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山西焦煤（000983）研究报告：为何当前时点山西焦煤独具优势？煤-焦-钢产业链中，上游原料由于集中度较高，议价能力往往更强。一般来说，由于煤炭、铁 矿 CR8 集中度均高于 40%，钢铁 CR8 高于 30%，而焦炭集中度仅略超 10%，因此议价能力 上铁矿≈煤炭>钢铁>焦炭。然而，由于不同阶段因煤-焦-钢产业内部供需环境变化，煤焦钢产 业链中利润分配会有所差异：当煤-焦-钢产业链中某环节进行供给侧改革时，利润明显会向供 给收缩环节集中，如 2017-2018 年打击地条钢时钢铁环节利润明显较好、2020 年焦炭去产能 时焦炭环节利润较好、2021 年及以后澳煤进口限制后焦煤原料价格上涨从而推升煤-焦环节在 利润分配中较为强势。当前时点，通过对比煤和钢供给、需求、库存情况，发现考虑到澳煤进 口限制、国内焦煤产量增幅有限现状下，从供给、需求、库存角度对比，焦煤在煤-焦-钢产业 链中议价能力依旧较强：1）从产能/产量角度，焦煤产能/产量相对钢铁行业偏紧；2）从进口 角度，焦煤消费量需要依靠进口补足，钢铁长期净出口；3）从库存角度：焦煤库存相对钢铁更 加紧缺；4）从需求角度，焦煤需求与钢铁需求息息相关。后续在地产预期好转下，钢铁表观需 求量有望回正，并带动焦煤需求向上。

为何当前时点焦煤行业投资价值凸显

当前时点焦煤行业投资价值凸显主要体现在：1）需求阶段性底部已现；2）焦煤公司利润安全 垫丰厚，当前时点焦煤板块估值偏低、股息率较高。焦煤行业公司核心优势在于利润安全垫， 季度长协定价以及长协比例较高的模式使得即使现货价承压情况下，焦煤公司利润依旧有保 障，全年利润高增确定性较大，焦煤公司估值明显偏低；此外，考虑到焦煤公司分红普遍较高， 若以 2021 年分红为基准，大部分焦煤公司 2022 年股息率均超过 10%，确定性收益叠加估值 回升情况下，焦煤行业投资价值凸显。

为何山西焦煤独具优势

山西焦煤作为焦煤板块龙头，以下优势使得其投资价值凸显：1）禀赋优异，吨煤毛利居焦煤行 业之首。得益于公司员工人数在主要焦煤公司中较少，公司吨煤销售成本在主要焦煤公司中最 低，单位工效则在主要焦煤公司中最高。公司单位工效较高和山西地区资源禀赋较好息息相关： a.地势条件优异，平井和斜井的开拓方式更利于煤炭采掘；b.山西地区煤层较厚，每刀割煤量 较大；c.山西地区煤炭资源储量丰富，单井规模较大，更利于规模化开采。受益于公司优异的 资源禀赋和较低的员工人数，公司 2021 年吨煤毛利更是位居焦煤公司之首。2）集团资源丰 富，焦煤巨擘腾飞在即。受益于新投产矿井、在产矿井产能的持续释放以及对山煤集团重组的 完成，公司焦煤生产能力位居全国第一，截至 2021 年，上市公司核定产能（含联合试运转） 3780 万吨；未上市核定产能仍有 1 亿吨以上。为加强专业化重组和避免同业竞争协议，集团 矿井均可作为上市公司的储备矿产资源。3）融资成本低廉，集团债务到期有望助力分红提升。 公司融资成本较低，利息保障倍数较强。不过集团 2023-2025 各年度到期债务规模均在 150 亿 元以上，这或使得集团对公司分红的意愿加强。截至 2021 年山西焦煤分红率为 79%。在焦煤 价格抬升、公司利润整体较好情况下，公司分红水平有望持续提升。