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债务周期专题报告：去杠杆的国际经验与资产表现。

债务周期观察：各部门杠杆率变动分化，付息压力缓和

2025 年上半年，随着赤字率调升带动政府债发行放量，宏观杠杆 率波动项连续两个季度回升，开启新一轮宏观加杠杆小周期。1）居民 部门去杠杆进程较为深入，短期贴息政策或抑制杠杆率跌幅，但趋势 难转，探底回升时间可能相对后置。2）企业部门杠杆率波动项高位震 荡，尚未形成去杠杆趋势。信贷融资需求持续处于偏弱态势，杠杆后 续或呈现缓慢回落态势。3）政府部门杠杆的波动项或将继续震荡上 行。四季度政府部门杠杆率波动项在无新增政策补充的前提下或将有 所回落。预计“化债”方向之下，2026 年财政政策举债规模可能进一步 扩张，以延续债务置换和拉动内需，超长期特别国债和地方债发行占 比或持续抬升，带动政府部门杠杆率波动上行。4）负债压力方面，居 民核心负债成本有所下降，企业部门通过压缩现金流安全边际，释放 付息压力；政府部门控成本影响大于加杠杆，付息压力趋稳。

国际经验：日本漫长去杠杆与美国危机后的快速出清

1）日本 1980 年代末起，居民、企业的去杠杆进程均表现为缓慢。 居民部门受资产缩水与高成本债务拖累，长期无法有效压降杠杆；企 业部门受“护送船队”等机制影响，僵尸企业增多、不良资产处置滞后， 低利率下企业仍以削减投资、压缩开支偿还旧债，陷入恶性循环。总 体上，日本去杠杆过程“久拖不决”，最终陷入长达二十年的低增长与 通缩环境。2）美国金融危机后去杠杆节奏快、在政策协同下以市场化 方式快速出清。居民部门通过大规模违约核销与再融资迅速出清债务 负担，释放消费潜力；企业部门依靠市场化破产清算与主动缩表在短 时间内完成去杠杆，非金融企业债务占 GDP 比重出现明显回落；政府 部门则在私人部门缩表期间主动加杠杆，实施 TARP、QE 与财政刺激 法案，以公共部门风险对冲私人部门去杠杆阵痛。

中国借鉴：实现稳经济与降杠杆的平衡

中国高杠杆状况能够从美日去杠杆经验与资产配置中找到映照。 1）中国去杠杆是高杠杆下主动化险，过往无大幅去杠杆调整，当下以 政策手段推进企业部门去杠杆，力求高位渐进降杠杆。2）政策路径参 考美日，财政环境大水漫灌的可能不大；货币政策有余力，但必须兼 顾资金防空转，不进一步推高杠杆和资产泡沫。3）中国去杠杆节奏或 介于美日之间，主动处置风险与维护就业兼顾，去杠杆过程或以“时 间换空间”逐步化解风险，实现 “和谐去杠杆”。4）资产配置可参考 美日，去杠杆阶段利率可能出现回调，但利率低位利于债务出清；资 产价格上涨在去杠杆进程中可能出现，核心是二者的良性互动，避免 日本式融资成本上行，而借鉴美国式财富效应加速去杠杆。