2023年山西焦煤研究报告：坐拥优质煤炭资源，焦煤龙头未来可期

一、公司介绍：国内焦煤龙头

1.1 基本介绍：国内炼焦煤龙头企业

山西焦煤地处山西太原，成立于 1999 年，并在 2000 年于深交所完成上市，是国内炼焦煤规模最 大、品种最全的龙头企业。公司业务主要涉及三个板块，分别是煤炭、焦化和电力。 公司的主要产品为焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤和气煤等，在国内冶炼精煤供给方面位于重要地位。 所属矿区资源储量丰富，煤层赋存稳定，地质构造简单，煤种齐全。其中古交矿区的主焦煤、肥 煤是稀缺、保护性开采煤种。

公司的主要产品大类可划分为六类，分别为煤炭、电力热力、焦炭、焦油、建材（水泥）及其他 化工产品及副产品。而煤炭进一步划分，可分为细分产品原煤、焦精煤、肥精煤、瘦精煤、贫瘦 精煤和、气精煤、喷吹煤、洗混煤、煤泥。焦煤为焦炭原料，下游为焦炭，肥煤为中高挥发分、 强粘结性烟煤，可作为炼焦配煤中的基础煤；瘦煤为挥发分中等、粘结性较好烟煤，作炼焦配煤 最佳；贫瘦煤是粘结性略高的高变质、低挥发分烟煤，可作为炼焦配煤使用，亦可作一般燃料煤。 2022年公司原煤、焦精煤、肥精煤、瘦精煤、贫瘦精煤、气精煤、喷吹煤、洗混煤、煤泥销量占 比分别为 3.20%、22.75%、11.97%、9.88%、1.71%、10.79%、0.25%、34.35%、5.10%。

1.2 股权结构：山西焦煤集团持股 57.52%

山西焦煤集团持股 57.52%，公司实控人为山西省国资委。山西焦煤集团有限责任公司为山西焦 煤第一大股东，持股57.52%，山西焦煤集团背后为山西省国资委与山西省财政厅，山西省国资委 持股 90%，山西省财政厅持股 10%。截至 2023H1，公司全资持有子公司共 5 家，分别是山西临 汾西山能源有限责任公司、武乡西山发电有限责任公司、山西西山煤气化有限责任公司、古交西 山发电有限公司、山西汾西矿业集团水峪煤业有限责任公司。

1.3 历史沿革：22 年发展历史，通过并购不断延伸业务

山西焦煤成立于 1999 年，是我国目前规模最大、品种最全的炼焦煤生产企业。2000 年公司在深 交所挂牌上市；2003 年对外投资设立山西兴能发电有限责任公司，持股 55%；2005 年收购山西 焦化国有法人股近 5000 万股，占总股本 24.2%；2007 年投资设立太原和瑞能源股份有限公司， 持股 40%；2009 年收购山西焦煤集团西山煤气化公司的全部股东权益，随后建设 60 万吨/年焦化 改扩建暨古交气源替代项目；2011 全资设立山西临汾西山能源有限责任公司；2014 建设古交电 厂三期工程；2019 年竞买山西西山晋兴能源有限责任公司 10%股权；2020 年控股股东焦煤集团 吸收合并山煤集团；2022 年收购华晋焦煤 51%股权。

1.4 主营业务：23H1 受到煤价下行影响，营收、净利润短期 承压

23H1 煤价受到需求疲软，供给超预期而下行，在高基数背景下，23H1 公司营收同比下降 15.7%， 归母净利下降 29.43%。而我们回顾 21-22 年，受益于煤炭价格大幅上涨，21-22 年公司净利润分 别大幅增长 112.94%、110.17%，扣非后归母净利润分别大幅增长 143.51%、129.14%。

受益于供需趋紧，2021 年煤炭价格持续上涨，2022 年全年煤炭价格持续高位运行。受澳大利亚 炼焦煤限制进口政策影响，自 2020年 8 月以来，我国从澳大利亚进口炼焦煤明显减少，同期我国 炼焦煤进口量也呈现持续下滑趋势，随着进口减少和供需缺口的扩大，焦煤价格上涨，进而带动 原煤价格上涨。经统计，2021 年 9 月至 2022 年 12 月期间山西喷吹煤车板价平均达到 1977.24 元 /吨，行业景气度较好。 22 年煤炭相关产品普涨价。根据公司年报，2022 年商品煤综合、原煤、焦精煤、肥精煤、瘦精 煤、贫瘦精煤、气精煤、洗混煤、煤泥、喷吹煤售价分别为 1271.26、755.40、1814.93、 1948.46、1562.93、1676.2、1376.12、751.31、183.49、844.57 元/吨，较 2021 年分别增长 36.87%、29.07%、38.11%、31.73%、42.46%、32.62%、62.06%、13.59%、35.53%。

从营收结构来看，煤炭是山西焦煤主要营收产品，2022年煤炭营收占比高达 63.67%。根据 2022 年年报，煤炭板块的营收占比为 63.67%，其次为焦炭、电力热力，占比分别为 19.60%、11.06%。 焦油、水泥、其他化工产品及副产品、其他产品营收占比分别为 0.98%、0.93%、2.23%、1.53%。 从毛利贡献来看，煤炭板块 2022 年毛利率高达 67.04%，2018-2022 毛利率一直维持在 44%以 上。根据 2022 年年报，煤炭，电力热力以及焦炭板块的毛利率分别为 67.04%、-2.08%、-3.05%。 其中电力热力受国家煤炭保供稳价政策及市场化电价上浮影响，同比亏损减少；焦化板块受焦炭 价格下行，原料煤价格持续高位等因素影响，同比亏损增加。

2022 年公司总体产销量略有下降。由于煤炭价格的持续上涨，公司 2022 年总体产销量略有下滑， 其中煤炭板块总体产量为 6218 万吨，同比下降 3.18%，销量为 3217 万吨，同比下降 11.18%。 2022 年公司在原煤、供热、电力、焦炭、洗精煤、焦油、水泥板块产量分别为 4385 万吨、2891 万 GJ、215 亿度、410 万吨、1833 万吨、13 万吨、203 万吨，在商品煤、供热、电力、焦炭、 焦油、水泥板块销量分别为 3217 万吨、2891 万 GJ、200 亿度、419 万吨、13 万吨、195 万吨。 其中，商品煤、供热、电力、焦炭的产销率分别为 73.36%、100%、93.02%、102.20%。

从产品端来看，公司在2021年中洗精煤、原煤、焦油为产量涨幅最大的三大品类，分别同比增长 37.33%、25.56%、7.69%，而 2022 年则为供热、电力、焦炭，分别同比增长 4.14%、3.86%、- 1.20%；2021 年商品煤、焦油、电力为销量涨幅最大的三大品类，分别同比增长 27.63%、 7.69%、1.58%，而 2022 年则为供热、电力、焦炭，分别同比增长 4.14%、3.63%、1.70%.

二、Beta：宏观预期修复，有望迎来供需共振

2.1 煤炭仍在能源结构中起着压舱石作用

目前煤炭仍在能源结构中起着压舱石作用。2023 年 2 月 25 日，中国工程院院士、国家能源咨询 专家委员会副主任、中国工程物理研究院高级科学顾问杜祥琬在第二届中国数字碳中和高峰论坛 上指出，目前我国能源消费结构中化石能源占比仍然超过 80%，当前我国的能源结构正由煤炭为 主向多元化转变，煤炭将由主体能源转变为支撑能源。但短期内，煤炭仍在能源结构中起着压舱 石作用。中央经济工作会议有关煤炭的表述是“要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效 利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合”。

化石能源在稳定可靠能源供给、保持实体经济竞争力等方面仍发挥着重要作用。根据 BP 世界能 源统计年鉴显示，截至 2021 年，化石能源消费量仍然占全球能源消费量的 82.3%。从国内看， 富煤贫油少气是我国国情，短期内煤炭的“压舱石”地位很难改变。在全国已探明的化石能源资 源储量中，煤炭占 94%左右；煤炭占一次能源消费的消费比重依然达到约 57%。

2.2 供给：23 上半年进口煤炭供给增幅显著

23 上半年进口煤炭供给增幅显著。经国务院批准，国务院关税税则委员会决定，对煤炭进口实施 0 关税，实施期限为 2022 年 5 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，0 关税大幅提升进口煤量，供给提 升。2023 年上半年进口煤数量增加主要是 2022 年基数较低，22 年 1 月印尼煤禁止出口，3 月俄 乌博弈，全球煤炭市场贸易重塑，基数较低的结果，目前来看增速边际放缓。

进口煤与国内煤价差逐步缩小，下半年进口增速预期放缓。一般而言，海外煤炭具有一定的成本 优势，国内煤炭均价高于海外煤炭均价。从当前看，进口煤价格和国内煤价差逐步缩小，1 月平 均价差在 287.46 元/吨，8 月平均价差仅剩 197.11 元/吨。

一般而言，炼焦煤成本高于动力煤，海外成本逐年上升，进口煤价格优势不断减弱。根据 IEA 显 示，2021 年海外港口吨煤成本曲线较 2020 年整体有所上移，海外煤炭成本的逐年上升也逐步缩 小国内外煤价价差。总体来看，受到极端天气、劳动力紧缺、柴油等原料成本上涨、从价计征的 特许权使用费上涨等影响，海外煤炭企业普遍面临成本抬升的问题，其中，澳大利亚的持有矿区 特许权使用费近乎翻倍，印尼达到三倍。

2.3 需求：地产政策端发力或推动煤炭需求改善

煤炭的产品种类众多，产业链环节较长，对应的下游也不尽相同。原煤采掘出矿之后一般会经过 洗选过程以区别出精煤、煤矸石、洗中煤和煤泥等，原煤洗选的目的主要是区分杂质，提高煤炭 利用效率。 精煤按照硫含量可以分为低、中硫煤和高硫煤，按硫含量分类是因为硫会对煤炭后续应用产生不 利影响，比如硫会使生铁具有热脆性从而不能轧制成材。洗选出的煤矸石可以用来发电，洗中煤 可用于建材、工业，煤泥主要用于民用、建材、工业等。 硫含量大于 2%的精煤为高硫煤，一般用于煤化工；硫含量小于 2%的精煤为低、中硫煤，可进一 步区分为无烟煤、烟煤、褐煤。无烟煤可以区分出粉煤和块煤，粉煤与长焰煤进行配煤喷吹，结 合铁矿石可用于炼铁，块煤主要用于煤化工。烟煤按用途分为炼焦煤和动力煤，炼焦煤用于炼焦 进而炼铁，动力煤主要用于发电、建材、民用和其他工业等。褐煤一方面可以用作动力煤，另一 方面也可以用于煤化工。

根据公司 2022 年债券募集书整理，中国煤炭需求主要集中在火力发电、钢铁、水泥和化工，耗 煤总量占国内煤炭总消费量的比重在 80%左右。故煤炭需求与宏观经济紧密联系，属于非常典型 的顺周期行业。 炼焦煤是一种烟煤，在室式焦炉炼焦条件下可以结焦，用于生产一定质量焦炭。在炼焦煤焦化的 产品中，80%为焦炭，20%为煤焦油、焦炉煤气、粗苯等化工品。焦炭主要应用于钢铁行业，其 在高炉炼铁的过程中起到还原剂的作用，是冶炼钢铁必不可少的原料之一，钢铁行业消耗焦炭量 占焦炭产量的 85%左右。钢铁的下游需求主要受建筑行业、机械制造业等行业的影响，其中建筑 行业占比 57.57%，主要由房地产和基建所构成。所以在炼焦煤的应用上就形成一条炼焦煤-焦炭钢的产业链。

“焦煤-钢铁-房地产”产业链关系紧密，螺纹钢产量与炼焦煤产量走势呈现较高一致性，螺纹钢 收盘价与焦煤结算价走势也呈现出较高度的一致性。后续随着房地产利好政策的推动，我们预期 房地产产业链需求或有一定改善，楼市需求的改善或带动钢铁、焦煤产量与价格的提升。

近期一揽子稳房市政策陆续出台落地，积极效应正在初步显现，整体楼市成交量回升明显。今年 以来，政府出台超过 20 条细则，继 8 月初按“认房不认贷”明确首套住房认定标准后，8 月底央 行又调整优化最低首付款比例和利率下限，明确降低存量首套住房贷款利率。据 Mysteel 介绍， 政策落地后，北京、上海等城市看房量、成交量出现回升，8 月份人民币贷款增加 1.36 万亿元， 同比多增 868 亿元，分部门看，住户贷款增加 3922 亿元，其中，短期贷款增加 2320 亿元，中长 期贷款增加 1602 亿元。

三、Alpha：公司坐拥优质煤炭资源

3.1 得天独厚的区域优势

山西为煤炭资源最富足的省，公司具有区域优势。山西省煤炭资源储量占全国煤炭储量的 23.8%， 煤炭资源最富足。煤炭是不可再生资源，2022 年国内煤炭总产量约 44.5 亿吨，同比增长 8%，进 口煤炭 2.93 亿吨，上年同期进口量 3.23 亿吨，同比下降 9.2%，出口煤炭 400 万吨，同比增长 53.7%。山西作为我国的煤炭大省，煤类齐全，储量巨大，是我国重要的煤炭生产和储备基地。 我国煤炭资源主要集中于山西、新疆、内蒙古、陕西、贵州等省份。截至2021年，山西煤炭资源 储量占全国煤炭储量的 23.8%，是名副其实的煤炭大省，排在其后的省份分别是新疆、内蒙古、 陕西、贵州，分别占 17.5%、15.7%、14.9%、6.5%。

随着国家推进“双碳”目标，煤炭在我国能源结构中的地位或逐步降低；但就目前错综复杂的国 际形势来看，国家安全也愈发重要。煤炭资源是非常重要的国家安全资源，即使要发展新能源， 其过渡期也还很长，煤炭行业发展前景依旧明朗。 截至 22 年，公司煤炭资源储量达 66 亿吨。公司所属矿区资源储量丰富，煤层赋存稳定，地质构 造简单，煤种齐全。古交、离柳矿区的主焦煤、肥煤是稀缺、保护性开采煤种，具有低灰分、低 硫分、结焦性好等优点。

3.2 整合优质资源，增加资源储备

公司收购华晋焦煤，不断并购增加资源储备。经过 2020 年和 2022 年两轮集团资产收购后，截至 2022 年，公司共拥有 17 座矿井，核定产能高达 4890 万吨/年。公司于 2020 年底完成水峪煤矿与 腾晖煤矿的收购，核定产能分别为 400 万吨/年与 120 万吨/年，22 年底公司完成沙曲一矿、二矿、 吉宁煤矿、明珠煤矿的收购，合计核定产能 1110 万吨。

收购标的质地良好，华晋焦煤、水峪煤业、腾晖煤业业绩均高于业绩承诺数。22 年华晋焦煤扣非 净利润达 24.09 亿元，超过承诺业绩（20.99 亿元）3.11 亿元；华晋焦煤采矿权资产组（华晋焦 煤沙曲一矿、华晋焦煤沙曲二矿、吉宁煤矿、明珠煤矿）2022 年度业绩承诺 10.12 亿元，实际完 成 29.89 亿元，超额完成 19.77 亿元；水峪煤业两年一期（2020 年 10-12 月、2021 年度、2022 年）业绩承诺利润 13.29 亿元，实际业绩实现 24.85 亿元，超额完成 11.56 亿元，其中 22 年水峪 煤业业绩实现数超承诺数 10.68 亿元；腾晖煤业两年一期（2020 年 10-12 月、2021 年度、2022 年）业绩承诺利润 5.89 亿元，实际业绩实现 7.38 亿元，超额完成 1.49 亿元，其中 22 年腾晖煤 业业绩实现数超承诺数 1.03 亿元。

3.3 降本增效，高比例长协稳定价格

山西焦煤煤炭单吨成本在可比公司中具有优势。2018-2022 年煤炭行业煤炭单吨成本均在持续上 行，山西焦煤煤炭单吨成本区间在 299-426 元/吨，与可比公司相比，山西焦煤商品煤单吨成本位 于可比公司低位，且自 18 年以来单吨成本涨幅较小，在可比公司中具有优势。

煤炭的成本核算较为复杂，公司具体的降本措施包含大力推广应用“110 工法”，认真开展生产 衔接，实现炼焦煤资源的保护性开采。推行作业成本法，分层分类开展对标，将成本数据植入井 下作业全过程，原煤完全成本控制在较低水平。山西焦煤通过矿井单位试点推行作业成本法，煤 炭成本实现稳定下降。何为作业成本法呢？“作业成本法”是把间接成本分配到产品中去的一种 方法，比如，煤矿上的机器损耗、维修费用都要纳入原煤成本。举例来看，通过实施精益化生产 管理，2021 年 1-11 月，高阳煤矿原煤完全成本发生 255.75 元/吨，较上年同期 275.38 元/吨，降 低 19.63 元/吨，降幅 7.13%。 山西焦煤销售费用率显著下降，管理费用率平稳运行，研发费用率逐年增加。2018-2022 年，山 西焦煤不断降本增效，并增大研发投入，销售费用率与财务费用率逐年减少，管理费用率保持平 稳，研发费用率不断增加，盈利能力显著提升。

公司产品超 80%采用长协价格定价，高比例长协稳定公司利润。煤炭行业中，全球煤炭贸易大多 采取长协定价的形式，以期货市场价格为基准，煤炭期货合约发源于价格指数，对不同地区市场 价格和未来供求关系有很强的引导作用，是市场定价重要的参考基础；我国如今采用新双轨制的 煤炭定价形式，长协价格占比超 95%，秉持保供稳价的政策，基准价由国家制定。 山西焦煤坚持“长协机制”，合理配置运力资源，全力保障均衡兑现，有效发挥产业链“压舱石” 作用。公司总共有 25 家长协客户，超 80%产品是使用长协价格，企业利润较为稳定，当煤市场 价出现大幅波动时，长协价格能够缓解市场价较大波动给公司利润带来的影响。

2018 年，公司着力打造“长协升级版”，在提高长协兑现率的基础上，更加注重提升长协运行质 量，市场份额和话语权不断提高。报告期内，煤炭销量、综合售价、销售收入同比增加，应收账 款同比下降 28.94%，销售工作总体呈现“三增一降”的良好态势。

3.4 高分红提升煤炭板块吸引力

近年来，煤炭企业的业绩表现较强，现金流较为充裕，具有较强的分红能力。2021 年行业主要 公司由于业绩改善而大幅提高分红，2022 年分红略有降低，其中山西焦煤分红率逆势上行， 2020-2022 年累计分红值 104.99 亿元，20-22 年分红率达到 20.96%、78.66%、63.54%，22 年 分红率达到行业前列，22 年股息率为 14.28%，位列行业前列。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）