2025年金属行业半年度展望：弱供给周期下的行业配置属性探讨—工业金属板块高景气度延续

1. 金属行业供给刚性与需求韧性间仍存博弈

1.1 金属行业的供给仍处周期性底部

1.1.1 金属行业的供给端增速依然刚性且弱化

全球金属行业仍然处于弱供给周期。全球矿端有效供给增量显现刚性化特征，2024 年全球矿业上游勘探投入 在金属价格整体高位背景下延续第二年回落，2024 年全球金属勘探投入已降 3%至 125 亿美元。尽管 3 年行 业矿端平均资本投入周期数据暗示数年后金属行业的供给弹性或有释放空间，如 2021-2023 全球矿山领域年 均勘探投入已升至 123.2 亿美元（累计上升 35.4%），该数据创 1997 年以来 9 个周期中第二高位，并触及 2009-2011 年该阶段水平（QE 时期）。但海外市场的高融资成本、有效矿山项目品位的弱化、全球政经环境 挥发所带来的远期增长预期波动等，均令全球矿业项目上游支出环境恶化。从最新的数据角度观察，2024 年绿地勘探项目的数量占比已经降至创纪录低点（27.9 亿美元，占比降至 22.36%），但与之对应的在产矿区 项目投入占比却持续增长（49.8 亿美元，占比 40%），数据充分显示全球矿业投资环境的复杂化令资本风险 偏好出现的明显弱化（如 PAI 指数在 24Q3 已经降至 2016 年来最低）。考虑到绿地项目勘探投入的实质性减 少将令实际产能释放的滞后效应更为显著，我们认为全球矿业的供给状态在2028年前或延续强刚性化特征。

全球金属行业供给增速整体刚性承压，全球矿端平均供给增速显著低于金属产出增速。从全球 28 种矿业项 目年均产出增速观察，24 年矿端实际供给增速由 6.35%降至 2.22%，仅为近 30 年供给增速均值的 49.8% （1995-2024 年全球矿端供给平均年增速为 4.45%）。而从中国的金属实际产出角度观察，中国 10 种有色金 属月度累计产量供给增速 2023-2024 年间均值为 6.79%（24 年均值降至 5.95%），整体维持于 2012 年至今 产出增速的波动区间内，显示金属产出的供给增速仍呈周期性的偏刚性特点。中国金属的产出数据一方面与 国内金属冶炼行业产能利用率阶段性偏高有关，另一方面则解释了金属矿端供给相对冶炼端需求偏紧的现状。 各金属品种的后期供给状态或延续分化。根据近年来全球矿业项目的数据变化观察，贵金属及工业金属矿业 远期供给或延续偏刚性特征，但新能源小金属新建项目量却显著增长。2023 年全球的黄金项目钻孔数量-36% 至 30345 个（占全球矿业项目钻孔数比例连续三年下降至 57%），2024 年全球黄金勘探投入再度下降-7%至 55.5 亿美元（黄金勘探预算公司数量-8%至 1235 个）；尽管全球铜矿项目预算同期+2%至 32 亿美元并创 2013 年来最高，但资金项目投入的分化或强化远期铜供给的刚性状态（绿地项目-9%但在产项目+12%）。另一方 面，周期性的数据显示全球锂市场的中期供给压力依然较大。2024 年三种金属勘察总投入在 2023 年（+42% 至 17.04 亿美元）历史最高基础上-0.4%至 16.97 亿美元（占全球矿业勘探总投入约 14%），其中 24 年锂矿 勘探投入+2.55 亿美元至 11.1 亿美元（占三种能源金属总支出比例 65%），镍矿及钴矿相关勘探支出分别-2.34 亿美元及-0.28 亿美元至 5.34 亿美元及-0.52 亿美元（资本支出占比 31%及 3%）。矿业项目上游数据的分化 意味着后期不同品种间矿端供给弹性的分化，暗示全球贵金属及工业金属的供给可能延续刚性化，而能源金 属的供给或延续增长特征。

1.1.2 金属行业显性库存仍处长周期低位去化阶段

有色金属全球总库存仍处近 35 年低位且再度显现去化迹象。金属的库存周期自 2013 年以来陷入长达十余年 的趋势性去化，尽管 2024 年前三季度显现有效的周期性累库，但自 24M10 开始全球的显性库存再度显现趋 势性的去化。当前全球显性总库存已经处于自 1990 年以来约 25%分位水平，其中电解铜总库存降至 43.6 万吨，电解铝、精炼锌、精炼镍及精炼锡库存分别降至 49.7 万吨、18.2 万吨、22.7 万吨及 1.08 万吨，处于 自 2010 年来各数据均值水平的 89.7%、17.3%、30.7%、98.1%及 96.1%。金属的库存周期由 2013 年 QT 时期开始进入周期性去化环节，大宗商品价格在 QT 阶段的持续去泡沫化、中国产能优化及环保政策的持续 执行均推动金属库存回落周期的延续。但进入 2024 年后，伴随冶炼企业的高开工率及全球政经环境的高挥 发，前三季度金属显性库存整体呈现周期性的累库迹象。伴随 24Q4 政府刺激政策的有效发力及企业库存周 期的被动调整，全球金属显性总库存再度显现持续性去化，至 25M5 其已较 24 年内高点下降-34.6%。显性 库存的变动状态一方面显示了全球金属供给延续的刚性化特征，另一方面则暗示金属强势定价中低库存交易 逻辑的强化。

国内基本金属库存可用天数快速下降，金属供需状态显现强化。从中国的交易所库存可用天数角度观察，电 解铜库存可用天数自 2024 年高位 8.7 天降至 2.7 天；而电解铝、精炼锌及电解镍交易所库存天数亦分别下 滑至 1.1 天，1.8 天及 7.2 天，其分别较 24 年至今以来各品种该数据的高点下降-57.3%、-67.9%及-27.4%。 这一方面与金属供应链的脆弱性有关（矿端供给增长缓慢及冶炼产能受限），另一方面则暗示了年内中国市 场需求显现一定程度的复苏迹象（传统需求受益于政府补贴及新兴需求受益于新能源产业扩张）。

1.1.3 金属行业现货升水年内整体抬升，升水状态对消费韧性予以印证

工业金属在全球范围内的现货需求状态显现韧性。从数据观察，伦敦市场的铜、铝今年以来现货呈现趋势性 贴水转升水迹象，年初至今铜及铝吨贴水均值分别较去年同期的-103.09 美元及-38.73 美元收窄至-42.07 美 元及-7.54 美元，显示海外铜铝金属现货端需求显现的韧性迹象。另一方面，上海的电解铜、铝、锌及铅年 内平均现货升贴水分别为+142.2 元、+8.9 元、+70.3 元及-41.6 元；均值分别较 24 年同期增长+168.9 元（铜）、 +22.9 元（铝）、+94.7 元（锌）及+124.8 元（铅），这有效反映了中国金属现货端消费状态在呈现的回暖迹 象。考虑到 7 月开始中国各金属品种现期差整体的略显回暖迹象，叠加季节性消费旺季将至预期，我们认为 可以观察各金属的基差变化来拟合各品种消费的韧性状态。

1.2 金属行业成长属性已出现实质性攀升

1.2.1 绿色低碳能源转型及新质生产力发展提振多金属品种需求曲线右移

金属行业成长依然聚焦于绿色低碳能源转型及新质生产力产业链发展所带来的金属需求端的结构性扩张。成 长属性体现于新质生产力的积极发展所推动的各金属品种需求结构性的外扩，具体包括新能源产业链（智能 网联汽车产业链及绿色低碳发电产业链），存储及产业升级链（储能、温控以及设备及工艺升级等）以及再 生能源低碳循环产业链的扩张及优化。从品种角度观察，新能源金属（导电、储能、轻量化、催化、合金性 能优化等要素金属）及金属粉末新材料（代表冶金最上游的原材料端）成长属性强且成长空间大，传统工业 中用量相对较小的稀贵小金属亦有望在本身供给相对强刚性背景下呈现供需状态的有效优化。新质生产力的 持续发展有助于推动各金属品种定价属性的强韧性显现并且有助于强化金属板块估值的成长性。

1.2.2 政策的有效支持推动细分行业产销规模持续性攀升

行业成长性源于政策的有效支持。国家新产业标准化领航工程实施方案（2023-2035）的提出聚焦于重点扶 持八大新兴战略产业及九大未来产业，新兴产业标准体系的建设及产业发展的持续执行将推动信息技术（电 子信息制造及新兴数字领域）、新能源（发电、并网及关键设备）、新材料（先进金属及非金属材料，石化化 工材料及前沿材料）、高端装备（工业机器人、数控机床、机械及智能装备等）、新能源汽车（整车、系统、智能网联技术、元器件及充电设施）、绿色环保（绿色制造，节能节水及资源综合利用）、民用航空（航空器、 发动机及机载系统）及船舶与航洋工程装备（高技术船舶及装备）等行业进入加速发展时代，政策指引发展 是行业成长性凸显最根本的要素。

2. 工业金属：铜铝供需结构持续优化，行业高景气度延续

2.1 铜：供应缺口或仍有趋势性放大可能

全球精炼铜供需或延续偏紧状态。全球精铜市场的供需状态自 2018 年起出现结构性逆转，由持续数年的供 需紧平衡转至供应缺口的阶段性放大。全球矿山产能增速受宏观周期、政策周期及产业周期共振而呈现趋势 性刚性，而全球精铜需求端则受事件性扰动、政策性刺激及流动性收缩而经历了极端压力测试。从供需角度 观察，全球铜矿及精铜供给增速或仍难以显现弹性，而需求端则受益于绿色能源结构转型及中国的新质生产 力基建而维持增长韧性，供给增速相对需求增速的偏刚性则暗示供应缺口仍有放大可能，而库存周期的变化 将对铜的供需平衡表起到显著影响。

2.1.1 铜精矿供给仍显扰动，中国精铜产量增速或现阶段性弱化

铜精矿供给仍显扰动，实际铜矿供给相对冶炼需求仍承压偏紧。全球铜矿的实际供给状态仍显扰动，尽管此 前 23 年的铜矿供应预期受 16 年后部分铜矿资本支出项目的投达产落地而展望向好，但供给扰动事件的叠加 爆发令 23 年全球铜矿实际供给增速降至 1.2%至约 2236 万吨。鉴于 CobrePanama 铜矿停产持续至 24 年（影 响约 30 万吨产量），英美资源、嘉能可及 Codelco 因矿山品味下降、运营成本攀升、旱情缺电以及事故罢工 活动等导致铜产量指引下调，暗示全球的实际铜矿产出增速仍将承压。我们结合多家机构的统计预测，2024 年全球铜矿供给增速或仅为 1.52%（约 2270 万吨），直至 26 年全球铜矿供给或反弹至 3%以上增速水平（但 仍面临存量及增量项目产出挥发风险）。全球铜矿供给状态的阶段性承压亦被年内迅速回落的铜冶炼费用所 印证，至 25 年 5 月 9 日，进口铜精矿周度加工费已连续三个月维持负数，且负值程度持续加深并已降至-43.11 美元/吨，显示全球铜矿供给相对冶炼产能需求的显著短缺。考虑到 25 年的 TC 长协价格已经降至 21.25 美 元/吨（-73.4%），暗示矿端供给状态的结构性偏紧及冶炼厂利润空间被大幅压缩后可能面临的减产风险攀升， 这意味着 25 年全球铜行业的上游供给状态将依然维持强刚性化特征。 中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化。2023 及 2024 年中国的长协铜 TC 价格分别定在 88 美元/吨及 80 美 元/吨，推动国内冶炼企业开工率的攀升并带动 24 年中国精炼铜产量+5%至历史新高 1364 万吨。但另一方 面，随着铜长协 TC 价格的回落及短端冶炼费用的持续低迷，国内铜冶炼厂亏损风险的放大或导致实际产能 利用率的被动收缩。结合中国铜冶炼产能数据及拟合产能利用率数据，我们认为 2025-2026 年中国精炼铜产 量或为 1384 万吨及 1407 万吨，产量增速或呈阶段性弱化并低于 2%，中国精铜产量占全球比例或将维持在 49%附近。

2.1.2 铜消费有强增长性，2024-2027 年全球累计阶段性铜消费或总计上涨 11.3%至 11345 万吨

从消费角度观察，全球铜消费或进入周期性的强增长阶段。若以 4 年为周期来观察近 30 年的全球铜消费数 据，2024-2027 年全球累计阶段性铜消费或总计上涨 11.3%至 11345 万吨，期间年均消费增长率约 2.88%。 自 1996-2023 年，全球铜消费阶段性增长均值（4 年期）为 2.85%，其中 96-07 年间的消费整体维持于 3.42% 左右的良性增长水平，但 08-11 年却因次贷危机影响而急速回落至 1.89%，而后在低基数及全球量化宽松提 振下消费增速升至 3.9%，但至 2016 年随着中国金融去杠杆的进行（包括去融资铜）叠加中美贸易争端加剧， 增速均值再次降到了 1.24%。2020 年全球经济遭受预期外扰动，但 20H2 全球一致性货币财政双刺激推动铜 产业链阶段性补库显现，这一定程度上弱化了 22 年全球加息周期对铜消费的抑制，令该阶段全球铜消费增 速升至 2.54%。对于 2024-2027 年的铜消费，考虑到全球以铜为代表的产业链库存重塑及以中国新质生产力 与绿色低碳能源转型为代表的绿色能源基建的持续实施，我们认为铜阶段性的总消费或有 11.3%的增长，即 2024-2027 年全球累计铜消费或增至 11345 万吨。

2.1.3 中国铜消费仍有远期良性展望：2024-2028 四大行业铜消费 CAGR 或达 6.3%

中国年内铜表观消费情况：至 25M4 精铜表观消费同比上升 8%至 535.3 万吨。

2025 年前四个月内中国精炼铜表观消费数据表现强劲。我们根据年内前四个月中国精炼铜的显性供应量、精 炼铜进出口量及社会总库存量的变化拟合了国内精铜表观消费量发现，期间中国精炼铜累计供应量为 567.8 万吨（89.7 万吨源于净进口，478.1 万吨源于精铜产出），这较 2024 年同期的 559.9 万吨仅增长 1%。供应 增速的下滑主要来源于精炼铜进口量的下跌（同比下滑 20%）。年内受美国铜进口关税预期影响，COMEX 铜出现抢进口现象， COMEX 铜库存+98%至 18.4 万吨（2024.12.31-2025.6.3），为 2019 年以来最高位， 导致同期我国铜进口数量下滑。而库存方面，年内至今累库现象较去年同期大幅改善，中国交易所小计库存 较年初增加 4.3 万吨（同比下滑 28%），社会库存（含上海保税区及广东、无锡、重庆、天津等地）较年初 增加 28.3 万吨（同比下滑 83%）。综合表观数据显示，中国 25M1-M4 的表观铜消费量或同比上升 8%至 535.3 万吨，这与铜各下游行业开工率的整体上升吻合。

中国年内铜消费情况：至 25M4 发电设备产量增长推动铜终端消费提升

反应铜消费的铜材产量数据显示，至 25M4 中国铜材产量同比增长 11%至 749 万吨（24 年同期增幅为-2%）。 从铜下游消费分类项数据观察，铜消费端略显分化但整体增长。受益于国家 136 号文等电力行业绿色转型政 策刺激，至 25M4，我国发电设备产量同比大幅增长 89%至 1.05 亿千瓦。其中，一季度全国风电和太阳能发 电合计新增装机 7433 万千瓦，占新增发电装机容量的比重接近九成。截至今年 3 月底，全国并网风电和太 阳能发电合计装机 14.8 亿千瓦，历史性超过火电装机规模。与发电设备产量增长共振，交流电动机产量扭转 24 同期下滑态势，同比增长 6%至 1.09 亿千瓦；光缆产量下滑势头亦由去年同期的-23%缩小至-4%。从另一方面，汽车与洗衣机产量同比增速进一步扩大，其中汽车产量同比增长 13%至 1012 万辆，家用洗衣机产 量同比增长 11%至 3919 万台；显示以旧换新政策及中央财政补贴对市场的实际规模形成有效提振；但冷柜 产品受环保整改及限产、贸易出口下降影响而产量出现-7%下滑。此外，SMM 数据显示 25 年 1-4 月电解铜 行业平均开工率为 84.63%，同比下滑 1.23 个百分点。但 25 年内电解铜行业开工率呈现逐渐走强趋势，至 25M4 达到 87.79%，同比增长 1.34 个百分点。其中，铜板带及铜线缆行业 25 年 4 月开工率分别达到 73.81% 和 81.31%，同比分别增长 3.3 个百分点和 7.89 个百分点。铜行业开工率的持续提升或暗示年内铜消费仍有 上升预期。

我们统计了下游主要铜消费终端的单位耗铜量，并依此对中国的铜消费行业进行梳理及展望。我们发现家电、 交运、建筑及电力投资四个行业对铜的消费支持将依然存在，此外，得益于绿色低碳能源转型及新质生产力 的持续发展，中国铜消费仍有较大的增长空间及增长预期。

家电行业：2024 至 2028 年的铜消费年均复合增速或为 4.1%

2023 年家电行业占铜消费总比重约 22.7%，其中空调行业占总家电用铜总消费约 77%。空调行业的产销规 模受能效新政实施及全面完成《蒙特利尔议定书》规定的目标而有望进入新的扩张期。根据《蒙特利尔议定 书》规定的氢氟碳化物(HCFCs)淘汰时间表，在 2025 年中国需要淘汰消费量极限水平的 67.5%，并且需要 在 2024 年冻结氢氟烃的生产消费，这意味着在十四五期间绿色智能生产线占比的提升及低能效产品的加速 淘汰。鉴于空调行业产销规模的高基数存在及产品的升级置换需求，我们预计 2024-2028 年的空调产量或有 年均 4%左右的增速，即空调行业的用铜需求至 2028 年或会达到 243.8 万吨。我们将空调及其他家电产品(家 用洗衣机、冰箱及冷柜)的耗铜数据测算整合，发现家电行业至 2028 年的铜消费复合增速或为 4.1%，合计 耗铜量或达到 313.4 万吨。

交通行业：2024 至 2028 年的铜消费年均复合增速或为 12.9%

2023 年交通运输行业占中国铜总需求的 11.5%，用铜量主要集中于传统汽车、新能源汽车的生产及新能源 充电基础设施建设（以充电桩为代表）。其中传统汽车尽管单辆车铜消耗量偏低（辆消耗约 23kg 铜），但源 于高基数影响，2023 年为止仍占交运行业耗铜总量约 37%，而新能源汽车得益于市场规模的持续性扩大成 为铜需求的绝对增量（预期至 2028 年耗铜占比增至近 77%）。此外，充电桩的全面铺建也对后期市场的铜消 费起到推动作用。 从新能源汽车市场观察，根据 ICA 及安泰科等机构的数据显示，平均一台混动汽车及纯电汽车分别耗铜 60KG 及 83KG，较传统汽车耗铜的 23KG 明显增长；而对于混动巴士及电动巴士，单车耗铜量则分别达到 89KG 及 300KG。综合中国电动汽车百人会、中国工程院、中国汽车工业协会，以及国务院发展研究中心的预测， 我们认为2025年新能源汽车市场销量占汽车总销量或升至50%，2027年及2030年或分别达到60%及70%。 考虑到新能源汽车市场快速发展带来的汽车行业结构性变化，我们认为汽车行业整体耗铜量或在 2028 年增 至 226.3 万吨，五年复合增速达 12%，2028 年较 2024 年的汽车行业铜消费或增长 59%。 另一方面，充电桩的全面铺建对铜的消费同样具有较强拉动作用。充电桩耗铜量依据直流/交流属性不同而有 所分化，其中单台交流电充电桩（AC）用铜 8 公斤，单台直流电充电桩(DC)耗铜 60 公斤（AC 和 DC 桩的 最大使用区别表现为充电速度不同）。根据我们对新能源汽车产出增量的拟合以及 2023 年 1:2.4 的柱车增量 比推算，到 2028 年充电桩每年新增量接近 1076 万个，2028 年充电桩用铜量 25.4 万吨（DC:AC 按 3:7 计 算），五年复合增速 12.9%。 综合观察，我们认为交通行业至 2028 年的铜消费年均复合增速或为 12.9%，合计耗铜量或达到 251.7 万吨。

建筑行业：2024 至 2028 年的铜消费年均复合增速或为 6.7%

2023 年建筑业占总用铜消费比重 10.1%，铜水管、燃气管、散热器及电线等均是涉铜消费的主要商品。我 们发现，建筑行业新开工面积与房屋新开工面积比值维持在 25%-40%区间浮动。我们通过预测房屋新开工 面积测算建筑行业铜消费量发现，2020-2023 年期间，我国房地产行业处于新旧动能转换阶段，进入存量房 主导时代，房屋新开工面积呈现年均下降 18%态势，但 2023 年后随着中央要求“扎实推进保障性住房建设、 城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设‘三大工程’”推进，24H1“三大工程”已拉动房地产开发投资 0.9 个百分点。鉴于 2024-2025 年期间房地产市场或持续调整与分化，从经济周期的规律性以及政策的支持与刺激观 察，我们预计在 2025 年后市场或缓慢进入复苏周期。 根据国务院《国家人口发展规划(2016－2030 年)》预测，至 2030 年我国城镇化率将达到 70%。考虑到 2023 年中国城镇化率已达 67%，这意味着中国的城镇化发展仍有至少约 3 个点的增长空间，将为房地产市场复苏 提供上行动力。通过对房屋新开工面积的拟合预测，结合建筑业单位面积每增加一平米平均耗铜 0.28kg（据 国土资源部《铜下游行业未来需求》）的行业数据，我们认为到 2028 年建筑行业用铜量预计 122.1 万吨，年 均复合增速 6.7%。

电力投资行业：2024 至 2028 年的铜消费年均复合增速或为 5.5%

电力行业的需求仍是铜消费增长的核心力量，2023 年占中国铜总消费比例约 55.7%，其中电线电缆、配电 器及变压器等铜制品在电力投资中被广泛应用。《国电十四五总体规划及 2035 年远景展望》显示，我国电力 结构将由传统化石燃料为主向清洁低碳可再生能源电力转变，其中电网及相关产业投资近 6 万亿元；而根据 《新型电力系统行动方案 2021-2030》，智能柔性配电网、数字电网、交直流混联电网，智能配电站及储能 等将成为电力行业发展的主要方向。 我们预计在十四五期间电网投资完成额总量或达到 3.03 万亿左右（+18.5%），而考虑到智慧数字电网建设 及新型电力系统“源网荷储一体化”的构建，我们认为十五五期间电网投资总额或维持 17%左右增速，期间电 力系统年均投资额或增至 7000 亿元左右。我们根据电网投资数据结合风电、光伏等可再生能源新增装机容 量拟合发现，2024-2028 年间电力系统耗铜总量或达到 3895 万吨，期间年均复合增速或至 5.5%。

至 2028 年四大行业用铜量或增长至 1536.8 万吨（五年间 CAGR 6.3%）

从我们统计的用铜行业样本观察，中国的实际铜消费仍具有良好的增速展望。据我们测算，2024 年四大行业 （家电、交运、建筑及电力）的样本数据用铜量约为 1202 万吨，占中国 2024 年铜消费总量 1482 万吨的 81%；而据我们推测至 2028 年，该四大行业用铜量或增长 335 万吨至 1536.8 万吨（+28 %），这意味着主 要涉铜行业的铜消费年 CAGR 或达 6.3%。

综合观察，我们认为在低碳能源结构转型及新能源基建支持下，中国的精铜消费增速或逐步恢复至 3.5%之 上，中国的精铜消费增长或依然高于全球，中国占全球铜消费的比重将不断提升（预计至 2027 年或升至 56% 之上）。

2.2 铝：铝土矿市场供需结构性优化或推升行业高景气延续

2.2.1 中国铝土矿供给已显现结构性收缩

中国铝土矿储量有限但产量巨大，铝土矿自给率不足已成为制约国内铝工业发展的核心问题。中国的铝土矿 总储量为 7.1 亿吨，仅占全球铝土矿资源量的 2.39%；但根据美国地质调查局 2024 年的数据，中国铝土矿年 产量却达 9300 万吨，占全球铝土矿总产量的 21%（2024 年全球铝土矿产量约 4.5 亿吨）；按此消费速率推算， 中国铝土矿的储量可供消耗时间仅为 7.53 年，自给率不足的问题已较为显著。 中国铝土矿供给已显现结构性收缩。受环保、安全控制和矿石储量及品位下降等影响，近三年国内铝土矿供 给持续下降。根据中国有色网走访调研中国铝行业冶炼端的实际产出数据，2024 年全国铝土矿产量已降至 6552 万吨，较 2020 年高峰 9270 万吨已下跌 31%，2020-2024 年均复合增长率低至-12%。山西与河南两地供 应的收缩是我国铝土矿供给下滑的主要原因。由于安全生产事故问题，2023 年 10 月中国铝业灵石县杨家山 铝矿停产整顿，2023 年 11 月吕梁离石区各类矿山企业停产整顿，至今仍未出现大规模复产，这导致 2024 年 M1-M11 山西省铝土矿产量同比下降 30.93%至 1441.58 万吨；此外，2023 年 6 月起，河南省三门峡地区铝土 矿因执行复垦大量停产，产能大幅下滑至今，导致 2024 年 M1-M11 河南省铝土矿产量同比下降 16.68%至 440. 万吨。根据储量测算，广西与河南的铝土矿静态可采年限均在十年以内，而山西可采年限不足三年。结合 2024 年国家对矿企环保管控政策力度加强考虑，2025 年国内铝土矿复产预期依然偏弱，国内铝土矿供应或仍将收 缩。 国内铝土矿供给进口依赖度大幅提升。2024 年中国铝土矿进口量同比增长 12%至近 1.6 亿吨，再创历史新高， 相当于自身年产量的 2.5 倍。2021-2024 年间，国内铝土矿进口量持续增长，由 21 年的 1.07 亿吨增长至 24 年的 1.59 亿吨，期间 CAGR 达 14%。按此增速测算，2025 年中国铝土矿进口量或会超过 1.8 亿吨（2025 年前 四个月累计进口量已达 6776 万吨，+34%）。其中，同期我国自几内亚合计进口量同比增长 42%至 5311 万吨，几内亚占我国海外铝土矿进口来源比例已升至 78.4%。随着国内铝土矿产量的增速放缓，国内铝土矿的对外 依存度（当月进口铝土矿数量/当月国内铝土矿生产需求量，以 2.4 吨铝土矿生产 1 吨氧化铝测算）正持续 走高，自 2020 年的月度均值 65.5%攀升至 2024 年的 77%。至 2025 年（M1-M4），铝土矿进口依存度已升至 94%。 目前魏桥、信发等铝土矿供应基本依赖进口，河南等地的铝厂也在调高进口矿对国产矿的配比，而广西及内 蒙的新建项目已经全部使用进口铝土矿生产。

中国铝土矿进口来源地亦呈高集中度特点。当前国内铝土矿的进口来源集中于几内亚及澳大利亚，2024 年二 者占中国铝土矿进口总比例超过 95%，其中几内亚占比约 70%，澳大利亚占比超过 25%。2025 年前四个月中， 几内亚铝土矿进口量大幅增长，推动其进口占比进一步提升至 78%，而澳大利亚进口额维持稳定，进口占比 则下滑至 15%。此外，印度尼西亚也曾为我国重要的铝土矿来源，但当地于 2023 年 6 月开始实施铝土矿出口 限制政策。这导致 23 年 4 月起我国自印尼进口的铝土矿数量开始大幅减少，并令全年印尼进口矿占比降至 仅 1.33%，而近两年我国印尼铝土矿进口仍未恢复。铝土矿进口区域的高集中度意味着矿端供给可能遭受的 事件性扰动风险攀升，如近两年几内亚铝土矿的资源政策已经开始显现不稳定迹象。

2.2.2 铝土矿的消费变化聚焦于全球氧化铝产业的显著扩张

铝土矿的消费变化聚焦于全球氧化铝产业的显著扩张。全球氧化铝产能和产量在近十年内整体维持增长态势， 产出增速的分化导致氧化铝产业已主要聚集于亚洲地区，其中中国氧化铝产能及产量占比已超世界一半。从数据变化情况观察，全球氧化铝总产能由 2014 年至 2024 间增长 89%至 1.89 亿吨，而全球氧化铝产量同期增 长 31%至 1.4 亿吨。其中中国氧化铝产能由同期 3300 万吨增长 213%至 1.03 亿吨，中国地区氧化铝产量则由 4780 万吨增长至 8400 万吨（+76%），中国的氧化铝产能及产量已分别占全球 55%及 59%。全球及中国氧化铝 行业的快速扩张有效拉动铝土矿需求总量的明显提升。从数据观察，按产能及消费占比计算，2025 年全球铝 土矿年消费量可增至约 3.76 亿吨，中国铝土矿年消费量可增至 2.06 亿吨；铝土矿需求总量较 2014 年分别 增长 1.98 亿吨（+99%）及 2.63 亿吨（+398%）。

2.2.3 铝土矿价格传导机制通畅，长期供应紧张或提振上游企业估值

铝土矿是氧化铝生产的核心原料，占氧化铝生产成本约 43%。在氧化铝成本构成中，铝土矿成本占氧化铝生 产成本约 43%，而能源成本及烧碱成本则占氧化铝生产成本的 16%及 11%。此外，鉴于氧化铝成本占电解铝生 产总成本 36%，这意味着铝土矿成本相当于电解铝直接生产成本的 15%。 铝土矿价格对氧化铝定价的传递顺畅。从近 5 年的历史价格走势拟合性观察，二者价格的波动呈明显的有效 联动效应，长期相关性高达 77.9%。此外，尽管铝土矿占电解铝的直接生产成本约 15%，但铝土矿与电解铝 价格的相关性亦达 63.4%，整体显示出铝土矿价格的波动在铝产业链中的有效传导。 铝行业的配置有效性受铝土矿价格中枢抬升影响。自 2020 年以来，伴随铝土矿价格的趋势性抬升，铝行业 公募基金配置比例呈同步上升态势。20Q1 至 25Q1，全国铝土矿季度平均价格稳定上涨 22%，而与之对应的公 募基金在铝行业配置比例则由 20Q1 的 0.01%升至 25Q1 的 0.54%，综合显示出铝土矿定价中枢系统性抬升后 推动行业配置有效性的显现。此外，从行业估值情况观察，铝行业平均 PE（TTM）已由 20 年均约 30X 降至 24 年均约 12X，显示配置安全边际的提升。而鉴于铝土矿供需紧张问题或仍持续，氧化铝及铝产品价格长期 定价逻辑在产业链供给刚性化程度显现下仍易涨难跌，铝上游行业或维持高景气度，这有助于行业估值的提 升及配置价值的显现。

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