2025年债务周期专题报告：去杠杆的国际经验与资产表现

1 债务周期：出清阶段继续推进

1.1 新一轮化债以来，各部门杠杆率变化

《中国债务周期的历史与展望——债务周期专题之一》中，我们对债务周期 理论和 1992 年以来的中国债务周期划分进行了系统分析。1992 年至今我国已经 历 1995Q4-2001Q3,2001Q3-2008Q4 两个完整的大债务周期，2008 年以来处于下 一个持续震荡加杠杆的大周期中；其中 2008Q4-2011Q4、2011Q4-2015Q1、2015Q1- 2018Q4 和 2018Q4-2021Q4 是 4 个完整的小周期。2024 年处于 2021Q4 之后小债务 周期的降杠杆阶段，2025 年上半年债务或延续出清，下半年有望重新开启加杠 杆，其中企业债务周期能否重启成为关键。2024 年四季度起，新一轮化债深入推 进，截至 2025 年 9 月底，一次性增加的 6 万亿元专项债务限额已经累计发行 4 万亿元。据财政部，各地置换以后，债务平均利息成本降低超过 2.5 个百分点， 可以节约利息支出超过 4500 亿元。2025 年上半年，随着赤字率调升带动政府债 发行放量，宏观杠杆率波动项连续两个季度回升，开启新一轮宏观加杠杆小周期。

居民部门去杠杆进程较为深入，或将持续磨底。2025 年上半年，居民部门杠 杆率波动项继续下探，2025Q2 波动项数据达-0.38%。整体来看，疫情以来居民杠 杆率波动项先升后降，以 2020Q4 为分界，当前正处于持续磨底区间。当前居民信贷增速处于历史低位，9 月消费贷贴息政策或有一定提振，效果或呈现为居民 杠杆率跌幅的缓和，但难以扭转趋势。长期来看，居民去杠杆探明底部后有望开 启居民新一轮小债务周期，但时间可能相对后置。

企业部门杠杆率波动项高位震荡，尚未形成去杠杆趋势。周期分量在疫情后 经历一轮抬升—回落—再冲高的“尾端分化”。今年上半年，波动项在 2024Q4 短 暂转负（-0.73%）后，于 2025Q1、Q2 再度回正（3.58%、2.89%）。企业部门杠杆 率波动项受政策支撑影响较大，尚未出现趋势性降杠杆。从预测来看，结果指向 企业杠杆波动项的再度回落，但斜率偏低。结合近月企业部门社融信贷数据来看， 科创债扩容带动企业直接融资规模同比回升，信贷融资需求持续处于偏弱态势， 但季节性冲量特征明显，导致波动项反复震荡，后续或呈现缓慢回落态势。

政府部门杠杆的波动项或将继续震荡上行。政府杠杆波动项在 2024–2025 年 显著抬升，对应中央政府加杠杆，调高预计赤字率的积极财政政策举措，化债置 换额度也计入其中，趋势项延续上行，体现中央财政加杠杆态势的强化。2025 年 政府债券发行节奏比较集中靠前，随着年内政府债发行高峰度过，四季度政府部 门杠杆率波动项在无新增政策补充的前提下或将有所回落。预计“化债”方向之 下，2026 年财政政策举债规模可能进一步扩张，以延续债务置换和拉动内需，超 长期特别国债和地方债发行占比或持续抬升，带动政府部门杠杆率波动上行。从 前三个周期来看，每轮政府债务小周期在 5-6 年左 ，本轮小周期于 2023Q2 开 始，至今尚未过半，长周期来看政府加杠杆空间已经打开。

具体来看，中央财政加杠杆依然维持偏大力度。中央政府杠杆率自疫情后进 入趋势性上行通道，近两年波动项由负转正并显著抬升，短期“超趋势上行”特 征明确，主要对应赤字率抬升与超长期特别国债集中发行；结合中央加杠杆趋势 来看，预测波动项将继续上行，意味着后续中央财政扩张强度有望维持。此外， 地方政府杠杆率在化债推进下，由平台向显性债务转移，波动项在 2024–2025 年 显著转正并处于高位；后续波动项走势或有所回落，在 0-1%区间震荡。结合走势 来看，预计中央财政将在 2025 年的高基数上继续主动加杠杆，地方财政则继续 推进化债，杠杆率波动项或依据发行节奏而波动上行。

1.2 三部门负债压力是否减轻？

居民部门整体去杠杆，以房贷为核心的负债成本有所下降。2024 年 9 月， 人民银行优化商业性个人住房贷款利率定价机制，将居民房贷年均利息支出减少 1500 亿元左 。 2024-2025 年，政策利率的持续降息继续引导房贷利率下行，叠 加各地对房贷条件的放松，显著缓释居民债务压力。一方面房贷支出占居民收入 比重下降，付息压力减轻，居民房贷年化付息压力从高峰下行约三分之一，在居 民可支配收入中的占比也有所下降；另一方面，居民提前还贷动机减弱，存量房 贷利率调降后，RMBS 平均早偿率随即转向下行。但居民收入增速依然存在压力， 并未回归到疫情之前的增长水平，故居民债务压力有所缓解，但去杠杆依然延续。

企业部门付息压力有所降低，但杠杆率回升影响了企业经营的安全边际。企 业财务费用支出自 2015 年见顶回落后维持下降态势，近年来在利率市场化和政 策端降息的带动下，企业财务费用压力有所缓解。2022 年以来，贷款利率连续下 行，叠加企业再融资和债务置换操作，使财务费用相对持稳。使用存续贷款加权 利率与贷款存量综合的乘积拟合贷款 年付息额，可以得出贷款年付息金额自 2024 年 3 月达峰后呈现下行趋势，一方面是贷款利率下行所致，另一方面也受 到借贷金额增速放缓的影响。同时，企业部门资产端缩水，利润增速放缓，持续 依靠增加债务杠杆维持经营，使得债务率水平重新上行，债务压力依然有所积聚。 总体来看，企业部门债务付息压力有所缓解，但总体债务压力受到杠杆率抬升的 影响，降杠杆压力依然较大。

政府部门控成本影响大于加杠杆，付息压力趋稳。降息周期中的利率下行， 推动国债与地方政府债的存量加权成本持续下降：2022 年底，国债和地方债的加 权存量成本分别为 2.96%和 3.39%，到 2025 年中进一步降至 2.46%和 2.91%，带 动付息压力增速中枢有所下降。如上文所述，当前财政加杠杆仍在加速，中央与 地方政府债务规模持续扩量，中央与地方债务付息规模仍呈现增长趋势。总体来 看，财政付息支出与收入比例整体呈现上行，国债付息增速仍超过一般公共预算 收入的同比增速，但收支关系渐趋调和，付息压力可控。

2 国际经验：日本和美国的两种“去杠杆”路径

2.1 日本：90 年代经济泡沫破裂，去杠杆漫长而被动

日本在 1980 年代末经历了史无前例的资产泡沫破裂。1989 年泡沫崩溃后， 日本开启了漫长而痛苦的被动去杠杆过程：银行坏账高企、企业债务沉重，经济陷入“资产负债表衰退”，用大量时间和利润偿还旧债。为应对危机，日本央行大 幅降息至零并率先实施量化宽松政策，以期减轻债务压力。然而，即使长期维持 零利率和量化宽松，日本经济仍陷入长达十余年的通货紧缩与低迷，去杠杆缓慢， 资产价格下行的挤压与高成本负债去化不力等因素对经济产生长期负面影响。

2.1.1 资产大幅缩水与负债压力高企，日本居民缓慢去杠杆

泡沫破灭后，在资产端大幅缩水，负债端持续高压的影响下，日本居民部门 的债务去化进程较为缓慢。 从资产端角度看，上世纪 80 年代末，经济繁荣推动大量居民户加杠杆，居 民持有大量房地产与金融资产。进入 90 年代后，股市和地价的双重下行使家庭 资产负债表迅速恶化，住房与金融资产价值大幅缩水，且回撤长期未能修复。其 中，日经 225 指数直至 2023 年才补回泡沫破裂以来的全部回撤，日本城市宅地 价格直至现在仍远低于泡沫时期高点。90 年代起，日本失业率持续上升，居民可 支配收入增速下行直至转负，期间并未有较强的稳就业与支持居民增收的政策， 存量资产贬值与增量收入下滑致使居民净财富显著收缩，明显延缓了日本杠杆去 化进程。

从负债端角度看，债务成本的高基数和通缩压力共同作用，构成了日本居民 去杠杆面临的主要困难。80年代后期居民在过热的财富效应驱使下集中加杠杆， 负担了较高的债务成本。住房贷款集中新增时期，日本长期贷款利率在 4.9%以 上；而后房价顶部时期长期贷款利率更是高达 7.5%-8.9%，构成了日本居民的高 成本杠杆存量。90 年代， CPI 在 1994 年起进入负值区间，通缩压力进一步放大 了存量债务偿还压力。同时，日本央行通过调降政策利率带动贷款利率持续下行， 引发了日本的日本住房贷款公司（GHLC）提前还贷潮与“借新还旧”脉冲。具体 来看，利率下降期间，由于当时的规则使 GHLC 借款人普遍有权在无罚款情况下 提前偿还，当利率明显下降与通缩预期较强时，家庭倾向提前还款以减少长期利 息负担。1995 财年，GHLC 提前还款金额达到了约 9.9 万亿日元的峰值；此外 1995 年新增家庭住房贷款也在利率低位迎来的短期的突增，显示了居民在贷款利率骤 降之际或有借新还旧的“抄底”思维。但后续信贷脉冲难以扭转去杠杆周期，资 产表现的进一步低迷和 2001 年互联网泡沫破裂使日本居民继续缓慢去杠杆。

2000 年代中期在利率极低背景下，家庭部门负债率接近周期底部，但是受到 工资增长乏力、信心不足与人口结构老龄化影响，房贷压力去化仍缓，杠杆率在 2010 年代后才有所企稳。

从分年龄段的家庭负债率和债务收入比率来看，29 岁以下年龄段家庭负债 比例调整时间最长，底部出现在 2010 年前后，而 30-39 岁、40-49 岁、50-59 岁 群体负债比例在 2000 年代先后企稳，显示收入保障程度不足的年轻群体在经济 下行阶段去杠杆诉求较为强烈，而中年群体杠杆率持续偏高。2013 年“三支箭”实 施后，39 岁以下群体购房等借贷意愿开始回暖，债务收入比率大幅上升，日本 去杠杆周期进入尾声。

2.1.2 “护送船队”制度难以实现出清，企业部门波 去杠杆

日本企业部门去杠杆，一波三 。 相较于居民部门，日本企业部门在泡沫崩 溃后承受了更严峻的去杠杆压力，企业债务高企、银行与企业之间关系交错、监 管与资本市场制度缺陷使得企业部门去杠杆缓慢。1990 年代日本的杠杆率上升 主要源于资产价格下跌：尽管金融与非金融部门均在去杠杆，但资产抛售使价格 进一步下滑，抵消了分子端的努力。1990 年底起银行成为股票净卖方，非金融企 业在中后期抛售土地，加剧了去杠杆的严峻性。银行既是企业的主要债权人，也 是企业股 ，不愿因企业破产而导致自身资产受损。在这种情况下，即便企业资 不抵债，银行也倾向于展期、续贷维持其存续，导致大批“僵尸企业”的形成。

监管当局在 90 年代初实行“延迟容忍”政策，并未及时推动彻底的不良资 产处置，“护送船队”机制下，健全银行继续扶持问题银行，陷入困境的企业极少 被允许破产出清。不良贷款因此被长期掩盖，日本银行业资本充足率虽表面上勉 强维持在 8%标准以上，但实质性放贷能力大幅下降；信贷资金大量沉淀在低效企 业，难以流向生产率更高的部门，更直接导致了企业部门去杠杆不顺畅，进一步 拉长了房地产价格下跌周期和企业去杠杆进程。

企业经历漫长去杠杆。降息周期内，企业平均贷款利率从泡沫时期的 4%–5% 以上迅速下降至 2000 年代后的不足 2%。然而，企业更多选择削减投资、降低资 本开支，以腾出现金流偿还既有债务。制造业尤为典型，其利息支出在 1990 年 代初一度超过 2 万亿日元，但在随后的二十年中持续下降，利息与债务比率也降 至不足 2%。低利率环境下企业对新增融资保持谨慎，加之僵尸企业拖累资源配置 效率，使日本企业去杠杆的过程虽长期推进，却缺乏结构性调整带来的质变。

日本非金融企业部门在泡沫破裂后的去杠杆过程呈现出典型的“三降一升” 特征。固定投资持续下降、储蓄率逐渐抬升、土地购置急剧萎缩，而债务增长率 大幅下行并长期处于负值。1990 年代中期之后，日本非金融企业债务大幅下行转 负，意味着企业不再新增借款，而是通过偿还旧债和压缩投资来降低杠杆。净固 定资产投资 90 年代初开始快速下滑，并在 1990 年代后期跌至 0% 附近，体现出 企业为修复资产负债表，不得不削减资本开支，导致结构性投资不足。土地购置 1987–1990 年间占 GDP 比例超过 3%–4%，反映了企业普遍将信贷资金投向不动 产市场。然而随着房地产价格持续下跌，企业购地需求在 90 年代骤降至接近零， 土地资产逐步从资产负债表的增厚收益项目变为债务包袱。企业储蓄 90 年代先 降后升，体现企业部门在应对危机期间消耗部分储蓄后，持续增加现金储备用于 偿债，而非扩大投资。四者联动形成了日本企业去杠杆的恶性循环，即“地产泡 沫破裂—债务被动收缩—投资下降—经济低迷—资产价值继续下跌”。由于缺乏 快速出清机制（如强制破产或有效的债务重组），企业杠杆调整并非通过一次性 的深度出清完成，而是陷入了长期拖延，“一波三 ”的压降过程。

2.1.3 日本政府部门的政策应对与杠杆变化

资产泡沫破裂后，日本政府在货币和财政两方面进行了大规模干预，以稳定 金融体系和支撑总需求。 货币政策事实上陷入了流动性陷阱。日本央行从 1991 年起连续降息，短短 几年内将官方贴现率从泡沫顶峰时的 6%一路降至 1995 年的 0.5%，并最终在 1999 年实施零利率政策（ZIRP），开创主要央行先例。此后为应对持续的通缩和银行 体系困境，央行又在 2001 年启动量化宽松（QE），通过向银行体系大量注入流动 性来压低长期利率。超常规货币宽松旨在减轻利息负担、缓解金融紧缩，从而辅 助债务去化。然而，货币政策在 90 年代的实际刺激效果相当有限：经济疲弱使 利率传导机制受阻，企业和家庭新增借贷需求薄弱，物价持续磨底。 财政政策方面，日本政府在泡沫崩溃初期先后推出了一系列大规模经济刺激 计划，试图以公共支出填补私人部门需求缺口。1992 年至 1995 年间，政府动用 财政资金实施了多达八次经济对策，投向公共工程、减税和金融纾困，一定程度 上减缓了经济下滑速度。然而，大规模财政支出的副作用是政府债务急剧攀升。 90 年代日本 GDP 零增长甚至缩水，税收收入断崖式下跌，而政府支出刚性 上升，财政赤字持续扩大。 值得注意的是，日本财政金融政策在 90 年代末出现了不协调的转向。随着 经济在 1996 年前后出现短暂复苏迹象，政府开始倾向于财政紧缩以控制债务。1997 年，时任首相桥本将消费税税率从 3%提高至 5%，同时削减公共投资支出。 然而这一收紧政策发生在经济基础仍脆弱之时，不久亚洲金融危机的冲击叠加其 上，使日本内需骤冷、企业破产增加；居民消费当年明显下滑，经济于 1998 年 重新陷入负增长，并再次陷入通缩。央行此后也一度出现政策失误：2000 年央行 在通胀率仍为负的情况下仓促结束零利率政策，升息导致经济再度放缓，不得不 在数月后重新降息并重启宽松。1997 年前后的财政紧缩和 2000 年的货币政策转 向，削弱了 90 年代末本已脆弱的复苏动能，凸显出宏观政策协调性的不足，动 摇了尚不稳固的经济复苏信心；而 2000 年代日本实际 GDP 增速较 90 年代略有提 升，但主要贡献来自出口恢复，在此期间日本财政实施低刺激政策，私人部门杠 杆实现企稳，但金融危机前仍未出现再杠杆的扩张。

2.2 美国：去杠杆节奏快、市场化，政策协同推动快速出清

美国在 2007–2012 年的去杠杆过程总体呈现出节奏快、市场化出清、政策协 同的特点。2008 年次贷危机爆发后，美国政府和美联储迅速采取行动，大幅降息 并实施多轮量化宽松，在短时间内稳定金融体系，同时推出不良资产救助计划 （TARP）和经济刺激法案，为银行注资、托底需求，防止经济陷入恶性循环。美 联储一年内将联邦基金利率从 5%以上降至零附近并扩张资产负债表；财政手段 与货币宽松形成合力，迅速平抑恐慌。2009 年下半年美国经济结束衰退重回增 长，2010 年 GDP 增速达 2.6%，失业率开始回落，复苏速度明显快于日本泡沫破 裂后的先例。危机期间，大量不良资产和债务市场化出清，银行减记坏账、企业 破产重组、房地产大规模止赎加速风险释放；政府则果断兜底，将私人风险表内 化为公共部门债务，收购不良资产并接管房地美和房利美。虽然政府债务短期激 增，但市场信心迅速恢复，美股 2009 年 3 月见底后开启十年牛市，房价在 2011– 2012 年企稳回升。总体来看，美国凭借快速大规模的政策响应，有效避免了债务 通缩螺旋，保持通胀和 GDP 增长，通过政府主动加杠杆促进短期去杠杆与再 通胀，在较短时间内化解风险并重振经济。

2.2.1 美国居民部门去杠杆进程

美国居民部门在 2000 年代中期因宽松信贷和房地产繁荣快速加杠杆，房价 泡沫与次贷扩张使大量家庭背负沉重房贷，到 2007 年债务与可支配收入之比接 近 130%的历史高点。然而，2006 年后房价见顶下行，住房净值缩水，大批业主 陷入“负资产”，高杠杆风险集中暴露，居民偿债能力严重受压。危机爆发后，居 民部门通过违约出清、主动缩债和再融资重组实现了快速去杠杆：2008–2010 年 间大规模止赎潮，使坏账被动核销，直接压降债务存量；同时，美联储将利率压 至历史低位并实施 QE，政府通过住房可偿付调整计划（HAMP，通过降低利率、延 长期限、部分减免本金等方式，帮助抵押贷款占总收入 31%以上的借款人修改贷 款条款，以避免大规模违约和止赎）、家庭经济适用再融资计划（HARP，由联邦住 房金融局（FHFA）主管，主要针对贷款价值比 LTV>80%的房贷，允许房价下跌、 负资产的贷款人再融资到低利率贷款）等项目推动房贷重组，使大批家庭将高息 贷款置换为低息长期贷款，月供压力显著下降。财政减税和就业支援稳定了收入， 资产价格回升改善了财富状况，为去杠杆创造了有利条件。至 2012 年前后，居 民部门已基本完成去杠杆过程，杠杆率缓步回落并企稳。杠杆释放后，过去被债 务压制的消费潜力重新释放，有力带动了美国经济的复苏。

2.2.2 美国企业部门去杠杆进程

在金融危机初期，美国非金融企业部门同样面临杠杆过高和融资骤停的巨大 压力。2000 年代宽松信贷推动企业债务累积，2008 年危机爆发后销售和盈利急 剧下滑，2008–2009 年企业盈利同比跌幅超过 30%，大量依赖短期融资的公司流 动性断裂，不少中小企业被迫倒闭，通用、克莱斯勒等大型企业也先后进入破产 重整。在此背景下，企业部门被迫急剧收缩资产负债表以求生存。企业部门通过 破产清算与重组、削减投资与资产出售、以及主动补充权益资本等多种机制完成 去杠杆：一批资不抵债企业在破产法框架下将债务转为股权或清盘退出；存续企 业普遍缩表偿债，并利用市场恢复期发行股票、引入投资者改善资本结构，同时 在低利率和信用利差收窄背景下，以新债置换高息短债，延长期限、降低成本。 总体而言，企业去杠杆既依赖市场化出清，也体现主动调整，结果是杠杆率显著 下降，杠杆去化较快。美国企业部门的杠杆率在经历 2008–2010 年的快速下降后， 于 2011 年前后触底企稳并重现上升趋势。

2.2.3 美国政府部门的政策应对与杠杆变化

金融危机期间，美国政府部门杠杆率大幅攀升，成为私人部门去杠杆期间经 济的重要支撑。2008–2009 年经济衰退导致财政收入骤减、支出激增，联邦财政 赤字一度超过 GDP 的 10%，政府债务占比从危机前的约 60%飙升至 2010 年的 90% 以上，并多年维持高位。这一扩张主要源于两方面：一是财政政策“自动稳定器” 机制和超常规财政刺激叠加。税收下滑、救济支出上升，加之政府实施大规模纾 困和刺激计划（如《复苏与再投资法案》）以及对金融机构、地产等行业的救助； 二是美联储扩表。美联储通过量化宽松购买国债和抵押债券，间接为财政赤字融 资，也将部分私人债务风险转移至公共部门。政府在居民和企业急剧缩表之际主 动加杠杆，有效填补了需求缺口，避免经济陷入更深衰退。与日本相比，基于美 元储备货币地位与国债信用优势，美国债务激增未引发信心危机，长端利率在 QE 压制下保持低位，使其得以承接巨量私人部门风险。后期随着经济复苏，财政赤 字逐步收窄，政府债务趋稳，美国实现了在高债务下的平衡增长。这一过程凸显 了政府宏观调控力量，其短期债务扩张为长期复苏赢得宝贵时间，也为全球债务 危机应对提供了重要范例。

3 资产配置：“去杠杆”阶段的资产表现

3.1 日本经验：去杠杆阶段，利率回调的原因和幅度

日本在深度去杠杆与低通胀并存背景下，10 年期日债利率仍多次出现显著 回调，原因大致可分为两类：其一是复苏与再通胀预期驱动的利率反弹；其二是 财政供给与需求错配驱动的供需失衡冲击。前者如 2003 年 VaR 冲击——在增长 与通胀预期修复、期限久期风险被放大、叠加机构模型触发被动减持下，2003 年 6 月 12 日至 2004 年 6 月 17 日，日本 10 年期国债收益率从 0.433%升至 1.888%， 利率上行幅度 145.5BP。供需失衡冲击在 1990 年代财政刺激力度较大时期容易 出现，如 1998-1999 年财政增发国债间接引发的“运用部冲击”，此轮利率回调 自 1998 年 10 月 2 日 10 年日债 0.772%开始，至 1999 年 2 月 5 日的 2.430%结束， 历时 126 天，幅度 165.8BP。 除了 100BP 以上的大幅回调区间之外，2010 年代日本利率下行至低位，去 杠杆持续深入之际，两次 50BP 左 的回调波段亦值得关注。 2010 年 10 月-2011 年 2 月，日本十债利率自 0.85%回调至 1.35%，同期美债利率抬升的扰动与权益 市场小幅回暖是主要原因；2013 年 4 月-2013 年 5 月，利率在一个月内自 0.44% 快速上行至 0.94%，安倍政府推行的 QQE 配合“三支箭”实施，代表 2000 年代以 来财政低刺激政策结束，日本股市表现明显积极，带动了日本债市利率短期回调。

综合来看，日本深度去杠杆区间并不意味着利率单边下行：在复苏预期主导 时，10 年期 JGB 的阶段性回调幅度可达 50–150bp；在财政供给冲击叠加久期 错配时，回调可进一步放大并伴随波动跃迁，政策对长端（购债节奏、期限结构 引导）的压制强弱，决定回调是否止于重定价，还是演变为情绪扰动的市场踩踏。

3.2 美国经验：去杠杆阶段，资产价格的修复和财富效应

在美国居民去杠杆的过程中，资产价格快速修复所产生的财富效应发挥了关 键作用。得益于美联储的宽松政策，2009 年以后美国股市和债市大幅反弹，房价 自 2012 年起止跌回升，这使家庭部门的资产端得到修复：居民总财富在短时间 内大幅回增，到 2013 年前后已基本恢复危机前水平。资产价格的修复通过多种 渠道影响去杠杆进程：一方面，净资产增长降低了家庭债务相对于资产的比重， 即使债务余额未变，杠杆率也因资产上升而下降；另一方面，财富增加改善了消 费者信心和支出意愿，减轻了家庭“被动储蓄”偿债的压力。当房价反弹使许多家 庭脱离“房贷倒挂”困境后，居民无力偿债的风险明显下降，主动违约的动机减少， 从而减缓了债务进一步恶化的风险。资产市场的较快修复为居民部门去杠杆提供 了缓冲：财富效应在填补家庭资产负债表损失的同时，促进了消费反弹和经济信 心回升，体现在美国居民部门权益资产持有规模、居民再融资率的快速回升。

另一方面，为应对资产价格回升对于政府债发行融资成本的抬升，美联储采 用 QE+低利率政策组合，引导国债发行成本保持偏低水平。在金融危机后的去杠 杆阶段，资产价格回升带动财富效应释放、经济与通胀预期抬升，市场对避险资 产的需求下降，国债“安全 价”回落， 理论上，政府发债成本的边际压力将加 大，尤其是久期较长、供给规模扩张的区段更易受影响。从实际情况来看，由于 美联储政策利率在 2009-2016 年持续保持 1%以下低位，且有美联储扩表承接供 给增量，加之发行端根据成本水平调整久期与发行量，美国国债发行成本得以控 制在偏低水平。由此可见，在去杠杆初期若资产价格过快反弹，量化宽松与发行 择时可能是解决融资成本回升的主要方式。

3.3 中国借鉴：实现稳经济与降杠杆的平衡

结合美国和日本去杠杆的经验来看，中国当下的高杠杆状况既有其特殊性， 也可从中美日对比找到映照。 首先，特殊之处在于，与美日危机环境被动去杠杆不同，中国的去杠杆进程 具有较强的预防属性。中国目前并不存在美国 2008 年时那种引爆全球的信用崩 盘事件，也未陷入与日本 90 年代资产泡沫破裂程度相当的长期通缩泥潭，而是 在高杠杆率背景下主动寻求风险缓释。过去十多年里，中国宏观杠杆率总体持续 上升，并未出现大幅去杠杆的阶段性调整。2008 年全球金融危机后，中国通过以 “四万亿”为代表的财政投资刺激支撑增长，带动国企为主的非金融企业迅速加杠 杆以填补外需下滑，实质上避免了一场严重的被动去杠杆衰退。而当下中国面临 的是高杠杆累积后的预防式调整：以 2016 年供给侧改革和 2021 年房地产“三道 红线”等为主要体现，中国主要针对企业部门过高的负债率展开治理，同时希望 稳住居民端良性杠杆水平以促进通胀回升，其特殊起点使中国未来去杠杆更可能 是一种在高位平台上的渐进降杠杆，而非危机爆发后的断崖式去杠杆。

其次，从政策工具和协同角度看，中国在未来去杠杆进程中需参考美日两国 的经验教训，实现稳经济与降杠杆的平衡。美国的经验表明，在危机来临时迅速 集中财政与货币政策协同发力，可以在短时间内稳住金融体系并化解债务风险； 日本的教训则在于政策反复和偏紧会贻误去杠杆良机，延长经济低迷周期。当前 中央政府集中加杠杆，地方政府则以债务化解为主题，财政环境与美国危机应对期间不同，大水漫灌的空间不大；货币政策尚有余力，但必须兼顾资金防空转， 不进一步推高杠杆和资产泡沫。因此中国当前的政策路径更多体现为谨慎宽松与 定向支持相结合的策略：既通过降准降息，提高赤字率等政策稳住宏观经济基本 盘，又通过定向再贷款再贴现等货币政策，贷款贴息支持、专项债提额等政策定 向纾困高风险领 （如地方隐性债务、 地产等），精准化解局部风险。在这个过 程中，财政、金融、监管等当局将加强宏观上的协同一致性，力争既控制住宏观 杠杆率又不发生失速风险。 最后，从去杠杆节奏与效果来看，中国未来的去杠杆之路大概率将介于美国 式和日本式之间，走出符合自身体制特征的“漂亮去杠杆”路径。一方面，必要 时政府可以动用行政手段处置不良资产、协调债权债务纠纷，甚至通过主动推进 债务重组等方式令主动为实体部门“减杠杆”。这些举措有望避免日本当年因银 行延迟处置坏账导致“僵尸企业”泛滥、债务问题长期沉淀的局面，使中国的债 务出清更为主动可控，阵痛相对较小。另一方面，中国的市场机制和风险容忍度 决定了不太可能复制美国那样的大规模违约清算：美国完善的破产制度允许企业 迅速倒闭、居民通过破产免除债务，但在中国，为维护就业和社会稳定，去杠杆 过程将更倾向于温和渐进，以“时间换空间”逐步化解风险。这意味着中国债务 水平的下降节奏或许不会像美国那般短促猛烈，经济增速触底回升的过程也可能 相对平缓，但有望避免日本长期停滞不前的极端情形。中国当前的高杠杆状况既 不会简单重演日本式的漫长化，也不具备复制美国式大水漫灌的条件，更可能走 出一种梯次渐进、风险可控的“和谐去杠杆”道路。

从资产配置的角度来看，去杠杆阶段的美日资产表现特征值得参考。其一， “去杠杆”阶段利率可能出现回调，但相对低位的利率水平对债务出清更好。日 本在去杠杆阶段，通缩状态始终维持，但利率依然可能因为供给冲击、外部扰动、 复苏预期、期限错配、风险偏好修复等多种因素，出现一定幅度的回调。相对而 言，美国财政货币政策的配合更加协调，在资产价格修复时期，依然维持了较低 的利率水平，形成财富效应与低融资成本的叠加，加速了去杠杆进程。其二，资 产价格上涨与去杠杆进程需要形成良性互动。资产价格上涨，尤其股市上行，在 去杠杆进行中的阶段也可能出现，但资产价格上涨是否与去杠杆进程形成良性互 动非常关键。反例如日本，阶段性的风险偏好出现，并未伴随财富效应的集聚和去杠杆进程的加速，反而形成融资成本上行扰动；正例如美国，资产价格修复在 去杠杆阶段出现，财富效应形成并扩散，形成预期改善和消费修复，加速了去杠 杆进程，而后者又继续推动风险偏好的修复。

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