2025年中国燃气研究报告：燃龙头焕新双轮驱动，高股息低估值价值优势明显

国内城市燃气运营商龙头，业绩企稳反转可期

国内城市燃气龙头，股东背景多元国际化

中国燃气控股有限公司于 2002 年成功收购北京翔科嘉华油气技术有限公司并借壳上市。此后，中国燃气持 续通过内生增长与外延收并购快速扩大城市燃气业务运营规模，2003 年成立宜昌中燃、芜湖中燃。2005 年中标 江苏南京江北地区管道燃气特许经营权项目，这是公司第一个省会级城燃项目。2007 年中国燃气与哈尔滨中庆 燃气签署股权转让协议，首次收购超百万用户的城市燃气项目。2008 年公司收购国内最大的民营 LPG 分销企业 浙江中油华电能源有限公司，正式进军 LPG 产业。2009 年公司收购福建安然，首次并购集团性城市燃气公司， 2010 年公司收购上市公司中裕燃气。公司持续拓展城燃上下游产业链，2015 年成立中燃慧生活，进军增值服务 业务，2020 年两艘 VLGC，进一步保障公司海外气源供应。公司同样积极引进战略股东，2004 年中国燃气与中 石化签署战略合作协议，引入中国石化作为策略性股东；2005 年公司引入印度燃气 GAIL（India）Limited 作为 战略股东；2012 年北京控股集团成为公司战略股东，目前已形成多元化国际化股东网络。

截至 2024 年三季度末，公司大股东为北京控股有限公司，直接持有公司 2.16%股权并通过泓茅发展有限公 司间接持有公司 21.43%股权。公司创始人、董事总经理刘明辉直接持有公司 6.23%股份，并通过中国燃气集团 有限公司与两岸共同发展公司间接持有公司 11.76%股权。此外，香港爱国商人邱达强也通过中国燃气集团有限 公司、富地中国等持有公司股份。公司股权结构呈现多元化、国际化特征，既具备国企股东背景、又拥有国际 化企业管治架构，是中国混合所有制企业的典范。国资背景与民营经济结合一方面为公司提供了政策红利，另 一方面也保持了公司治理的灵活性，为公司的长期发展奠定了坚实的基础。

营收盈利逐步企稳，管道气销售成为核心业务

公司 2024 财年（公司财年时间范围为当年 3 月 31 日至次年 3 月 31 日，如 2023/2024 财年指公司 2023 年 3 月 31 日至 2024 年 3 月 31 日经营情况，本文简称为 2024 财年，下同）实现营业收入 814.1 亿港元，同比减少 11.5%；2025H 实现营业收入 351.1 亿港元，同比减少 2.62%。公司毛利亦随收入同步变化，2024 财年实现毛利 113.04 亿港元，同比减少 6.07%；2025H 实现毛利 58.6 亿港元，同比提升 2.31%。

从业务拆分情况来看，2024 财年，公司管道燃气销售业务实现营业收入 524.45 亿港元，同比减少 8.87%， 主要系销气价格下跌所致；燃气接驳业务实现营收 40.15 亿港元，同比减少 29.40%，主要系接驳户数同比下滑 所致；工程业务收入15.38亿港元，同比增长 41.14%；液化石油气销售业务收入 179.81亿港元，同比减少 20.08%， 主要系销售气价同比下跌所致；增值服务收入 36.55 亿港元，同比增长 5.78%。从收入结构看，以 2025H 为例， 公司管道气销售、燃气接驳、工程、液化石油气、增值服务、其他业务分别实现营收 196.42 亿港元、20.27 亿 港元、13.08 亿港元、95.58 亿港元、20.13 亿港元、5.57 亿港元，分别占当期收入比例的 55.95%、5.77%、3.73%、 27.23%、5.73%、1.59%。

2022 财年与 2023 财年公司经营溢利明显下滑，主要系公司工程与接驳业务规模下滑及管道气销售毛差下 滑所致，2024 财年公司毛利为 113.04 亿港元，同比下滑 6.07%；2024 财年公司实现归母净利润 31.85 亿港元， 同比减少 25.82%，归母净利润降幅明显大于毛利主要系贸易应收款项及其他应收款项减少以及合约资产拨备减 值；2025H 公司实现归母净利润 17.61 亿港元，同比减少 3.81%。

从公司盈利能力表现来看，公司 2024 财年毛利率为 13.89%，同比提升 0.81 个百分点，2025H 公司毛利率 为 16.68%，同比提升 0.8 个百分点，公司盈利能力持续回升，主要系管道气销售业务毛利率提升所致。2024 财 年公司净利率为 4.73%，同比下降 0.83 个百分点，主要系其他收入大幅降低；2025H 公司净利率为 6.45%，同 比提升 0.6 个百分点。公司 2024 财年平均净资产收益率为 5.7%，同比下滑 1.37 个百分点；2025H 平均净资产 收益率为 3.17%，同比下降 0.08 个百分点。近年公司负债率保持平稳，2024 财年公司资产负债率为 59.15%，同 比提升 0.34 个百分点，保持在较低的安全水平。

低估值凸显投资安全边界，股息回报可观

从公司估值情况来看，当前公司处于历史较低估值水平。截至 2025 年 3 月 25 日，公司 PE-TTM 为 12.59 倍，处于过去十年 29.12%分位；公司 PB-MRQ 为 0.69 倍，处于过去十年 6.3%分位。受连续多年业绩下滑影响， 公司当前估值明显低于近十年平均水平，公司溢价较低，当前投资安全边际较好。

从分红情况来看，公司长期坚持分红回馈股东。自 2022 财年起，公司分红比例持续提升，2022/2023/2024 财年分别分红 0.55/0.5/0.5 港元，股利支付率分别为 39.18%、63.36%、85.33%，股息率分别为 5.48%、4.52%、 7.08%。并且公司长期执行中期分红与期末分红结合政策，股息发放节奏更为平滑，2022~2025 财年中期分红分 别为 0.1 港元、0.1 港元、0.15 港元、0.15 港元。尽管近年公司业绩下滑导致股利支付率走高，但考虑到公司成 本中折旧等非现金项目占比较高，公司自由现金流仍然较为充足，有望维持分红力度。

居民用户高占比增厚弹性，接驳下滑影响边际减弱

国内天然气消费逐步复苏，进口气价有望维持低位

从我国天然气消费变化趋势来看，由于我国经济的持续发展以及天然气清洁属性加成，近十年我国天然气 消费量呈现持续增长但增速波动的特点。2013 年我国天然气表观消费量为 1631.48 亿立方米，至 2024 年已突破 4234.65 亿立方米，12 年间增长 159.7%，年均复合增速达 9.0%。从历史经验看，天然气高增速年份多受到政策 刺激，如 2017~2018 年“煤改气”政策全面铺开；低增速年份多为受到高气价压制，如 2022 年因俄乌冲突气价 高涨而导致国内首次出现负增长。2024 年全国天然气消费量为 4234.65 亿立方米，同比增长 8.57%，燃气增长 复苏主要受到国际气价回落、工业用气需求反弹及 LNG 重卡销量爆发等因素的影响。从长期看，天然气消费量 增长与国家“双碳”目标高度协同。2013-2024 年间消费量占一次能源比重从 5.8%升至约 10%，但仍低于 2030 年 15%的政策目标，未来工业燃料替代和城市燃气渗透率提升仍是核心驱动力。

从整体趋势看，中国天然气产业呈现国产气持续增产与进口波动调整并行的特征，对外依存度经历“先升 后降”的结构性优化。国产气产量从 2014 年 1234.1 亿立方米增至 2024 年 2463.7 亿立方米，十年翻倍，年均增 速6.4%。进口气量从 448.6 亿立方米增至 2023年 1264.9亿立方米后，2024年回落至 1155.8亿立方米（同比-7.9%）， 这种波动与国际气价周期和国内需求调控密切相关，例如 2022 年受高价抑制进口骤降 11.8%。我国天然气对外 依存度从 2014 年 26.7%攀升至 2020 年 37.3%的高位后，因国产气增产和进口调控，2024 年回落至 31.9%。这 一变化体现能源安全战略成效，尤其 2024 年对外依存度低于 2016 年水平，显示国产气增量对进口替代作用增 强。未来，随着中俄东线等管道气增量及 LNG 进口多元化，进口气价波动风险有望进一步降低。

从国内进口气价走势来看，中国 LNG 到岸价震荡幅度较大，2021 年初受亚洲冷冬影响气价飙升，2022 年 俄乌冲突期间欧洲能源危机传导至亚洲，导致气价持续维持高位。2023 年以来，随着地缘政治危机影响逐步消 退，以及欧洲暖冬及储气库补库完成影响，欧洲对亚洲天然气资源虹吸效应逐步减退，全球天然气供需格局迎 来结构性改善。2024 年我国进口 LNG 均价为 11.91 美元/百万英热，同比下降 14.5%，体现亚洲区域 LNG 现货 供需格局趋向宽松。展望未来 LNG 现货价格走势，考虑到全球天然气整体供需偏宽松，长期或呈现低位震荡格 局，当前 10~15 美元/百万英热区间或成为新常态，短期仍将受到极端气候与地缘风险等因素的影响。

从上游供应商的合同气价格来看，随着海外天然气气价的逐步回落，城燃公司合同气价格有望温和下降。 以中石油 2025 年合同气价格方案为例，其中非采暖季管制气价格占比由 65%降至 60%，采暖季占比不变，价格 上浮比例维持 18.5%。非管制气固定量部分，采暖季和非采暖季占比由 32%和 42%调整为 33%和 38%，价格上浮比例不变，维持 70%。非管制气浮动量比例由上一周期的 3%提高至 7%，定价仍参考上海石油天然气交易中 心“CLD”价格。以 2 元门站价格、12 美元/百万英热 CLD 价格测算非采暖季今年及去年气价情况，该情形下， 非采暖季 25~26 年周期均价为 2.754 元/立方米，较上一周期上涨 0.0355 元/立方米，同比上涨 1.31%。这主要是 由于浮动气量比例的提升推高了下游的综合采购气价水平，但假设该周期中 CLD 均价较上一周期降低 2 美元/ 百万英热，则非采暖季综合气价将基本保持不变。以 14 美元/百万英热 CLD 价格测算采暖季情况，采暖季 25~26 年周期均价为 2.8405 元/立方米，较上一周期上涨 0.004 元/立方米，同比上涨 0.14%。整体来看，中石油提升了 浮动量比例，这意味着城燃公司将更多地受到进口 LNG 价格波动的影响。

此外，中石化发布 2025~2026 年天然气年度合同定价方案，其中政府指导价部分比例仍为 30%，价格上浮 比例仍为 18%。基础量部分比例由 20%提高至 35%，非供暖季价格由上浮 40%降至上浮 30%，供暖季由上浮 60% 降至 50%。定价量部分比例由 40%降低至 30%，定价仍参考中石化的综合长协定价，综合计算价格较上一周期 有所下调。顺价量部分比例由 10%降至 5%，定价仍参考 CLD 价格指数。假设门站价为 2 元/立方米，综合长协 价格下跌 0.1 元/立方米，采暖季 CLD 价格为 12 美元/百万英热、非采暖季 CLD 价格为 14 美元/百万英热，由此 测算中石化非供暖季采购气价下降 0.1 元/立方米，供暖季气价下降 0.04 元/立方米。综合来看，中石化定价量与 顺价量比例下降，整体价格稳定性有所提升，综合采购价格预计较上一周期小幅下跌。尽管中海油气价机制尚 不明晰，但考虑到中海油进口比例较高，海外气价下行背景下预计全年合同气价将小幅下行。整体来看，上游 油气商年度合同气机制平稳落地，全国综合成本预计基本持平，高进口比例的沿海区域综合成本预计将小幅下 降，叠加城燃行业下游顺价机制不断推进， 2025 年城市燃气板块毛差有望进一步修复。 2022 年 6 月，中国燃气全资子公司中燃宏大能源贸易有限公司与 Energy Transfer LP 的子公司 Energy Transfer LNG Export, LLC 签订液化天然气购销协议。根据协议，Energy Transfer LNG 将以离岸交付（FOB）的 方式，通过查尔斯湖液化天然气项目每年向中国燃气供应 70 万吨液化天然气，协议期为 25 年。同年 7 月，中 燃宏大与 NextDecade Corporation 的子公司 RioGrande LNG 签署了一项为期 20 年的液化天然气（LNG）购销协 议。根据该协议，NextDecade 将以离岸交付（FOB）的方式，通过 RioGrande LNG 项目每年向中国燃气供应 100 万吨 LNG，预计 2027 年开始首批交付，采购价格挂钩 Henry Hub 基准价。2023 年 2 月中燃宏大与美国 VentureGlobal LNG公司签订两份为期 20 年的液化天然气购销协议。根据购销协议，维吉将透过位于路易斯安 那州的两个液化天然气项目，Plaquemines LNG 和 CP2LNG，每年分别向中国燃气供应 100 万吨的液化天然气。 未来公司 LNG 长协有望打造多元化上游气源池，缓解现阶段依赖国内气源导致成本波动幅度较大的困境。

管道气销量持续增长，居民顺价弹性突出

中国燃气经过二十余年发展，已成为国内最大的天然气分销商之一。自 2002 年抓住西气东输工程和市政公用事业市场化改革机遇以来，公司通过并购重组、特许经营模式快速扩张，截至 2024 年底管道燃气项目数达 662 个（较去年同期增加 1 个），覆盖全国 30 个省级行政区。依托 55 万公里燃气管网基础设施，形成"西气东 输、北气南运、海气登陆"的多气源供应格局，服务人口超 2 亿。截至 2024 年，城市燃气项目居民用户渗透率 达 70.9%，截至 2025 财年中期，累计已接驳管道气用户 4,837 万户。

公司 2024 财年完成天然气总销气量 417 亿立方米，同比增长 6.24%，其中居民用户、工业用户、商业用户、 压缩液化天然气加气站分别完成售气 86.7 亿立方米、112.5 亿立方米、31.3 亿立方米、4.7 亿立方米，分别同比 变化+3.39%、+0.34%、+8.32%、-10.16%。

从用户结构来看，居民用户占比逐年提升，2024 年售气量比例达 36.86%，较 2018 年提升 10.65 个百分点； 工业用户比例较为稳定，2024 年比例为 47.84%，过去七年占比介于 46%~49%；商业用户占比 13.30%，整体呈 现下降趋势，较 2018 年占比降低 4.13 个百分点；压缩液化气加气站占比 2.00%，较 2018 年下降 8.38 个百分点。

2024 财年，公司通过城市与乡镇燃气项目销售的天然气达 235.1 亿立方米，同比增长 2.21%，占总销气量 的 56.39%；通过管道与贸易销售的天然气为 181.9 亿立方米，同比增长 11.95%，公司气量销售增长主要受益于 工商业用户增长以及工业用气需求复苏。

价格方面来看，受益于居民顺价的持续推进，公司城市燃气业务平均售气价格表现坚挺。2024 财年公司平 均售气价格为 3.33 元/立方米，同比提升 0.01 元/立方米，其中居民用户、工业用户、商业用户、压缩天然气加 气站售价分别为 2.97 元/立方米、3.49 元/立方米、3.66 元/立方米、4.1 元/立方米，同比变化+0.26 元/立方米、-0.14 元/立方米、-0.03 元/立方米、-0.21 元/立方米。采购价格下降 0.07 元至 2.83 元/立方米，毛差逐步修复至 0.50 元 /立方米，2024/25 上半财年毛差为 0.59 元/立方米，同比提升 0.02 元/立方米。

过去我国居民端天然气价格缺乏顺价机制，导致城燃公司容易在气源成本上涨时售气价差被压窄，甚至出 现倒挂亏损情况。针对这一问题，2023 年国家发改委发布《关于建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》，明确要求各地建立或完善价格联动机制，将终端销售价格与上游气源成本挂钩，旨在解决城燃企业长期 存在的购销价格倒挂问题，缓解因国际气价波动和保供压力导致的经营困境。公司管道气销售业务中近 4 成为 居民用气，我们认为随着国内居民端燃气顺价政策的持续推进，公司居民端燃气毛差有望逐步修复，以 2024 财 年为基准，当公司其他管道气销售业务不变，而居民端每立方米天然气利润增长 0.15 港元/立方米时，公司管道 气业务业绩增长 13 亿港元，占公司 2024 年业绩比例为 40.82%，管道气业务单位利润修复至 0.1046 港元/立方 米。

接驳业务下滑势能减弱，对整体业绩影响较小

截至 2024 财年，城市燃气项目居民用户渗透率达 70.9%，截至 2025 财年中期，累计已接驳管道气用户 4,837 万户。但受房地产市场持续低迷影响，2024 年公司居民用户接驳数为 166 万户，同比下滑 27.96%。

2024 财年公司城市燃气项目新增接驳数为 159 万户，同比下滑 23.35%。乡镇燃气项目新增接驳数为 6.8 万 户，同比下滑 70%。接驳量下滑主要源于新房开工面积减少和"煤改气"政策红利消退，但工商业用户接驳保持 增长，显示业务重心向生产端转移。

由于房地产后周期下滑以及煤改气进度放缓，公司接驳类业务近年来规模快速下滑，2024 财年实现营收 55.52 亿港元，同比下滑 18.06%；实现经营溢利为 13.04 亿港元，同比下滑 20.83%。接驳数量连年下滑后，公 司接驳业务占公司利润比例已明显下滑，2024 财年经营溢利占比仅为 19.43%，接驳业务下滑边际影响逐步减小。 此外公司截至 2025 财年中期累计接驳管道气用户达 4837 万户，城市燃气项目居民用户渗透率达 70.9%，未来 接驳用户仍有明确增量。在保持其他边际条件不变的情况下，接驳业务营收每降低 10%，公司接驳类业务经营 溢利下滑 1.3 亿港元，占 2024 财年业绩比例为 4.09%。

壹品慧聚焦增值服务，打造第二增长曲线

公司秉持为用户创造更高价值的核心理念，以壹品慧生活科技有限公司作为增值业务的主要经营实体。壹 品慧成立于 2015 年，2018 年壹品慧获“高新技术企业”证书，2019 年壹品慧正式发布电商平台，2021 年壹品 慧发布网格私域“店”商新零售模式，在杭州成立新零售运营中心，2023 年壹品慧战略升级，由厨房场景拓展 至家庭场景。现阶段壹品慧聚焦于家庭生活场景的科技零售企业，立足网格私域，通过“科技+零售”的商业模 式创新，以“精心打造完美的家”为使命，致力于打造中国家庭服务新典范。以家庭生活为核心，推动“局改+ 家政+电器+消费+N”的线上线下一体化生态链建设，持续打造一公里生活圈，以满足万千中国家庭对幸福生活 的美好向往。

壹品慧业务布局基于家庭场景，布局厨房产品、安防产品、宣传推广三大传统产品板块以及壹品慧电器、 壹品慧宜居、壹品慧到家、壹品慧优选四大新产品板块。截至 2024 年 3 月底，壹品慧业务遍布全国 27 个省、 市、自治区，覆盖超 600 座城市，通过近三万名网格员直接为用户提供产品和服务，根植于线上服务、线下缴 费、新户报装、安检抄表等与用户密切接触的机会和场景，不断增加用户覆盖面，扩大销售渠道覆盖，夯实基 础网格。目前公司厨电产品包含燃气热水器、集成灶、壁挂炉等；安防产品包括自闭阀、家用报警器、波纹管； 居家好物包括生鲜食品、粮油调味、酒水乳饮、3C 数码、家居百货、护肤彩妆等；生活服务包括产品维修服务、 产品安全检查服务、家电清洁服务等。

近年壹品慧营收有所波动，2021 财年达峰为 77.2 亿元，较公司接驳类业务峰值 2020 财年晚一年，显示早 期业务有较强的燃气后周期属性。2024 财年壹品慧实现营业收入 36.55 亿元，同比增长 5.78%，首次摆脱接驳 业务持续下滑的影响，显示壹品慧由厨房场景向家庭场景战略升级成效。2025H 壹品慧营收维持增势，实现营 收 20.13 亿元，同比增长 11.59%。从经营溢利来看，整体走势与营收相近，2024 财年实现经营溢利 15.82 亿元， 同比提升 5.74%，占当期经营溢利比例为 23.57%，已成为公司业绩的重要构成部分。受益于品牌定位升级，壹 品慧2023 财年经营溢利率升至 43.31%，同比大幅提升 19.77 个百分点，2025H经营溢利率进一步提升至 49.78%。

LPG 运营服务龙头，加速布局新能源业务

中国燃气是国内产业链上下游最完整、规模最大的综合性液化石油气（LPG）运营服务商。业务范围涵盖 进口贸易、远洋运输、码头过驳、冷冻罐和压力罐仓储、国内分销及转出口、国内近海沿江船运、槽车运输、 瓶装气充装、瓶装气零售、微管网以及液化石油气深加工等。拥有国内最广泛的液化石油气进口与智能分销网 络，业务覆盖全国 22 个省、市、自治区，年液化石油气进口、分销量近 400 万吨。 在产业链上游，中国燃气在山东东营、江苏泰兴、浙江温州、福建泉州、广西防城港等地布局液化烃码头 仓储物流基地，码头年吞吐能力近 1000 万吨，LPG 总库容超百万立方米。在产业链下游，中国燃气现已拥有 100 多个液化石油气终端分销项目，各地门店数量超过 700 家，在广西、云南、贵州、广东、湖南、浙江、江 苏、安徽等核心区域密集布局，并稳定占据市场主导地位。同时，中国燃气积极响应国家号召，持续迭代优化 终端规模化经营模式，在全国范围内推广中燃特有的瓶装液化油气规模化、数字化、体系化的管理和经营经验， 助力液化石油气终端业务高质量发展。通过构建沿海沿江码头布局，配套仓储罐区，提升物流运输能力，打造 智能分销网络等手段，将中国燃气的资源采购、远洋运输、码头装卸、罐区储存、园区加工、陆地配送和全国 性的智能分销网络等多种优势融合，立足工业、兼顾民用，进一步推进产业链的上下游整合，创新业务模式， 实现产业链的协同发展。

从近年经营情况来看，公司 2024 财年 LPG 业务营业收入为 179.81 亿港元，同比减少 20.08%，主要系国际 LPG 价格显著下滑所致，此外中国燃气为规避高价进口风险，主动减少国际采购量，转向国内现货市场采购， 导致进口规模缩减。数据显示，公司 LPG 总采购量同比下降 3.29%，其中国际采购量降幅更大。实现经营溢利 1.2 亿港元，同比增长 76.85%，主要系气源成本价格下滑后该业务毛利率提升。

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