2025年山西焦煤研究报告：整合资源打造龙头，聚焦主业提质增效

一、公司概况：整合资源，铸就龙头

（一）背靠集团根基，崛起焦煤龙头

山西焦煤能源集团股份有限公司，简称山西焦 煤，是中国最具影响力的炼焦煤生产企业之一，其控股股东为山 西焦煤集团有限责任公司，最终由山西省人民政府国有资产监督 管理委员会实际控制。当前，公司已形成“国有控股、集团主导、 市场运作”的治理结构，具备清晰的管理架构和强大的资源整合 能力。截至 2024 年年末，山西焦煤集团持有上市公司 57.52%股权。 公司不断整合资源和淘汰落后产能。2020 年，公司成功整合 了山西焦煤集团旗下的优质煤炭资产，包括霍州煤电、汾西矿业 等相关煤炭业务，公司也正式更名为山西焦煤，一跃成为国内焦 煤行业的领军企业。2023 年 3 月底，由于西山煤气化近年持续亏 损，拖累公司业绩，关停焦化一厂焦炉，转型开展配煤业务。 2025 年，依据山西省“十四五”煤电行业淘汰落后产能工作安排， 西山热电因连年亏损，关停发电机组，助力公司优化产业结构、 改善盈利水平。

（二）历史演进脉络，整合收购之路

1、起源与设立（1999-2000 年）

山西焦煤能源集团股份有限公司的前身为山西西山煤电股份 有限公司。1999 年 4 月，经山西省人民政府批准，由山西焦煤集 团有限责任公司、太原西山劳动服务公司、山西煤炭第二工程建 设有限公司、太原市杰森实业有限公司、太原佳美彩印包装有限 公司等五家股东共同发起设立。 2000 年 7 月，公司在深圳证券交易所成功上市。上市之后， 公司借助资本市场的力量，稳步扩大业务规模，不断提升自身在 煤炭行业的影响力，在此期间，公司主要聚焦于煤炭开采、洗选 加工和销售等核心业务，持续优化生产流程，积极拓展市场份额。

2、资源整合与规模扩张阶段（2001-2020 年）

2003 年，公司对外投资设立山西兴能发电有限责任公司，持 有其 55%的股份；2005 年，公司收购山西焦化国有法人股近 5000 万股，占其总股本的 24.2%；同年，公司完成股权分置改革，成为 全流通股份公司。 2006-2010 年，山西省启动煤炭资源整合工作，公司积极参与 兼并重组中小煤矿，使得产能大幅跃升。2007 年，投资设立太原 和瑞能源股份有限公司，持股 40%；2009 年，公司收购山西焦煤 集团西山煤气化公司的全部股东权益；同年，公司收购古县及临 汾尧都区 13 个煤矿及其选煤厂部分资产，共同投资煤矿 5 个，包 括圪堆煤矿、鸿兴煤矿等。 2011 年，公司全资设立山西临汾西山能源有限责任公司，持 有 100%股份；2012-2015 年，受行业低谷影响，公司一方面推进 成本管控，关闭低效矿井，另一方面积极布局煤化工业务，涉足 甲醇、焦油深加工等领域；2014 年，公司建设古交电厂三期工程。 2017 年，山西省启动国企改革，山西焦煤集团被列为省属国 有资本投资公司试点，上市公司承担起资产证券化的重要任务； 2019 年，公司竞买山西西山晋兴能源有限责任公司 10%股权； 2020 年，控股股东焦煤集团吸收合并山煤集团，同年公司完成对 腾晖煤业 51%股权和水峪煤业 100%股权的收购。

3、高质量发展阶段（2021 年至今）

2021 年，公司正式更名“山西焦煤能源集团股份有限公司”， 明确了“聚焦焦煤主业+新能源探索”的战略方向。 2022 年，公司收购华晋焦煤 51%股权，华晋焦煤旗下的沙曲 一矿、二矿、吉宁煤业和明珠煤业等煤矿资源整合进入公司； 2024 年 10 月，公司以 247.05 亿元成功竞得吕梁市兴县区块煤炭 及共伴生铝土矿探矿权，该探矿权地处离柳矿区，其北部与公司 所属斜沟煤矿相邻，具备地质构造简单、开采条件优越等优势。

二、公司业务：聚焦煤炭主业，构建煤焦电多 元化产业格局

（一）煤炭储量丰富，整合注入资源可期

山西焦煤拥有山西省内优质的主焦煤资源，煤种以低硫、中低灰、中高粘结指数为主，具备良好的炼焦性能，是全国少数具 备优质主焦煤规模化供应能力的企业之一。据公司公告，截至 2024 年末，公司共拥有 17 座矿井，其中在产矿井 16 座，在建矿 井 1 座，煤炭资源储量 65.30 亿吨。

山西焦煤集团现有 100 余处矿井资源，公司始终将集团资源 整合纳入战略规划。通过将集团优质矿井资源注入上市公司，既 能有效减少关联交易，优化运营效率，又能扩大上市公司规模， 提升市场竞争力。资源整合并非一蹴而就，公司秉持审慎态度， 在选择标的时严格筛选优质资产，整个过程涉及严谨的资产评估、 多轮商务谈判等复杂流程，因此整合节奏相对稳健，但公司已做 好充分准备，一旦条件成熟，便会迅速推进资源整合工作，将战 略构想转化为发展动能。

（二）聚焦主业，打造多元格局

公司业务以煤炭开采与销售为核心，同时积极拓展电力、焦 炭等相关业务，已形成 “煤、电、焦、化、材” 协调发展的格 局，能够实现资源的综合利用和产品的多元化，提高了企业的经 济效益和抗风险能力。

1.焦煤作为核心产品，受市场影响销量有所下滑

2024 年，公司实现原煤产量 4722 万吨，同比增长 2.47%，分 煤种看，洗精煤产量 1678 万吨，同比下降 10.93%，主要受部分矿 井生产调整以及市场需求减弱的影响，其中，沙曲一矿、镇城底 矿、吉宁煤业等矿井因安全生产问题阶段性停产，三个煤矿停产 累计影响原煤产量约 165 万吨，占公司核定产能的 3.4%，此外， 在供需宽松格局下，焦煤价格不断向下调整，也影响了矿区生产 积极性。 2024 年，公司商品煤销量 2560 万吨，同比下降 20%，其中， 焦煤销量 1637 万吨，同比下降 14.74%，洗混煤、原煤和煤泥合计 销量为 923 万吨，同比下降 27.89% 。分煤种看，肥煤销量同比下 降 12.4%、瘦煤销量同比下降 88.7%、贫瘦煤销量同比增长 88.7%、 气精煤销量同比下降 16.6%，洗混煤销量同比下降 35.1%、原煤销 量同比下降 20.3%、煤泥销量同比下降 17.9%。销量下降主要受到 市场需求疲软以及价格持续走低的影响。

2.京唐焦化厂与首钢集团合作，焦炭供给较为稳定

京唐焦化厂是与首钢集团合作的一个项目，在首钢集团里作 为一个生产环节，焦化设备较为先进，山西焦煤有 50%的股权，每 年可以分利润，基本上是没有亏损。虽然公司在 2023 年前后关停 了古交煤气化一家炼焦厂，但人员还在，需要考虑的成本。2024 年，公司焦炭产量同比下滑 3.38%至 372 万吨，销量同比下降 2.6% 至 374 万吨，毛利率为-0.48%，同比下降 0.06 个百分点，焦炭业 务处于亏损状态。近年来受上游炼焦煤价格上涨、下游钢铁行业 需求不振，以及淘汰焦化厂的人力成本等因素影响，是导致公司处于亏损状态的主要原因。

3.电力热力是重要的辅助业务板块

电力热力业务来源于自有煤电一体项目及部分余热发电设施， 虽收入体量不大，但现金流稳定，通过电热联产和热能综合利用， 提升单位煤炭附加值。2024 年，公司累计发电 206 亿度，同比下 降 5.94%；售电量 192 亿度，同比下降 5.42%；累计供热量 3140 万 GJ，同比下降 6.38%。

三、公司运营：提质增效，毛利率居同行前列

（一）营收和利润下滑，但毛利率仍具有优势

营收与利润双周期波动，行业变局下承压前行。2018-2022 年， 得益于煤炭市场供需偏紧，煤价持续走高，叠加公司产量与销量双提升，规模效应与价格红利共同推动业绩高增。山西焦煤营业 总收入从 322.71 亿元跃升至 651.83 亿元，2022 年归母净利润达 107.22 亿元峰值，同比增速高达 110.17%。 2023-2024 年，公司业绩面临双重压力，营业总收入连续下滑， 2023 年降至 555.23 亿元（同比-14.82%），2024 年进一步降至 452.90 亿元（同比-18.43%）；归母净利润 2023 年为 67.71 亿元 （同比-37.03%），2024 年降至 31.08 亿元（同比-54.10%）。主 要因煤炭市场供需格局逆转，供给过剩叠加需求疲软，煤价大幅 下跌，同时部分矿井受安全生产检查影响停产，产量受限致销量 下滑，量价齐跌下收入锐减，以及煤销售成本因安监投入增加及 规模效应减弱而上升，进一步压缩利润空间。 2025Q1，营业总收入 90.26 亿元（同比-14.46%），归母净利 润 6.81 亿元（同比-28.33%），延续下滑态势，反映出公司在行 业调整期内经营压力持续。

毛利受市场影响持续走低，同行相比仍有优势。2018-2022 年， 山西焦煤的毛利和毛利率整体呈现上升趋势。2018 年毛利为 102.56 亿元，毛利率为 31.78%,到 2022 年毛利增长至 275.07 亿 元，毛利率提升到 42.20%。2023-2024 年则出现了明显下滑， 2023 年毛利降至 209.09 亿元，毛利率为 37.66%；2024 年毛利进 一步降至 142.10 亿元，毛利率为 31.38%。2025 年 Q1，毛利为 27.80 亿元，毛利率为 30.80%,毛利率延续低位态势。但与同行相 比，每年的毛利率基本位列前列，凸显出山西焦煤在资源禀赋、 成本控制及运营管理方面的核心竞争优势。

（二）煤焦电是公司主要产品，贡献营收的大部分

山西焦煤以焦煤、焦炭、电力热力为主营业务，各板块分工 明确、功能互补。其中，焦煤业务作为核心支柱，贡献超 50%的营 业收入与大部分利润；焦炭业务侧重产业链下游延伸，虽收入占 比约 20%，却在原煤价格上涨时发挥成本缓冲与现金流稳定作用； 电力热力业务虽非盈利主力，却在矿区运营中承担关键基础功能， 保障职工生活与矿区生产稳定。

煤炭业务跌宕起伏，市场与生产因素交织影响。2021-2022 年， 山西焦煤煤炭营业收入一路狂飙，2021 年同比增速达 44.49%，至 256.19 亿元，2022 年更是以 61.99%的高增速攀升至 415.00 亿元， 毛利率也在 2022 年飙升至 67.04%，彼时煤炭市场供需偏紧，价格 大幅上扬，公司凭借资源优势实现量价齐升。但 2023-2024 年， 煤炭业务增长势头戛然而止，2023 年营业收入同比骤降 14.65%，降至 354.18 亿元，2024 年降幅进一步扩大至 24.95%，毛利率也 随之滑落至 52.29%。这背后是煤炭市场供需格局的反转，供给大 幅增加、需求却持续疲软，煤炭价格持续下探，多重不利因素叠 加，致使煤炭业务营收与毛利双双下滑。

焦炭业务受房地产产业链拖累，自 2022 年之后不断下滑。虽 然京唐焦化厂是公司与首钢集团合作的一个项目，但价格基本与 焦炭市场同步，近年来受上游炼焦煤价格上涨、下游钢铁行业需 求不振，以及淘汰焦化厂的人力成本等因素影响，是导致公司处 于亏损状态的主要原因。2023 焦炭营收同比大降 24.52%至 96.44 亿元，2024 年虽降幅收窄，仍下滑 9.46%至 87.32 亿元。毛利率 同样波动剧烈，2018-2021 年稳定在 5%左右，2022 年却骤降至3.05%，随后持续亏损，2023 年为-0.42%，2024 年为-0.48%。

电力热力业务波动中求变，盈利态势渐趋改善。2021-2023 年， 山西焦煤电力热力业务营业收入稳步增长，从 2021 年的 58.70 亿 元攀升至 2023 年的 70.33 亿元，但增速逐渐放缓，2022 年同比增长 22.86%，2023 年却仅为-2.49%。2024 年，该业务营收降至 68.69 亿元，同比下降 2.33%，增长势头受阻。毛利率方面，2021 年，煤炭价格大幅上涨，发电成本剧增，毛利率骤降至-29.32%， 利润空间被严重压缩，2022-2023 年，业务仍深陷亏损泥潭，毛利 率分别为-2.08%和-3.09%，到 2024 年，煤炭价格回落，叠加公司 积极推进节能减排、优化运营等举措，毛利率转正至 2.51%，实现 盈利。

（三）深挖成本潜力，提升盈利质效

吨煤成本管控显效，助力提升盈利能力。2021-2022 年，受益 于煤炭市场景气，山西焦煤加大安全生产投入，加之原材料价格 上涨，吨煤营业成本从 249.10 元/吨攀升至 311.90 元/吨。同期， 盘江股份、平煤股份等同行企业吨煤成本亦呈上升态势，反映出 行业面临的成本上行压力。到 2024 年，公司积极加强成本管控， 优化生产流程，叠加煤炭市场供需变动带来的原材料价格回落， 吨煤成本降至 268.58 元/吨，与同行相比，2024 年低于盘江股份 的 328.09 元/吨、平煤股份的 507.32 元/吨等，凸显成本控制优 势。 成本费用利润率波动中展现韧性，在同行中有一定竞争力。 2018-2022 年公司通过资源整合实现规模效应，精细化管理降低运 营成本，成本费用利润率逐步提升，从 2018 年的 7.76%上升至 2022 年的 30.07%。2023-2024 年，受煤炭市场供需格局转变影响， 公司成本费用利润率有所回落，2023 年降至 20.49%，2024 年进一 步降至 10.98%。尽管如此，与同行业公司相比，山西焦煤仍展现 出相对较强的优势。

费用管控优化，三项费用呈下降趋势。2018-2023 年，公司通 过优化业务流程、精简人员等举措加强费用管控，销售费用从 24.41 亿元波动下降至 4.53 亿元，管理费用从 21.04 亿元逐步增 长至 40.27 亿元，财务费用在 7.86-11.56 亿元间波动，三项费用 总体呈合理调整态势。2024 年，受市场环境变化等影响，三项费 用也有所变动，销售费用稳定在 4.52 亿元，管理费用 40.34 亿元， 财务费用下降到 6.40 亿元。

（四）债务结构调整，取优去粕推动公司发展

调整债务结构，增加长期借款应对资源竞拍。2018-2023 年， 公司优化债务结构，降低有息债务规模，减轻债务负担，增强财 务稳健性，山西焦煤长期借款从 96.10 亿元降至 44.10 亿元，短 期借款从 46.79 亿元降至 14.26 亿元，负债率从 64.01%波动降至 48.46%，有息资产负债率从 30.61%降至 10.69%。

2024 年，长期借款大幅增至 237.90 亿元，短期借款为 16.27 亿元，负债合计达 630.76 亿元，这主要是由于 2024 年 10 月，公 司斥资 247.05 亿元竞得山西省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土 矿探矿权。此煤矿煤种以 1/3 焦煤、气煤为主，规划产能 800 万 吨/年。 2025 年，公司关停控股子公司西山热电（持股 91.65%）发电 机组，西山热电机组装机容量小、发电工艺能耗高，近年持续亏 损，2024 年 1-9 月净利润为-1.04 亿元，年化约-1.4 亿元，关停 该机组，能减少亏损源，优化产业结构，使资源向核心煤炭业务 集中，增厚企业业绩。

（五）现金流量较为充裕，2025 年增加分红次数

经营现金流波动，货币资金规模较为稳定。2018-2023 年，山 西焦煤经营活动现金流量净额在 52.42-169.15 亿元间波动，货币 资金从 61.45 亿元增长至 199.87 亿元。2024 年经营活动现金流量 净额降至 35.88 亿元，同比降 73.81%，以及 2025Q1 同比下降 28.33%，主要原因有：一是煤炭市场下行，需求减弱，煤炭产销 量下滑；二是煤炭销售主要区域及产品结构变化，影响销售回款 节奏。2024-2025Q1 货币资金降至 124 亿元左右，但较为稳定，较 为充裕的现金流为稳健分红提供一定的支撑。 分红率有所波动，2025 年增加分红次数。2018-2023 年，山 西焦煤现金分红总额从 9.45 亿元波动至 45.42 亿元，归母净利润 从 18.02 亿元增至 67.71 亿元，现金分红率整体呈上升趋势，在 2023 年达到 67.07%。但 2024 年分红率骤降为 44.02%，主要原因 是 2024 年底公司竞拍一宗煤矿，资金需求增大，需筹集借款，故而减少分红金额，值得关注的是，2025 年公司在分红安排上有别 于往年，承诺在中期实施分红，增加了分红次数，展现出公司在 平衡资金需求与股东回报方面的积极调整。

四、未来展望：焦煤供需较弱，预计煤价继续 弱稳运行

（一）国内供给有望继续走低，进口呈“澳煤退、 蒙煤进”的格局

焦煤产量走低、增速放缓，投资热度有所回落。2019-2024 年， 中国炼焦煤产量有升有降，2019-2022 年从 4.73 亿吨增至 4.92 亿 吨，增速在 2020 年达到高点为 2.89%，后逐年降低，2023 年产量 4.9 亿吨，增速-0.38%，2024 年产量降至 4.69 亿吨，增速-4.17%。 主要受到资源禀赋的限制和安监趋严的影响，我国炼焦煤资源稀 缺，仅占煤炭总储量的 20%-25%，已探明的炼焦煤储量中，经济可 采的比例较低，且优质主焦煤资源更为有限；此外，2023 年以来， 煤矿安全事故频发，尤其是山西等核心产区在全国煤矿事故中占 比较高，受此影响，山西省煤矿安全检查动作频频，对全国焦煤 供应造成的影响较大，限制了焦煤产量。 在固定资产投资方面，2022 年煤炭开采和洗选业同比增长 22.4%，增速达到顶峰之后增速便一路下滑，到 2024 年降至 9.4%， 煤炭整体投资热度下降，新投产矿井少。事实上，自 2020 年以来， 新批复矿井规模大幅减少，且新批复矿井多数为动力煤矿，焦煤 矿井较少，而且焦煤矿井多为井工矿，开采难度较大，受瓦斯、冲击地压等灾害威胁较重，产能利用率提升空间较小，核增扩产 受限。

焦煤进口量逐年增加，呈现“澳煤退、蒙煤进”格局。2019- 2024 年，中国炼焦煤进口量波动明显，2021 年，焦煤进口量降至 5469.75 万吨，同比减少 24.68%，主要受中澳关系不稳定和蒙煤 在疫情作用下通关量减少的影响。 2023 年进口量大幅增长，全年 进口炼焦煤 10192.65 万吨，同比增加 59.66%，得益于蒙煤进口量 迅猛增加，2023 年全年蒙古炼焦煤进口量超 5000 万吨，同比翻翻。 从进口来源上看，蒙古、澳大利亚、俄罗斯等为主要供应方，且 占比随年份变动显著，2019 年蒙古占 45.23%、澳大利亚占 41.22%， 后因政策调整、地缘合作深化，2024 年蒙古占比 46.59%仍居前， 澳大利亚占比降至 8.45%，俄罗斯占比也有波动，美国、加拿大等 占比随市场需求微调。由于国内炼焦煤供需宽松，房地产刚企稳 对焦煤的需求或有限，而且焦煤价格已经跌至 2018 年水平，预计 2025 年进口量较 2024 年变化不大。

（二）当前下游需求较弱，未来需求有望企稳

受房地产基建拖累，相关产业链发展不景气，2024 年粗钢产 量降至 10.05 亿吨，同比下降 1.37%，水泥产量降至 18.25 亿吨， 同比减少 9.77%，且产量连续多年下滑。基建与房地产行业持续收 缩，作为焦炭重要终端用户，其需求大幅减少，这直接导致钢铁 行业的产能与产量延续下滑态势，进而使焦炭需求量降低。 2024 年我国房地产市场整体处于调整期，前三季度新房销售 同比显著下降，二手房市场虽凭借“以价换量”维持一定活跃度， 但 9 月市场有所降温。9.26 政治局会议释放“促进房地产市场止 跌回稳”的强烈维稳信号，为市场注入信心，四季度核心城市市 场明显升温。12 月政治局会议提出“稳住楼市”，中央经济工作 会议强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，明确 2025 年楼 市基调。在政策利好推动下，老旧小区改造等工程逐步推进，基 建投资力度加大，如铁路集团 2025 年拟投 5900 亿元推进重大铁 路项目，管道老化更新改造也在加速。若地缘政治缓和，海外重 建需求释放，焦煤需求有望回升。

从钢铁行业高频数据来看，截至 2025 年 6 月 8 日，钢厂盈利 率为 58.85%，周度环比持平，同比增加 6.02%，247 家高炉开工率 83.54%，环比下降 0.35%，日均铁水产量 241.74 万吨，环比减少 0.11 万吨。整体看，焦化厂高炉开工率和铁水产量略有下降，但 仍处于高位，或在一定程度上影响焦煤需求。

（三）需求不景气下，预计价格继续弱稳运行

自 2022 年新华焦煤价格长协指数触及阶段性高点后，便开启显著下行走势，指数持续回落，直观反映出焦煤市场价格的整体 走低。其中，灵石高硫肥煤、济宁气煤、柳林低硫主焦、柳林高 硫主焦等多品种煤价均呈单边下行态势。 我们认为，焦煤价格将继续弱稳运行。随着宏观经济形式好 转，钢铁、焦化等行业对焦煤的需求有望回升，以及主产区面临 的安检趋严等，煤炭市场的供需关系或将得到改善。但当前在供 需宽松等基本面未改善的情况下，市场预期较为悲观，叠加焦炭 价格不断提降，焦煤价格遭受压制，由于煤焦钢总库存位于中低 位，预计煤价将继续弱稳运行。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）