2025年美元寻锚之路：去杠杆，减敞口，再平衡

美元展望

美元国际货币地位虽有削弱但依然稳健

以美元计价：据《财经》（2025/4），全球超过57%的外汇储备、88%的外汇交易、60%的国际贷款和存款、70%的国际债券发行均以美元价。 我们认为美元霸权是由美国金融市场良好的流动性、对美国法治的普遍信仰及其机构的可信度、美国在全球军事安全和金融监管中的角色以及缺乏可行的替代货币而固有的，除非发生极端冲击，否则不会改变。

如何评价美元当前的位置？

移动平均：最近一轮美元指数上行始于2021年，一年左右时间快速突破三年移动平均+2X标准差后进入震荡区间，不断向均值靠拢。截至2025/06/17，美元指数处在三年移动平均-2X标准差左右。 历史平均：自1973年开始浮动汇率时代以来，美元的实际价值仍比其平均值高出近两个标准差。历史上只有两个时期的估值水平与之相似，分别是1980年代中期和2000年代初。这两个时期从高峰开始回落的2-3年时间里（1985-1987；2001-2004）见证美元指数48%和33%的贬值。

利差(正相关,回归系数237%) ：美欧利差走阔不可持续

贸易加权美元指数：根据美国与主要贸易伙伴的贸易量加权计算的美元综合汇率指数，覆盖货币包括新兴市场货币和发达国家货币。 传统美元指数：根据中国国际金融学会，美元指数是6种货币的加权-欧元(57.6%)、日元(13.6%)、英镑(11.9%)、加元(9.1%)、瑞典克朗（4.2%）和瑞士法郎（3.6%）。1999年最后一次大调，之后每年微调。 美元下跌程度如何理解：2025年以来贸易加权美元指数虽然和传统美元指数同步下行，但贸易加权美元指数下跌幅度小于传统美元指数，二者之比的分位数(2006年以来)达到历史峰值，表明美元指数近期的疲软有欧元走强的加持，而这并不可持续——欧元走强将增加欧洲基本面压力，或迫使欧洲央行继续降息，而美联储降息延后对美元指数起到支撑。

政府债务(负相关,回归系数214%) ：减税法案推高赤字

特朗普政策方案或将推动赤字增加：2025/5/22众议院通过的特朗普减税法案将到2029年将累计增加1.76万亿美元赤字，到2034年将累计增加2.42万亿美元赤字。 债务上限提升是赤字扩张的“通行证” ：特朗普减税法案在国内仍面临较多阻力，核心问题在于削减支出不足。穆迪强调，持续的高赤字、不断上升的利息负担，以及由于政治极化导致财政政策制定的失衡是下调美国信用评级的核心原因。

2000年以来，共和党控制的国会开始惯常地利用和解措施来增加赤字。参议院曾多次通过和废除防止在和解进程中增加赤字的规则，目前没有对增加短期赤字的硬性要求，但增加赤字的覆盖年份通常不超过10年，即不能在10年预算窗口之外增加预算赤字。

截至6月13日，2025年美国共获得 723亿美元 的关税收入，同比增长 325亿美元（yoy+81.6%），但相较于美国“大而美”法案造成的未来十年 2.4万亿美元（年均2400亿美元）赤字缺口仍是杯水车薪。后续来看，我们认为特朗普关税可能将面临更多法律掣肘，关税收入难大幅增长，难以对冲赤字和债务压力。

金融账户(正相关,回归系数43%) ：美元资产风险敞口较大

国际投资净头寸（NIIP，存量）：截至2024年底，美国国际投资净头寸升至-26.23万亿美元，占美国GDP比重已达-113%，远高于英国、日本和中国水平。具体到证券投资来看，资产端在过去几年中变化不大，2020-2024年仅增长5.05万亿美元；而负债端在2020-2024年则快速增长12.85万亿美元，即证券投资净头寸-7.80万亿美元。

外国投资者持有美国长期证券（存量）：据Wind数据，2024年12月至2025年4月，外国投资者持有美国长期证券总值下降1.10%，主要受权益资产下降4.29%拖累。相比之下，国债提升4.23%，公司及其他债券提升3.52%，反映出美债需求依然稳固。

基本面差异(正相关,回归系数35%) ：美国经济相对优势减弱

生产端利润率压力暂未向需求端传导：5月份美国PPI整体涨幅依然温和，核心PPI同环比分别上涨3.0%和0.1%，低于预期(3.1%和0.2%)。批发商利润率持续下降，但压力暂未向零售端传导。  就业市场降温信号增加：截至2025年6月7日当周初请失业金人数四周移动平均升至24万人，主要受季节因素影响，仅略高于去年同期水平(22.7万人)。但续请失业金人数攀升至2021年底以来的最高水平，就业市场有所降温。

石油价格(正相关,回归系数13%) ：供需偏松，价格难有支撑

供给增加：国际能源署5月份的报告预计全球石油供应将在2025年平均上升160万桶/天。实际上4月OPEC+已开始增产，按计划到7月份累计增产约137万桶/天，相当于2022年以来协议的220万桶/天减产幅度已解除62%。 需求减少：贸易不确定性将对世界经济产生压力，并进而影响石油需求。国际能源署5月份报告将2025年石油需求增长预测小幅上调了2万桶/天至74万桶/天，但今年剩余时间的增长速度将放缓至65万桶/天，而第一季度为99万桶/天。

对资产价格的影响

行业视角：原材料、银行、交运、公用事业等风险敞口较低

美股展望：后续来看，风险偏好下降叠加估值修复到位（PE-TTM从2025/4/8的23修复至2025/6/17的27，已达2025年2月底估值水平），我们认为美国市场趋势在8月前以为震荡为主，8月后下行压力加大，推荐工业和避险资产。

美元资产8月决断

8月前：我们认为美元和美元资产重要变量变数较大，美股将窄幅震荡，行业轮动较快；美债收益率高位震荡。 8月后：我们认为美元和美元资产重要变量尘埃落定，美股下行概率较高，避险资产占优；美债开启做多窗口。

报告节选：

编辑：火腿肠