻克组织特异 毒性、不可成药靶点、靶向耐药等挑战；（3）ADC 平台快速崛起，有望凭借双 TAA 和新 型有效载荷 ADC 管线引领新一轮创新浪潮。公司预计在未来 3-6 年内，在 B 细胞恶性肿 瘤、AML/MDS、乳腺癌/妇科癌、肺癌、胃肠道癌、免疫和炎症等各疾病领域，将 8-10 个 高度差异化新分子实体推进到临床阶段。

研发管线有望迎来密集催化。在血液瘤领域，公司通过索托克拉、BTK-CDAC 打造新一 代产品组合，全面覆盖 CLL 治疗未来可能出现的各类进展，有望持续巩固泽布替尼建立 的竞争优势，其中索托克拉已进入 NDA 阶段，BTK-CDAC 已进入 III 期临床阶段；在实 体瘤领域，公司在乳腺癌/妇科癌、肺癌和胃肠道癌等领域持续推进多项具有同类首创或 同类最佳潜力的新分子，预计将在 2025-2026 年迎来多项概念验证数据读出，迎来价值拐点。

泽布替尼全球高速放量，新一代血液瘤龙头潜力浮现

血液瘤分型复杂，NHL 为核心市场之一。血液肿瘤指来源于造血细胞的恶性疾病，常累 及骨髓、血液及全身各个脏器和组织。根据发病机制及表现不同，临床常见的血液肿瘤主 要包括淋巴瘤、白血病和骨髓瘤。非霍奇金淋巴瘤（NHL）占淋巴瘤约 90%，其常见亚型 包括弥漫性大 B 细胞淋巴瘤（DLBCL）、套细胞淋巴瘤（MCL）、慢性淋巴细胞白血病（CLL）、 小淋巴细胞白血病（SLL）、滤泡性淋巴瘤（FL）、边缘区淋巴瘤（MZL）等。其中，DLBCL、 MCL、MZL、FL 等 B 细胞淋巴瘤的常用治疗手段为利妥昔单抗（专利已过期）和 CHOP （环磷酰胺+长春新碱+多柔比星+泼尼松）为代表的传统化疗方案，而 CLL/SLL 近年来得 益于 BTK 抑制剂等靶向疗法的重大突破，患者获益进一步改善，创新药催动市场规模持 续提升，成为血液瘤的重要市场。

头对头击败伊布替尼，泽布替尼展现同类最优效果。近年来，以 BTKi 靶向治疗为主的方 案逐渐成为 CLL/SLL 全程管理的核心，推动 CLL/SLL 市场规模持续增长。泽布替尼以成 为同类最佳为设计出发点，在针对 r/r CLL/SLL 的临床 III 期试验中头对头中胜出伊布替 尼（Del17p/TP53 人群 42-mo PFS 率 59.0% vs 32.4%），成为目前唯一一款在说明书中包含 用于治疗 CLL 患者取得对比优效性的 BTK 抑制剂。

一线持续治疗数据优异，跻身指南首位推荐。目前针对初治 CLL/SLL 的治疗模式可分为 两大类：（1）以 BTKi 单药为代表的持续治疗（终身服药直至患者出现疾病进展或复发）； （2）免疫化疗、或 BTKi 联合其他强效疗法为代表的固定周期治疗（Fix duration，症状实 现治愈后停药）。BTKi 单药治疗数据中，泽布替尼 60-mo PFS 率达 75.8%（SEQUOIA 研 究），相比伊布替尼 48-mo PFS 率 76%（Alliance 研究）、阿可替尼 60-mo PFS 率 72% （ELEVATE-TN 研究）具有优势（非头对头对比）。在安全性方面，泽布替尼相比伊布替 尼显示出更优的安全性，尤其降低了房颤等心血管风险。泽布替尼进而在各大临床指南中 取代伊布替尼，跻身首位推荐。

同类最优数据推动高速放量，销售持续攀升。目前泽布替尼已在全球超过 70 个国家和地 区获批上市，作为唯一一款在说明书中包含用于治疗 CLL 患者取得对比优效性的 BTK 抑 制剂，获得 NCCN、CSCO 等临床指南的最高级别推荐。泽布替尼已获批适应症包括 CLL/SLL、WM、MCL、MZL、FL，其中 CLL/SLL 贡献主要销售收入与业绩增量。2025Q1 泽布替尼全球销售额达 7.92 亿美元，市占率已持续增长至第二位，其中在美国实现销售 额 5.63 亿美元，同比增长 60%，已超过伊布替尼、阿可替尼，成为美国市场份额最高的 BTK 抑制剂。考虑到泽布替尼主要的应用场景为持续给药（终身服药直至患者出现疾病 进展或复发）、用药周期较长（60 个月 PFS 率仍达 76%），而 CLL 适应症获批较晚（美国 于 2023 年获批），新患仍处于滚动积累过程，销售有望在未来几年内持续攀升。

新一代血液瘤组合快速推进，巩固竞争优势

索托克拉：竞争格局温和，有望塑造新一代血液瘤大单品

BCL2 抑制剂针对血液瘤治疗潜力巨大，提供 CLL/SLL 固定周期治疗选择。BCL2 的过 度表达导致恶性 B 细胞凋亡受阻，BCL2 抑制剂可通过靶向抑制 BCL2 蛋白恢复肿瘤细胞 的程序性死亡能力，从而治疗相关的血液系统恶性肿瘤。针对 CLL，其核心潜力之一在于 实现固定治疗周期（如 12-24 个月），突破传统 BTK 抑制剂需无限期用药的局限；通过联 合 BTK 抑制剂等药物，BCL2 抑制剂可协同靶向不同通路，显著提升缓解深度（如微小残 留病阴性率）。BCL2 抑制剂的固定周期的模式降低长期毒性（如感染、耐药性）及经济负 担，有望推动 CLL 治疗从“长期维持”向“限时治愈”转变。 维奈克拉奠定 BCL2 疗法的应用基础，但有效性、安全性均存在较大的提升空间。目前全 球仅有维奈克拉一款 BCL2 抑制剂获批上市，适应症为 CLL/SLL（单药或联合 BTK 抑制 剂/CD20 单抗）、AML（联合阿扎胞苷），2024 年全球实现销售额约 26 亿美元（同比+13%）。 以维奈克拉为核心的复合治疗方案为 CLL 提供了固定疗程治疗的选择，奠定了 BCL2 疗 法的应用基础，但目前包含维奈克拉的 CLL 固定疗程疗效欠佳：受限于维奈克拉本身分 子的毒性，患者易出现肿瘤溶解综合征（TLS）等风险，且需经过密集的剂量爬坡及监测 过程方可进入稳定治疗，为用药的依从性和便利性带来挑战。

以维奈克拉为基础的现有 BTKi+BCL2i 疗法在一线 CLL/SLL 中的治疗表现欠佳。阿可 替尼(A)+维奈克拉(V)±奥妥珠单抗(O)的固定疗程方案在 AMPLIFY 研究中展现出的有效 性和安全性存在不足：

未展现出深度 MRD 缓解：AV、AVO 组的 uMRD（不可测微小残留病灶）缓解率分 别为 34.4%、67.1%，而不含 BTKi 的 VO 固定疗程方案为 75-85%（非头对头对比）， 阿可替尼的联用并未展现出与 BCL2i 的协同作用；

未展现出可比 PFS：AV、AVO 组的 42 个月 PFS 率分别约 69%、82%，相比泽布替 尼单药的持续治疗方案（83%）无提升、甚至可能降低 PFS 获益的持续性（非头对头 对比）；

未展现出可比 PFS：AV、AVO 组的 42 个月 PFS 率分别约 69%、82%，相比泽布替 尼单药的持续治疗方案（83%）无提升、甚至可能降低 PFS 获益的持续性（非头对头 对比）；

索托克拉显著改善分子性能，有望带来临床迭代。索托克拉为公司自主研发的 BCL2 抑制 剂，在效价、选择性、PK 性能等方面均具有同类最佳潜力。基于优异的安全性数据，公 司正在优化索托克拉剂量的爬坡方案，有望让绝大部分患者（90%以上）在完成泽布替尼 导入期之后，仅需前往门诊一次即可完成索托克拉的剂量爬坡，带来极大的给药便利性优 势；有效性方面，泽布替尼+索托克拉在 CLL 治疗中观察到较高的 uMRD 率，有望成为 CLL 和 MCL 治疗的新标准。

催化充足，兼具短期与长期布局：

短期，有望通过快速获批通道加速上市：（1）索托克拉单药治疗 R/R CLL/SLL 已通 过 II 期临床数据申报上市（仅中国）；（2）索托克拉单药治疗 R/R MCL 已在通过 II 期临床数据在国内申报上市，预计在 2025H2 进行全球申报上市。

长期，有望通过固定疗程疗法兑现 CLL 大适应症潜力：针对初治 CLL/SLL 核心适 应症，泽布替尼+索托克拉固定疗程头对头维奈克拉+奥妥珠单抗固定疗程的 III 期临 床已于 2025 年 2 月完成入组，是目前全球唯一旨在证明相比目前固定疗程标准疗法 具有 PFS 优效性的全球 III 期试验，未来数据读出后有望改写 CLL/SLL 的一线治疗 标准，具备新一代大品种潜力。此外，索托克拉针对 MCL、WM、MM、AML 等多 项适应症处于临床探索阶段，有望进一步拓展血液瘤治疗市场。

BTK-CDAC：布局后线治疗，头对头匹妥布替尼 III 期临床彰显信心

CDAC 等降解剂技术有望提供多重治疗优势。BTK 抑制剂、BCL2 抑制剂等新兴治疗手 段已为 CLL 等 B 细胞恶性肿瘤的治疗带来显著改善，但同时带来患者未满足的治疗需求 的不断演变。尽管初治 CLL 患者治疗效果已经有所改善，但对复发 CLL 患者仍存在未被 满足的临床需求。CDAC 等降解剂有望为 BTK 通路靶向治疗带来新突破，以公司自主研 发的 BTK-CDAC BGB-16673 为代表，相比传统的小分子抑制剂具有催化活性高、不易出 现耐药等多重治疗优势，有望为 CLL 等血液瘤的治疗提供新选择。

临床数据展现同类最优潜力，头对头 III 期临床彰显信心。BGB-16673 在既往接受过多线 治疗的 R/R CLL 患者中观察到显著缓解，针对共价 BTKi+BCL2i 经治患者、共价 BT Ki+ 非共价 BTKi+BCL2i 经治患者的 ORR 分别达 90.5%、75%。在针对 R/R CLL 适应症的早 期临床探索中，BGB-16673 在患者治疗线数更高、既往 BTKi 和 BCL2i 暴露更充分的患 者群体中仍展现出相较新一代非共价BTKi匹妥布替尼更优的PFS缓解（非头对头对比）。 目前公司已开启针对既往接受过共价 BTK 抑制剂治疗的 R/R CLL/SLL 患者的全球 III 期研究，头对头匹妥布替尼，预计将于 2025 年下半年完成首例患者入组。目前公司针对 BGB16673 进行了广泛的临床开发，并计划注册申报多种适应症，有望于 2026 年在全球范围 申报 CLL/SLL。

实体瘤管线密集迎来验证，有望带来价值重估

在实体瘤领域，公司在乳腺癌/妇科癌、肺癌和胃肠道癌等领域持续推进多项具有同类首 创或同类最佳潜力的新分子，预计将在 2025-2026 年迎来多项概念验证数据读出，迎来价 值拐点。

CDK4 抑制剂：有望引领乳腺癌用药迭代。CDK4/6 抑制剂是实体瘤治疗最大药物类 别之一，当前市场规模约 130 亿美元且在不断增长。选择性 CDK4 抑制剂能够避免 CDK6 抑制和脱靶毒性，有望引领治疗迭代。公司研发的 CDK4 抑制剂 BGB-43395 在 HR+乳腺癌一线治疗中已追平全球首款 CDK4 抑制剂 Atirmociclib（辉瑞）的研发 进度，且展现出同类最佳特征，在药效学有效剂量水平下血液学毒性较低。公司预计 将启动针对 HR+乳腺癌患者一线及二线治疗的 III 期研究，其中二线研究最早将于 2025 年第四季度启动。

B7-H4 ADC：针对表达 B7-H4 肿瘤患者，具有同类首创潜力。B7-H4 在乳腺肿 瘤和妇科肿瘤中表达，而在正常组织中表达有限，公司与映恩生物合作开发的 B7-H4 ADC BG-C9074 展示出剂量依赖性体内药效、良好的内化能力及旁观者杀 伤效应，有望成为针对乳腺癌、子宫内膜癌和卵巢癌的新治疗手段。公司预计 BGC9074 将于 2025 年第三季度启动肿瘤特异性扩展队列入组。

KRAS 系列：panKRAS 抑制剂有望成为潜在同类最佳，KRAS CDAC 和 RAS(ON) 抑制剂加强布局。19%的癌症类型具有 KRAS 突变，最常见于 CRC、NSCLC 和胰腺 癌等，但第一代 KRAS 抑制剂受突变特异性限制、疾病控制持续时间短。公司研发 的 panKRAS 抑制剂 BGB-53038 针对各种 KRAS 突变，与竞品 panRAS 抑制剂（RMC6236）相比不影响野生型 KRAS、HRAS 或 NRAS，预计可带来更好的治疗窗口，有 望成为同类最佳分子，预计于 2025H2 完成 POC。此外，公司进一步布局针对 KRAS 突变具有强效性、高选择性且覆盖范围广的 KRAS CDAC，以及血脑屏障穿透性强、 效力和 PK 特性更佳的 RAS（ON）抑制剂，两者预计于 2026H2 进入临床阶段。

EGFR CDAC 有望引领肺癌小分子靶向药迭代，EGFR/MET/MET 三抗有望进一步 拓展肺癌布局版图。公司研发的 EGFR CDAC BG-60366 在机制方面具有差异化，对 所有典型 EGFR 突变及主要耐药形式均具有高度效力，且保留了野生型 EGFR 的活 性、蛋白质组学选择性良好，有望解决奥希替尼等三代 EGFR-TKI 的耐药问题，同时 具有与 EGFR-TKI 的联合用药潜力，公司预计于 2025H2 开始联合三代 EGFR-TKI 的 临床治疗计划。此外，公司的 EGFR/MET/MET 三抗 BG-T187 亦在临床前展示出同 类最佳治疗潜力，未来与 EGFR CDAC 具有联合潜力，其皮下制剂预计于 2025Q3 进 入临床。

PRMT5 和 MAT2A 抑制剂协同组合。PRMT5 和 MAT2A 均为针对 MTAP 蛋白底物 甲硫腺苷（MTA）机制的“合成致死”策略（即同时抑制两个非致死性靶点导致癌细胞 死亡）靶点，具有较强的协同潜力。公司为全球唯一同时拥有临床阶段 PRMT5 抑制 剂和 MAT2A 抑制剂的公司，目前两款产品均处于单药治疗剂量递增研究阶段，有望 于 2025H2 开始进行联合给药探索，预计将于 2026 年完成联合用药的 POC。

2. 业绩与研发双重驱动，三个市场认知差有望带来超预期

问题一：如何看待 BCL2i 等血液瘤管线的应用潜力，Fix duration 疗法是否导致泽布替尼 的销售规模和峰值下降？ CLL 治疗方案各异，费用几何？随着治疗方案持续发展，目前针对 CLL/SLL 的治疗模式 可分为两大类：（1）以 BTKi 单药为代表的持续治疗（终身服药直至患者出现疾病进展或 复发）；（2）免疫化疗、或 BTKi 联合其他强效疗法为代表的固定周期治疗（Fix duration， 症状实现治愈后停药）。目前主流 BTKi 伊布替尼、阿可替尼、泽布替尼在美国的年治疗 费用分别约为 18 万、19 万、18 万，唯一一款 BCL2i 维奈克拉在美国的年治疗费用分别 约为 19 万美元，则以一线初治 CLL 为例，患者的治疗费用粗略计算如下：

持续治疗：年治疗费用约 18-19 万美元，持续治疗，参考 BTKi 的 mPFS 数据，大部 分患者的给药时间长达 7 年以上（伊布替尼 7 年 PFS 率 59%、阿可替尼 6 年 PFS 率 62%、泽布替尼 5 年 PFS 率 76%）；

固定周期治疗：若采取 BTKi（伊布替尼/阿可替尼获批适应症）+维奈克拉疗法，年 治疗费用约 38 万美元，治疗一年即可停药。尽管首年治疗费用翻倍，但后续多年的治疗费用可大幅节省。

静态测算下，BCL2i 固定周期治疗的份额提升确实导致 CLL 市场规模缩减。据 2024 年 发表于《Journal of Managed Care & Specialty Pharmacy》的真实世界研究指出，针对一线 CLL 的治疗中，维奈克拉+奥比妥珠单抗固定疗程方案相比 BTKi 持续治疗方案能够显著 减少美国医疗系统的 Medicare Part A/B/D 支出，尤其在第 12 个月之后的治疗全因总成本 显著下降；类似地，另一项真实世界研究指出，在二线 CLL 市场中，维奈克拉单药相比 BTKi 单药使用显著更少的医疗保健资源。因此，在静态测算下，BCL2i 的使用通过治疗 周期的缩短，减少了 CLL 治疗市场的总体药物规模。

尽管静态测算下的医疗支出减少，但我们认为 Fix duration 疗法的推广对公司产品组合的 销售规模和峰值并无不利影响，原因如下：

（1）从 BTKi 单药过渡到 BTKi+BCL2i 组合，百济神州相比竞品的数据优势进一步扩大， 预计带来市占率提升：

目前 CLL 的 BTKi 治疗市场呈伊布替尼、阿可替尼、泽布替尼三足鼎立之势。针对 r/r CLL，目前临床 III 期头对头研究中仅有泽布替尼对比伊布替尼取得优效性，而竞 品阿可替尼为非劣效结果，展现了泽布替尼的同类最佳潜力；而在放量 的核心市场 TN CLL，由于 BTKi 的较强响应率、以及患者较长的给药周期，阿可替 尼单药与泽布替尼的 60 个月 PFS 率响应情况较为接近（分别为 76%、72%，非头对 头对比，详见上文表 12），泽布替尼主要依靠更加充足的临床证据获得放量份额优势。

固定周期疗法对产品的疗效和安全性提出了更高要求：①深度缓解，包括在终止治 疗时提出 MRD 等高标准的衡量指标，以确保停药后不复发；②持续的 PFS，应至少 与持续接受 BTKi效果相当；③安全性优异，相比 BTKi单药仅增加有限的不良事件、 且 TLS 等风险可控；④便利性，尽可能减少患者的给药检测和住院治疗。而当前以 维奈克拉为核心的 BCL2i 疗法在以上四方面均存在较大的提升空间。

泽布替尼+索托克拉带来全面更优的治疗方案，有望进一步扩大市场优势。泽布替尼 +索托克拉在早期临床探索中实现 uMRD 率达 91%，显著高于其他已有的固定疗程治 疗；安全性方面，泽布替尼+索托克拉的≥3 级 TEAE 为 45%，与 BTKi 单药相比仅有 限上升，而低于其他竞品固定疗程治疗方案（非头对头对比）。

（2）销售发力错峰，Fix duration 发力与泽布替尼的生命周期管理相契合。泽布替尼+索 托克拉针对一线 CLL 的 III 期临床试验 CELESTIAL-TNCLL(301)于 2023 月 11 月首例入 组，2025 年 2 月完成全部入组，主要终点为 PFS，参考对照组维奈克拉+奥妥珠单抗在此 前研究中的 PFS（CLL14 研究中 5 年 PFS 率 76 个月），我们预计数据成熟或仍需 4 年或 以上。因此，泽布替尼+索托克拉方案获批一线 CLL 时泽布替尼已处于产品生命周期的中 后期，联用方案的引入不挤占泽布替尼的市场，反而有望延长泽布替尼的生命周期。

（3）响应不同患者需求，固定疗程与持续治疗不存在上下位替代关系。目前包含维奈克 拉的治疗方案约占 CLL 新增患者的 25%，但绝大多数使用于学术治疗，BTKi 持续治疗仍 占据主流。索托克拉显著改善维奈克拉方案的有效性、安全性，未来获批后有望扩大 BCL2i 的市场份额。相比 BTKi 单药治疗，BCL2i 联合疗法虽然提供了停药的选择，但亦在治疗 期内带来更大的毒副作用风险（包括 TLS 等），同时减少了未来潜在复发/耐药后的 BCL2i 治疗选择。BCL2i 的迭代有望为患者提供更多治疗选择，届时可根据患者的身体状况、用 药依从性、疾病风险等因素灵活选择具体的给药方案，实现患者整体生命周期的延长和更 佳的管理。

问题二：美国市场环境变化，贸易关税、IRA 法案、Medicare Part D 改革，对泽布替尼 放量影响几何？

（1）贸易关税影响：公司核心产品在美国实现地产化，几乎不受贸易关税影响。目前公 司注册地位于瑞士，是一家在全球六大洲拥有超过 11000 人团队的全球性制药企业。公司 于 2024 年 7 月已在美国新泽西州启用美国旗舰生物药生产基地和临床研发中心，该基地 建有世界一流的生物制剂生产能力和临床研发中心。泽布替尼产地为美国，制剂本身的地 产化确保其贴牌后不受贸易关税影响，而公司海外业务毛利率长期维持在 97%以上，原料 药进出口等环节的关税对公司影响较微弱。

（2）IRA 药价谈判：主要影响 MNC 的生命周期末期产品，泽布替尼具有豁免资格。

IRA 法案中药价谈判的推进节奏相对缓和：美国政府于 2022 年《通胀削减法案》 （IRA），首次引入联邦医疗保险（Medicare）与制药企业直接谈判药品价格的机制， 以强制降低美国药品价格。在推行节奏上，于 2023 年选定第一批 10 个 Medicare Part D 品种，谈判价格于 2026 年 1 月生效；2024 年选定 15 个 Medicare Part D 品种，谈 判价格于 2027 年 1 月生效；2026 年选定 15 个 Part B/D 品种，随后 3 年每年选择 20 个 Part B/D 品种，价格两年后生效，法案的整体推进节奏较为缓和。

降价幅度相对可控，Net Price 谈判主要影响流通环节而非制药企业：①IRA 谈判过 程中，实际销售中的净价和产品上市时间对结果有较大的影响。谈判过程中，主管部 门 CMS 通过探测谈判药品在市场上扣除折扣返回（Rebate）和其他期间费用后的平 均“净”销售价格，并以此为基础，考虑产品已上市时间（上市越久则降价越多）和产 品临床价值（临床需求、是否有替代等），来形成医保谈判底价。CMS 基于得到的底 价，和厂商进行多轮沟通谈判，形成最终药品谈判价格。②由于谈判主要围绕净价格 （Net Price）进行，降价更多影响流通环节（如 PBM 等）、而非制药企业。由于流通 环节的存在，美国医药市场中的标价和净价存在较大差别，第一次 IRA 谈判价格在 标价层面下降 38-79%（平均 63%），但实际净价层面的下降据估算仅约 20%。

泽布替尼处于 IRA 药价谈判的豁免名单，最早于 2029 年参加谈判：①纳入 IRA 谈 判清单的药物需满足一定的上市时间（小分子 7 年，生物制剂 11 年），泽布替尼在美 国于 2019 年首次获批上市，尚未满足标准；②泽布替尼符合 IRA 谈判项目的“Small Biotech Exception”标准（该药物占Medicare Part D所有药物总支出的比例不高于1%、 且占该公司 Medicare Part D 总支出的 80%以上），该标准旨在保护美国的中小型 Biotech 公司，可在 2029 年之前豁免 IRA 谈判（对应 2031 年正式执行降价），因此 对公司的影响较小。

（3）Medicare Part D redesign：泽布替尼可获 Phase-In 特权，放量受影响较小

Medicare Part D 支付体系迎来较大变动。2025 年起，美国 Medicare Part D 重新设定 的支付体系正式执行，将患者需自费支付的治疗支出上限由 8000 美元下调至 2000 美 元，同时大幅缩减了政府在高额支付部分中的承担比例，将费用义务转移给医保部门 和制药企业。据辉瑞等制药企业测算，该方案的改革预计将对高价药品的销售产生不 利影响（无上限部分中制药企业承担的比例由 0%上升至 20%）。

泽布替尼可获 Phase-In 特权，放量受影响较小。在新 Medicare Part D 支付体系中， 泽布替尼的同类竞品如伊布替尼、阿可替尼，厂家均需在 590-2000 美元区间内承担 10%、2000 美元以上承担 20%的药品支出费用。而泽布替尼则符合“Specified Small Manufacturers”标准（该药物占 Medicare Part D 所有药物总支出的比例不高于 1%、且 占该公司 Medicare Part D 总支出的 80%以上，旨在保护美国的中小型 Biotech 公司）， 因此可适用于“Phase-In”支付，其负担比例为：2025 年 1%、2026 年 2%、2027 年 5%、 2028 年 8%、2029 年开始 10%，以及超出 2000 美元的部分 2030 年 15%、2031 年开 始 20%，减缓了 Medicare Part D 支付改革带来的放量影响。

问题三：如何看待公司实体瘤管线的竞争力，能否形成差异化竞争？

公司的 CDK4 抑制剂数据已展现初步临床潜力。BGB-43395 在既往接受过多线治疗 的剂量递增患者中观察到初步抗肿瘤活性，在中位随访时间仅 3 个月、2.7 个月的情 况下在乳腺癌、所有患者（乳腺癌、子宫内膜癌、卵巢癌）中观察到 ORR 分别为 11%、 15%，考虑到随访时间仍较短、部分患者仍存在剂量爬坡，未来响应率数据有望进一 步提高。安全性方面，BGB-43395 观察到的腹泻为低级别事件且可控，无腹泻导致的 治疗终止，且观察到潜在同类最佳血液学安全性特征。

公司在实体瘤领域开展广泛探索，包含用于治疗多种疾病的多样化治疗模式与机制， 考虑到技术平台和全球研发、临床团队的加持，看好公司后续在乳腺癌、肺癌、消化 道肿瘤乃至慢病领域的技术突破。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）