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山西焦煤（000983）研究报告：持续资产注入赋予盈利弹性，高分红属性铸就长期投资价值。集团煤炭资源丰富，国改加速背景下，注入预期打开公司成长空间。截至 2021 年底，山 西焦煤集团拥有煤炭矿井 96 座，选煤厂 28 座，原煤生产能力 1.84 亿吨/年，总设计洗选 能力 1.18 亿吨/年。“一企一策”政策推动山西国改落地，山西焦煤集团划转资产稳步推进， 合计净新增煤炭资产 5530 万吨/年。2021 年集团原煤产量、商品煤销量分别是上市公司 的 4.36 倍和 3.82 倍。按照现阶段公司资产注入最高弹性 3 倍测算，公司商品煤销量可达 9018 万吨/年，假设商品煤售价和 22 年持平，远期公司煤炭板块税后净利润较 22 年有望 增长 200%至 289 亿元。

资产注入加快落地，公司产能持续扩张。2021 年 8 月，公司发布公告拟发行股份及支付 现金收购华晋焦煤 51%股权和明珠煤业 49%股权，涉及四座煤矿合计核定产能 1110 万吨 /年，权益产能约 513 万吨/年。若收购顺利，叠加圪堆煤业投产，预计 22 年公司在产产 能将增长 25%至 4640 万吨，实际权益产能将增长 12%至 3851 万吨。同时随着 24 年沙 曲一矿和沙曲二矿改扩建完成，预计公司将新增实际权益产能 128 万吨，较当前增幅 4%。

稳增长政策下需求有望回暖，叠加高炉钢的成本优势，预计后续焦煤需求仍有支撑。近期 政策端再次加码稳增长，国常会上提出政策性开发性金融工具新增 3000 亿元以上，同时 要求 5000 多亿元专项债地方结存限额在 10 月底前发行完毕，基建需求回暖预期强化，下 游钢铁需求预计将有所改善。同时，焦煤主要用于长流程的高炉炼钢，相较电炉具有显著 成本优势，即便中期钢铁需求持续下行，预计高炉钢产量受影响较小，焦煤需求仍将保持 相对稳定，进而对公司盈利水平形成支撑。

公司现金流充裕，高分红、高股息奠定长期投资价值。截至 2022 年 6 月底，公司资产负 债率约 55%，低于行业平均水平。且公司注重分红，21 年分红 32.77 亿元，分红率高达 78.67%。假设 22 年归母净利润为模型测算的约 94.52 亿元，并假设维持 21 年 78.67% 的分红率，按 9 月 13 日收盘价计算可得对应股息率为 13.17%，公司高股息优势凸显。