2023年山西焦煤深度分析 坐拥优质焦煤资源，资产注入落地实现阶跃发展

1.坐拥优质焦煤资源，资产注入落地实现阶跃发展

“西山煤电”更名“山西焦煤”，打造焦煤板块龙头上市公司。公司成立于 1999 年 4 月 26 日，是由原西山煤电（集团）有限责任公司作为第一大股东，联合另外四家公司共同发起 设立，并于 2000 年 7 月 26 日在深交所挂牌交易，证券简称为“西山煤电”。2001 年 10 月， 经山西省人民政府批准，以原控股股东西山煤电（集团）有限责任公司、汾西矿业（集团） 有限责任公司、霍州煤电集团有限责任公司三大焦煤企业为主体组建国有独资公司山西焦煤 集团有限责任公司。原控股股东西山煤电（集团）有限责任公司持有本公司股份改由山西焦 煤集团有限责任公司（简称“山西焦煤集团”）持有，山西焦煤集团成为公司第一大股东。截 至 2022 年 12 月 31 日，公司控股股东山西焦煤集团持有公司 54.4%的股权，实控人山西省 国资委。2020 年 12 月，山西焦煤集团将上市公司“山西西山煤电股份有限公司”变更为“山 西焦煤能源集团股份有限公司”，证券简称由“西山煤电”变更为“山西焦煤”。该举动旨在 运用上市平台推动煤炭资源整合和专业化重组， 更好反映上市公司未来战略定位，即打造焦 煤板块龙头上市公司。

煤炭板块贡献核心收入。公司主营业务是煤炭的生产、洗选加工、销售及发供电，矿山 开发设计施工、矿用及电力器材生产经营等，主要产品为煤炭、电力热力、焦炭及化工产品 等，其中煤炭产品种类齐全，包括焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤、气煤等，对应的下游销售的 客户为东北、华北、南方地区的大型钢铁企业及发电企业。其中，煤炭板块贡献公司核心收 入，2013-2022 年前三季度煤炭业务贡献营收占比均在 50%左右。2021-2022H1 受益于煤价高 位运行，公司煤炭业务分别实现营收 256.19 亿元、164.39 亿元，同比增长 44.49%、51.35%。

1.1.中国焦煤看山西，量多质优品种多元

炼焦煤资源稀缺，主要用于炼制焦炭。炼焦煤是一种烟煤，习惯上将具有一定粘结性， 在室式焦炉炼焦条件下可以结焦，用于生产一定质量焦炭的原料煤统称为炼焦煤，其主要用 于炼制焦炭，通常按用途分为冶金焦（包括高炉焦、铸造焦和铁合金焦等）、气化焦和电石用 焦等。根据《中国煤炭分类》国家标准（GB5751-2009），烟煤中的贫瘦煤、瘦煤、焦煤、肥 煤、1/3 焦煤、气肥煤、气煤、1/2 中黏煤均属于炼焦煤范畴，其中肥煤、焦煤和瘦煤是炼焦 的骨架性煤种，即没有上述三类煤种作为原料就无法炼出高质量的焦炭。但需要注意的是， 根据《煤化学》的解读，结焦性和黏结性均很好的肥煤和焦煤中又有很大一部分属于高灰、 高硫、难选煤，因此合理利用不同炼焦煤种进行配比参与炼焦则显得十分重要。根据《中国 稀缺炼焦煤资源分布特征》披露的数据，中国炼焦煤占世界总储量的 26.25%，已查明的资源 储量达 2765 亿吨，基础储量为 1263 亿吨，而炼焦煤储量仅占我国煤炭总储量 7.65%。分煤 种看，我国稀缺炼焦煤分煤类资源量大小顺序依次为:焦煤、瘦煤、肥煤、气肥煤和 1/3 焦 煤。焦煤、瘦煤和肥煤资源量占稀缺炼焦煤总量的 73.3%。其中焦煤保有资源量约 517.6 亿 吨，占总保有资源量的 34.2%；瘦煤保有资源量约 353.1 亿吨，占总保有资源量的 23.3%；肥 煤保有资源量 239.6 亿吨，占总保有资源量的 15.8%。国家统计局及海关总署披露的数据显 示，2022 年国内炼焦煤产量为 4.94 亿吨，同比增长 0.73%，该产量仅占同时段全国煤炭总产 量的 10.98%。

中国优质焦煤资源主要集中在山西，量多质优品种多元。根据《我国煤炭资源勘查现状 跟踪研究》、《山西炼焦煤与俄罗斯炼焦煤配煤炼焦应用探索》以及 Mysteel 的相关数据，山 西省煤炭资源具有储量大、分布广、品种全、质量优等特征，全省累计探获资源储量 3691.33亿吨。其中，已查明炼焦煤资源储量在 1544 亿吨以上，占我国炼焦煤查明资源储量的 56%； 经济可采储量为 331 亿吨，占我国炼焦煤经济可采储量的 1/2 以上。据煤炭资源网，2022 年 全国累计生产炼焦烟煤产量 13.19 亿吨，山西省贡献 7.12 亿吨，占全国炼焦烟煤总量的 54%。 其中，气煤、焦煤、1/3 焦煤、贫瘦煤等炼焦烟煤种产量与其他省相比均位列第一。省内涵 盖六大煤田，分别为沁水煤田、大同煤田、宁武煤田、西山煤田、霍西煤田、河东煤田，其 面积分别为 30500km2、1800 km2、3500 km2、1600 km2、3900 km2、16900 km2。除大同煤田外， 其余煤田均蕴含丰富的炼焦煤资源储量，其中西山煤田以瘦煤、焦煤为代表，霍西煤田以高 流动度肥煤为代表，河东煤田以柳林地区 4#低灰主焦煤为代表，沁水煤田则以长治地区瘦煤、 临汾地区肥煤为代表。

参考煤炭资源网披露数据，通过与国内其他省份焦煤进行对比，山西产焦煤在灰分（Ad）、 黏结指数（G）、焦炭反应强度（CSR）等指标表现优异。在《山西地区炼焦精煤与进口炼焦精 煤性质对比分析研究》一文中，作者将山西地区山西焦煤存量矿井炼焦精煤与进口优质炼焦 精煤（选取煤种包括德国湾煤、莫伦贝煤、旺格维利、蒙古 3#、蒙古 5#等）进行对比。结果 显示虽然山西省炼焦煤灰分（9.5%-11.5%）、硫份指标（0.7%-2.5%）都高于进口炼焦精煤（灰 分 9.0%-10.0%；硫份 0.4%-0.7%），但是山西省炼焦煤软化温度 400℃和固化温度 500℃，均 优与进口炼焦精煤的 370℃-470℃，这意味着山西省炼焦煤结焦后的热反应强度明显优于进 口炼焦精煤，可在结焦过程中更容易包容更多的惰性低品质煤种，能在整个配煤过程中起到 活化剂的作用。

1.2.华晋焦煤注入落地，再添优质焦煤增量

公司下属矿井涵盖各类炼焦煤种。公司主要开采的煤田地处国家大型煤炭规划基地的山 西省太原、吕梁地区，具有天然的炼焦煤资源优势。目前公司煤炭品种包括主焦煤、肥煤、 1/3 焦煤、气煤、瘦煤和贫煤等，具有硫份低、粘结性强和发热值稳定等特点，是大型炉焦 用煤的理想原料。根据公司公告，截至 2022 年 3 月末，公司拥有矿井 13 座，其中生产矿井 12 座，在建矿井 1 座；煤炭资源储量 43.77 亿吨，可采储量 21.65 亿吨；原煤核定产能为 3780 万吨/年。

收购华晋焦煤再添优质焦煤资产，2022 年底已完成过户。2021 年 8 月 19 日，公司发布 公告拟通过发行股份及支付现金方式购买焦煤集团持有的分立后存续的华晋焦煤 51%股权， 及李金玉、高建平合计持有的明珠煤业 49%股权。同时，上市公司拟向不超过 35 名特定投资 者非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过 44 亿元，主要用于沙曲一二号 煤矿智能化项目、沙曲一二号煤矿瓦斯综合开发利用项目、支付本次交易的现金对价及偿还 银行贷款。2022 年 11 月 30 日，公司对本次交易方案的交易作价、发行数量、业绩承诺与补 偿安排进行了调整，其中华晋焦煤 51%股权交易价格由此前的 73.11 亿元调整为 65.99 亿元， 明珠煤业 49%股权交易价格由此前的 6.16 亿元调整为 4.43 亿元，合计总对价为 70.42 亿元 （其中现金对价为 10.56 亿元、股份对价为 59.86 亿元）。截至 2022 年 12 月 31 日，公司发 布公告宣布华晋焦煤（51%股权）以及华晋焦煤旗下子公司明珠煤业（另外 49%股权）已完成 过户，2023 年 1 月发布的业绩预告中宣布将其纳入 2022 年公司合并报表范围。

华晋焦煤开采煤种为国内稀缺且优质的主/配焦煤，本次收购完成后公司权益产能增长 513 万吨，相较原有权益产能水平增长约 15%。华晋焦煤主要开发建设河东煤田的离柳矿区 和乡宁矿区，离柳矿区煤种具有低灰、低硫、特低磷、高发热量、强粘结性的特点，是国内 稀缺的优质主焦煤，大型钢铁企业冶炼高炉的骨架原料；乡宁矿区煤种主要为中灰、低硫、 特低磷的瘦煤，是优质的配焦煤。根据《全国矿产资源规划（2016－2020 年）》，公司下属矿 井所在矿区属于国家规划矿区，根据《特殊和稀缺煤类开发利用管理暂行规定》，离柳矿区和 乡宁矿区产出的焦煤、肥煤、瘦煤属于被列入保护性开采范围的特殊及稀缺煤类，且产出煤 炭品质参数均优于国家标准。据公司公告，华晋焦煤现有煤矿 4 座，分别为沙曲一矿（450 万 吨/年）、沙曲二矿（270 万吨/年）、吉宁矿（300 万吨/年）、明珠矿（90 万吨/年），合计可 采储量为 95,565.51 万吨，合计核定产能 1110 万吨/年。本次收购完成后公司权益产能增长 513 万吨，相较原有权益产能水平增长约 15%。

华晋焦煤盈利能力强，下游客户结构稳定。据公司公告，2020 年-2022 年 1-7 月华晋焦 煤的煤炭产量分别为 873.47 万吨、880.80 万吨、480.26 万吨，分别实现营业收入 51.50 亿 元、88.85 亿元、55.05 亿元，分别实现归母净利润 3.64 亿元、18.35 亿元、15.07 亿元。 2020 年-2022 年 1-7 月华晋焦煤精煤销售价格分别为 972.33 元/吨、1384.54 元/吨、1953.58 元/吨，其变化趋势与柳林县 4 号焦煤坑口价变化趋势基本一致。终端销售客户涵盖焦煤集 团、山东钢铁、宝武钢铁、河北钢铁、中国矿产等拥有大型钢铁厂或焦化厂的企业。据公司 公告，公司主要终端客户与华晋焦煤合作年限较长，多数合作年限在 5 年以上，且对华晋焦 煤煤炭产品评价较高，均表示愿意继续保持长期稳定的合作关系，已有客户的需求可以消化 华晋焦煤的产能。本次交易完成前，华晋焦煤执行焦煤集团煤炭销售统一销售政策，本次交 易完成后，华晋焦煤将不再执行焦煤 销售的政策，即不再通过焦煤集团下属的销售 公司销售自产的煤炭产品。华晋焦煤将纳入上市公司的管理体系，执行上市公司的销售政策， 即参与长协定价机制，进一步稳固下游。

下属矿井逐步达产后华晋焦煤业绩将进一步释放。据公司公告，目前华晋焦煤吉宁矿和 明珠矿基本满产，而沙曲一矿、沙曲二矿尚未完全达产，致使业绩并未完全释放。截至收购 报告书签署日（2022 年 12 月），沙曲一矿、沙曲二矿原煤产量分别能达到 330 万吨/年、140 万吨/年，预计将于 2024 年达到 450 万吨/年（相比现有水平提高 36.36%）、270 万吨/年（相 比现有水平提高 92.86%）。与此同时，焦煤集团做出业绩承诺，华晋焦煤将在 2022-2025 年 分别实现扣非归母净利润 20.99/13.66/14.57/16.02 亿元，参与业绩承诺的采矿权资产组（即 沙曲一矿、沙曲二矿、吉宁矿、明珠矿） 也将在 2022-2025 年 分 别 实 现 净 利 润 10.12/11.55/19.00/20.53 亿元。这意味着随着沙曲一矿、沙曲二矿逐步达产，华晋焦煤业 绩将进一步释放，进而带动上市公司 EPS 提升。

1.3.集团焦煤资源雄厚，后续注入值得期待

山西焦煤集团为山西省重要的省属煤企，炼焦煤资源雄厚。山西焦煤集团组建于 2001 年 10 月，主要负责山西地区焦煤资源的开采及贸易、焦炭冶炼、发电等业务，目前拥有山西焦 煤、山煤国际以及山西焦化 3 个 A 股上市公司。集团目前主要开采的西山、霍西、河东、沁 水、宁武等煤田地处山西省晋中地区，是我国最大的优质炼焦煤生产基地。主导产品包括焦 煤、肥煤、1/3 焦煤、瘦煤、气肥煤、贫煤等全系列煤种，其中强粘焦煤和肥煤均为世界稀 缺资源，具有低灰、低硫、低磷、粘结性强、结焦性好等特性。截至 2021 年末，公司煤炭可 采储量约 115.63 亿吨，平均可采年限约 83 年，原煤核定产能达到 1.40 亿吨/年。2020 年以 来，受益于新投产矿井、在产矿井产能的持续释放以及对山煤集团重组的完成，公司原煤产 量大幅增长，2021 年实现原煤生产 1.57 亿吨。为实现就地洗选，集团在每个煤炭主产区配 备了相应规模的洗煤厂，截至 2021 年末，公司拥有洗煤厂 45 座，年入洗能力 1.46 亿吨，洗 出率在 50%左右，近三年炼焦精煤产量持续增长。

集团在建、拟建项目较多，同时接收晋能划转的 59 座煤矿管理权，未来仍存产能扩张 潜力。据集团公告，在建项目方面，截至 2021 年末，公司主要在建项目包括正新煤业和善及 贾郭基建项目、汾西正晖煤业矿井兼并重组整合项目，合计将为公司提供 450 万吨的产能。 拟建项目方面，公司规划有多个煤矿、选煤厂等改扩建项目，包括 150 万吨/年的郑家庄煤 矿、600 万吨/年的吕家岭煤矿、500 万吨/年的杨庄煤矿、300 万吨/年的安泽唐城煤矿以及 500 万吨/年的中峪煤矿等，由于拟建工程项目未取得采矿权和探矿权，目前尚未进行可行性 研究，投资额和投资计划暂无法明确。此外，2021 年 3 月公司与晋能控股签订煤矿资产重组 资产划转签约会议，就焦煤和非焦煤资产展开划转工作，山西焦煤将所属正明煤业等 4 座公 司的经营管理权移交至晋能煤业，涉及产能 660 万吨，晋能控股将所属 21 座煤矿移交至焦 煤集团，涉及产能 2190 万吨。据评级报告披露，根据山西省政府部署，公司与晋能控股分三 批签订了《国有产权无偿划转协议》、《管理权移交协议》，将晋能控股的焦煤煤矿资产重组至 公司，将公司非焦煤煤矿资产重组至晋能控股，公司已于 2021 年 1-4 月顺接管晋能控股划 转移交的 59 座矿井和员工，涉及总产能 5340 万吨/年，其中生产产能 1830 万吨/年。2022 年 10 月 26 日，晋能控股电力集团公告其下属子公司山西煤炭运销集团临汾有限公司(含县 区公司)、山西煤炭运销集团太原有限公司(含县区公司)的全部股权已无偿划转至山西焦煤 集团的全资子公司山西焦煤集团煤业管理，并已完成工商变更登记，划出资产总额合计 459.63 亿元。

响应国有企业改革，提升国有资产证券化率，核心上市公司有望率先受益。2019 年 4 月， 山西省召开全省深化国有企业改革大会，提出要善于用好用活上市公司，加强市值管理，逐 步提升资产证券化率。2020 年 4 月，山西省召开省属国企提高资产证券化率专题会议，鼓励 有条件的企业集团将资产注入上市公司，并对省属国有企业资产证券化率提出明确要求。 2020 年 7 月山西焦煤集团提出“三个三年三步走”的战略规划：2020-2022 年打造高质量转 型发展基础，使得新焦煤建设初见成效；2023-2025 年，振兴崛起，新焦煤建设基本实现； 2026-2028 年，自称标杆，核心竞争力持续增强，跨入世界一列煤焦企业行列。据集团官网 披露，2022 年下半年工作会上，山西焦煤集团对“三个三年三步走”战略规划做出调整，将 后两个“三步走”的时间分别压缩为 2 年，确保 9 年目标 7 年完成，即做到“战略目标不变， 战术策略多变，工作加速提档”。作为焦煤集团旗下最重要的运营主体和上市平台之一，上市 公司战略地位突出，未来有望在资源配置、产业整合等方面收获来自控股股东的更多支持。 据公司公告，2022 年 12 月集团出具了《关于避免同业竞争的补充承诺函》，承诺焦煤集团及 其下属企业持有的未上市炼焦煤矿井资产，符合一定条件的将通过收购/合并/重组等方式， 根据实际情况在 2 年内启动该项资产注入山西焦煤的工作，旨在以上市公司为平台，推动煤 炭资源整合和专业化重组，打造焦煤板块龙头上市公司，减少同业竞争。 2022 年是集团第一个“三年三步走”的收官之年，截至 2022 年底，上市公司已经在过 去 2 年陆续完成了水峪煤业（400 万吨/年）、腾晖煤业（120 万吨/年）以及华晋焦煤（1110 万吨/年）的资产注入。截至 2023 年 2 月，上市公司合计产能为 4890 万吨/年（据公司公告， 华晋焦煤已在 2022 年底完成过户手续），集团合计产能为 14015 万吨/年，证券化率仅为 34.89%，看好后续资产注入潜力。

2.公司高比例长协稳定价格，成本优势有望增厚利润

2.1.经济复苏背景下，供需格局对焦煤价格形成支撑

国内焦煤产量难言成长。从国内生产端看，2022 年受国内焦煤产地阶段性疫情导致焦煤 生产运输受限、保供需求下部分品种炼焦煤用作电煤供应、重大事件前停产停工以及安监/环 评等因素影响，国内炼焦煤供给端阶段性承压。Wind 炼焦煤月度数据显示，2022 年国内炼焦 煤产量与前两年相比基本处于平稳运行状态，全年产量 4.94 亿吨，同比增加 0.73%，该产量 仅占全国煤炭总产量的 10.98%，属资源稀缺品种，优质主焦煤则更为稀缺。考虑到焦煤矿受 开采年限久、自然事故易多发等因素开采难度较大，且国内无新增焦煤产能，预计 2023 年国 内焦煤产量将持稳运行，增幅约为 0.8%。

进口焦煤供应格局重塑。整体来看，我国焦煤供应以自产为主，进口为辅，2015-2022 年 国内炼焦煤进口量占炼焦煤总供应比重维持在 8%-14%。从进口结构看，2020 年及以前我国 进口焦煤较为依赖澳大利亚、蒙古，2021 年 5 月国家发改委发布声明后，澳大利亚焦煤进口 全面暂停，仅滞留码头的澳煤被允许通关，对当年焦煤进口总量形成一定冲击。但是，经过 2022 年对焦煤进口国别结构的重塑，2022 年我国累计进口炼焦煤 6383.84 万吨（根据海关 总署发布的数据），同比增长 16.71%，进口总量基本恢复到禁止澳煤进口前，并形成相对稳 定的焦煤进口格局。2022 年国内进口焦煤中，从蒙古进口 2560.61 万吨，占比 40.09%；从俄 罗斯进口 2107.04 万吨，占比 32.99%。考虑到俄煤出口中国的运力已经基本饱和，所以预计 2023 年俄煤进口增量几乎为零。2022 年 9 月蒙古塔本陶勒盖煤矿至嘎顺苏海图口岸的铁路 通车运行，有效改善了蒙煤运输的部分行程路况，加大运量的同时可缩减运输成本。据蒙古 煤炭网及 Mysteel 统计数据，2023 年甘其毛都口岸 1 月通关总车数 16597 车，较去年同期相 比增幅达 694.86%。但受季度初运输许可证到期换签以及春节假期国内贸易企业放假影响， 1 月甘其毛都口岸日均通车 688 车/日，较 2022 年 12 月份减少 142 车/日，降幅 17.11%，其 中除夕当天口岸通关数仅有 120 车，为当月通车历史最低点。后春节假期结束，口岸贸易商 陆续复产复工，口岸通车数稳步提升，在 1 月 31 日通车数高达 1017 车。后续伴随国内疫情 政策优化调整，中蒙口岸通关效率逐步提高，蒙煤仍为确定性增量，预计 2023 年甘其毛都口 岸日均通关车数在 800 车左右，可贡献国内进口蒙古炼焦煤增幅在 1000 万吨。

澳煤进口冲击仍待考察。随后，Kpler 船舶追踪数据显示，2023 年 1 月和 2 月，共有 5 艘澳大利亚煤船运往、在途或计划运往中国。但短期来看，由于国内 焦煤进口格局相对稳定，且预计本次进口试点量较小，全面放开仍需观察。在未确定我国何 时全面放开澳煤进口之前，我们依然按照不放开进行全年预测。 基于上述分析，2023 年蒙煤预计进口增量分别为 1000 万吨，若假设 2023 年全国焦煤消 费量与 2022 年（据煤炭资源网，2022 年国内炼焦煤用量 5.56 亿吨）持平，则进口焦煤增量 仅占全国需求的 1.8%。考虑到 2023 年经济有望呈现温和复苏局面，消费和地产将成为支撑 经济恢复的主要力量，炼焦煤需求有望进一步走高，而进口占比进一步下降，减缓对于国内 的价格冲击。

伴随疫情冲击消退以及房地产政策纠偏，2023 年黑金产业链利润有望整体修复，带动炼 焦煤需求回暖。自 2021 年 9 月起地产端下行叠加疫情反复影响，导致钢铁行业需求持续走 弱，整个炼焦煤板块估值亦受到拖累。2022 年 11 月以来，“第二支箭”、“金融 16 条”、六大 行超万亿授信先后出台，信贷融资与债券融资双管齐下精准发力支持民企融资，房地产供应 和需求政策频出，监管对房地产行业的态度也出现明显转变。根据安信宏观和策略团队的观 点，伴随疫情冲击的消退以及房地产政策纠偏，房地产行业进一步下行的空间有限，地产投 资的触底回升在 2023 年内有望发生，进而对宏观经济形成支撑。在此背景下，终端需求企稳 反弹后将逐渐向上游传导，进而提振炼焦煤需求。近期春季开工加速启动，据煤炭资源网披 露数据，下游焦化厂、钢厂库存持续下降，高炉开工率已高于往年同期。国内焦煤价暂稳， 海外澳煤报价飙涨失去价格优势，截至 2 月 16 日峰景矿硬焦煤现货价格上升至 396 美元/ 吨，较年初涨幅达 28.57%，折算为人民币价格为 2717 元/吨，高于秦皇岛港山西主焦煤当日 2500 元/吨的报价。展望 2023 年，在经历 2 年焦煤供应偏紧、下游持续去库的局面下，焦煤 库存现处低位。2022 年受疫情和地产的冲击，全年经济有所减速，但国内炼焦煤需求依旧实 现 5.56 亿吨，同比增长 2%，后续伴随稳增长需求逐步兑现，预计焦煤需求将企稳回升，支 撑国内焦煤价格高位运行。

2.2.高比例长协稳定价格，吨煤成本显著低于同行

公司高比例长协稳定价格。2018 年 9 月 20 日在中国品牌建设促进会引领下，中国煤炭 运销协会和山西省品促会积极倡导，山西焦煤、山东能源、龙煤集团、淮北矿业、沈煤集团、 平煤神马集团、开滦集团、冀中能源等国内 8 家炼焦煤企业共同创立中国焦煤品牌集群。品 牌集群联盟成立后，焦煤集团及其下属单位进一步完善了长协定价体系，严格执行长协定价 机制，据投资者互动平台披露，公司目前长协占比超 80%。2018-2021 年公司吨煤售价分别为
674.68/681.41/624.74/892.36 元/吨，同比变化为 1.73%/1.00%/-8.32%/42.84%；同期京唐 港山西产主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85)库提价(含税)分别为 1764.06/1716.32/1496.35 /2515.44 元/吨，同比变化为 13.46%/-2.71%/-12.82%/68.11%，公司吨煤价格的波动幅度小 于市场价格的变化。

公司吨煤成本远低于行业平均水平。回溯 A 股焦煤公司的发展历史，山西焦煤的毛利率 始终处于同行业较高水平，即便在 2013-2015 年煤炭价格持续下滑，期间公司煤炭产销量依 旧保持稳定，毛利率相比同行仍表现亮眼，究其原因在于其良好的成本管控。由于公司没有 对煤炭业务进行详细拆分，我们参考其他炼焦煤公司煤炭业务的成本结构，计算得到人力成本约占煤炭业务总成本的 35%-45%，其次是材料、安全费、地塌费、电力等等。山西焦煤的 员工数量出于同行业较低水平，但人均创收/人均创利等指标均位于行业前列。2017-2021 年， 公司吨煤成本分别为
280.96/299.49/243.32/347.18/386.10 元/吨，远低于炼焦煤同行。未 来公司在高长协占比下（80%）吨煤售价保持相对稳定，且具有良好的成本管控能力，毛利率 有望继续领先同行。

3.整体经营稳健，高分红有望持续

整体经营稳健，近两年受益煤价上涨业绩亮眼。2013-2022 年前三季度营收从 295.00 亿 元增长至 411.79 亿元，归母净利润从 10.56 亿元增长至 82.96 亿元。2021-2022 年前三季度 受益焦煤价格持续增长，公司经营业绩表现优异，营收同比增速分别为 34.15%/38.68%，归 母净利润同比增速分别为 112.94%/161.37%。此外，公司成本管控得当，2013 年后整体毛利 率稳中有升，2022 年前三季度毛利率达到 41.13%。

高分红、高股息值得期待。公司近十年资产负债率维持在 64%左右，相比同行炼焦煤企 业处于居中水平；有息负债率逐年降低且处于同行较低水平，资本开支亦逐步下行。稳健发 展的经营业绩叠加有效控制的债务负担，给公司带来相对充沛的现金流，也为高比例分红奠 定基础。2021 年 5 月 27 日，公司发布 2021-2023 年股东回报规划，承诺保持利润分配政策 的连续性与稳定性的前提下，公司可以采取现金、股票或者现金与股票相结合的方式分配股 利。同时公司最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于该三年实现的年均可分配利润的 30%。2021 年公司股利支付率达到 78.67%，股息率为 9.67%。考虑到公司实际财务情况以及 2021 年超预期的分红比例，我们认为后续实际分红比例或高于最低分红比例。

4.盈利预测

山西焦煤 2022-2024 年经营核心假设如下： 煤炭产量：根据公司公告，公司已于 2022 年底截止完成资产重组项目标的资产的过户 及工商变更登记，华晋焦煤纳入公司合并报表范围，公司合计产能上升至 4890 万吨/年。考 虑到华晋焦煤对采矿权资产组做出业绩承诺，其下属矿井产能将不断释放，预计 2022-2024 年公司煤炭产量增速为 22.68%/3.09%/2.00%，产销率为 84.66%/85.12%/85.39%。 煤炭价格：在经历 2 年焦煤供应偏紧、下游持续去库的局面下，焦煤库存现处低位，叠 加稳增长下需求预期向好，虽然供应端紧张局面有所改善，但需求拉动下焦煤价格仍有支撑。 长期看炼焦煤仍为稀缺资源，供给有望持续收紧，预计 2022-2024 年公司吨煤售价为 1064/1076/1093 元/吨。 煤炭成本：公司持续进行成本管控，假设自产煤吨煤成本为 395/399/406 元/吨。

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