2025年量化专题报告：回购的资本配置逻辑，基于FCFF、股权融资与债权融资的回购模式分类

一、前言

1.1 股东回报类产品矩阵的扩充：回购类策略

步入 2025 年以来，全球经济面临极大不确定性，权益市场波动逐渐加剧；与此同时，全 球主要市场利率逐渐下行，债券等固定收益类资产吸引力同步下滑。相比之下，高股东 回报类的股票可靠性逐渐凸显：分红带来的稳定现金流或者回购注销带来的股价提升为 投资者提供了相对稳定的收益，为资产配置端起到了压舱石的作用。 然而从 A 股现有的高股东回报类产品布局来看，接受度较为广泛的红利类指数偏向于中 大盘价值风格，近期备受关注的自由现金流类指数偏向中大盘质量风格，股东回报类产 品矩阵似乎缺少中小市值、成长风格的策略。我们发现，回购类策略恰好可以弥补产品 矩阵中缺失的一环：以华证 A 股回购回报指数为例，其编制方案筛选了 过去两年内回购金额占观察期总市值比例最高的 300 只股票作为成份股。从成份股市值 及行业分布来看，虽然该指数成份股偏向中小市值、成长风格，但过去几年表现却较为 稳定，呈现出类似绝对收益策略的走势，可以作为股东回报类产品矩阵的补全拼图。

1.2 回购政策支持力度逐渐加码

根据有效市场假设，分红和回购都是公司进行股东回报的方式，理论上对公司价值影响 等价。但实际情况中，回购更多体现了企业的价值信号以及管理层主动进行资本配置的 意愿和能力。A 股市场的回购政策存在几次重大变革，且近些年政策支持力度逐渐加大。 2018 年 10 月，新《公司法》统一了沪深两市的回购规则，规范了上市公司回购情形， A 股市场逐渐开始有上市公司主动进行回购。2024 年，在“国九条”等相关政策的鼓励下，许多上市公司开始通过回购这一工具 进行市值管理，回购公司数量较往年有显著增加。2025 年截至 4 月底，已有 800 余家公 司宣布回购预案，已实施回购金额超过 550 亿元。

1.3 回购比例因子多头区分度不显著

尽管 A 股回购的上市公司数量有了长足增长，但可供我们回溯的历史仍只有 6 至 7 年。 现有关于 A 股回购的研究结果大多关注回购作为基本面事件驱动策略带来的事件收益、 或者将回购转化为类似股息率的回购比例因子：

回购比例 = 回购金额/总市值

然而回购比例因子五分组回测净值走势中分层效果并不单调。以前文提到的华证 A 股回 购回报指数为例，在组合构建时，该指数使用回购比例因子筛选出回购比例最高的 300 只股票。仿照华证 A 股回购回报指数编制方案，可以按照下列步骤拟合回购回报组合：(1) 在全部 A 股内，筛选过去 1 年日均成交金额前 80%的股票； (2) 在上述股票池中，选择过去 2 年发生过或当前正处于回购进程中的证券作为备选样 本； (3) 在备选样本中，根据回购金额占该证券观察期开始时总市值比例有高到低排名，选 择排名前 N 的股票作为组合样本。 每年 3、6、9、12 月的第 10 个交易日，按照上述步骤筛选组合样本并等权持有，即可 拟合出不同持股数量下回购回报组合的表现，当 N=300 时，组合构建方法与华证 A 股 回购回报指数基本一致。将选股数量 N 由 300 只调整为 150 只或者 50 只，最终组合表 现并不会有特别明显差异。这表明在回购的股票中，多头部分的股票区分度并不显著， 从因子角度出发选股难以实现超额收益。

回购作为一种较为复杂的公司金融行为，目前国内对其行为背景、动机和回购效果的研 究还较为有限。或许可以从回购的行为逻辑出发，结合主动量化选股的思路，深入挖掘 一些有效的选股策略。

二、流量法视角下股东回报的资金来源拆解

分红和回购均属于股东回报的方式，因此研究回购行为的优劣可以在一定程度上借鉴分 红行为的相关研究成果。谢德仁在《企业分红能力之理论研究》一文中提出了判定分红 优劣的理论框架：企业的分红能力受到自由现金流（流量视角）和留存收益（存量视角） 的双重约束。当企业缺乏分红能力却仍进行分红时，其本质可被视为“旁氏分红”。韩洪 灵等在《旁氏分红行为的界定、判别与监管》一文中进一步提出了从存量法或流量法出 发判别分红行为优劣的方法。从论文研究结果来看，企业通过自身现金流结余进行分红是最佳情形；而通过借款进行 分红，则属于严重的“旁氏分红”行为。参考分红行为的研究，本文尝试也从现金流视 角出发对回购行为进行分类，找出较为合理的回购资本配置逻辑。

2.1 麦当劳（MCD.N）：哪些因素影响公司资本配置行为优劣？

由于 A 股回购的历史较短，我们首先借鉴了海外成熟市场的回购案例与研究成果，并观 察回购上市公司在回购前后的资本配置行为及股价表现。 美股市场中有大量定期进行回购的上市公司，且这些公司在进行分红及回购时可能存在 差异化的操作，麦当劳（MCD.N）就是一个资本配置的典型案例。

作为较为稳定的消费类公司，麦当劳每年经营活动产生的现金流净额基本维持在恒定水 平，且每年分红的金额也较为稳定，没有特别明显的变动。

除了麦当劳之外，许多美股和港股公司也在某些特定时点进行过定期回购或“借钱回购” 的操作。学术界将这种“借钱回购”的行为称为杠杆式回购（leveraged buybacks）。 Yuntaek Pae 和 Seungho Baek 在他们的论文《Does leveraged stock buyback improve firms’ profitability?》中提出，当经营利润对债务不敏感，或者贷款利率低于某个临界利 率时，杠杆式回购可能会创造价值。参考个股案例及论文相关研究结论，我们总结出两 点能够识别回购行为优劣的公司特征。

① 公司的经营状况（质量类因素）

回购行为会带来公司现金的持续流出，而杠杆式回购还会额外增加公司利息支出的负担。 因此，现金流越稳定、现金储备越充足的公司，进行自有资金回购或杠杆式回购对未来 现金流压力越小；反之，回购反而会对公司未来经营产生负面影响。

② 公司的资本配置能力（估值类因素）

回购与分红在实际操作中存在显著差异。管理层进行分红时仅需要将现金发放给股东， 分红时机对股东收益没有影响；而回购涉及公司在二级市场的交易行为，回购行为的潜 在回报≈EP，在股价明显低估时回购收益更大。因此管理层进行回购时需要考虑当下的 回购收益与资金成本：

自有资金回购： 考虑回购潜在收益与资金再投资（ROIC）的收益轧差。若公司估值明显偏低， EP>ROIC，则回购相比进行扩张再投资或许有更多价值创造的机会。

融资回购（股权融资或债权融资）： 考虑回购潜在收益与融资成本的利差空间。股权融资成本较难衡量，但通常股权融 资会带来股本稀释并对股价造成负面影响，因此不推荐股权融资进行回购；债权融 资成本较好计算，如 2024 年 10 月中国人民银行设立的股票回购增持再贷款利率仅 1.75%，对 EP>1.75%的上市公司，通过借贷专项贷款进行回购，可能存在“利差 套利”的空间。 从上述几点思路出发，我们将试图观察上市公司回购的资金来源，结合质量类或估值类 指标，寻找有可能创造更高价值的 A 股回购公司。

2.2 流量法视角下的股东回报的资金来源拆解

本节将聚焦现金流量表，对上市公司进行股东回报的现金来源拆解，并尝试对不同现金 来源的回购公司进行划分。 假设上市公司将当年获得的现金流全部进行利润分配、且不考虑存量现金，则 等式 1：分红+回购 = 公司自由现金流 + 新增股权融资金额 + 新增债权融资金额 上述等式左侧为公司进行了必要性支出（偿付利息）后现金的去向，右侧为当年公司的 全部现金来源：通过经营活动产生的自由现金流、来自股权融资和债权融资借到的现金。 而上述等式可以视为公司自由现金流 FCFF 拆解公式的变体：

FCFF = FCFE（归属于股权人的现金流） + FCFD（归属于债权人的现金流）

FCFE = 分红 + 回购 – 股权融资

FCFD = 利息支出 + 偿还债务 – 新增债务 = 利息支出 + Δ债务变动

观察现金流量表可以发现，FCFE、FCFD 中的分项指标均可在现金流量表——筹资活动 产生的现金流中找到对应科目，因此可以通过现金流量表计算分红、回购、股权融资、债权融资的数值大小。需要注意的是，A 股财报中，某些筹 资活动可能会合并为一个科目进行公布，如分红、利息支出一起填列在分配股利、利润 或偿付利息支付的现金这一科目中，实际分红金额可以根据年报期内公司现金分红情况 直接计算，利息支出可以用该科目金额减去分红金额间接计算。

2.3 构建稳健回购股票池

根据上一节得到的分组条件，每年使用上市公司年报中现金流量表计算各项科目并进行 分组后，从年报对应的次年 4 月 30 日开始（即所有上市公司年报公布后），等权持有各 分组股票，直至下一年 4 月 30 日。现金流视角下，不同组别的公司代表了上市公司不同的资本配置意愿，回测表现也有较 大差异：

分组 1：公司无需借助任何融资手段甚至偿还债务，且 FCFF 能够覆盖分红和回购， 是一种较为健康、能够持续的股东回报方式。

分组 2：FCFF 能够覆盖分红和回购，但公司进行了类似麦当劳的资本配置操作：借 助债权融资进行股东回报，一定程度能够体现管理层进行资本配置的意愿和能力。

分组 5：某些公司没有借助任何融资手段，但当年 FCFF 不能覆盖分红和回购。可能 存在两种情况： 1. 公司使用存量现金进行分红回购，导致当年股东回报金额较高； 2. 前文计算 FCFF 时仅计算了经营活动产生的现金流净额，而某些公司从投资活动 可以产生稳定现金流，利用投资活动现金流进行股东回报。 无论上述何种情况，公司仍然在使用自有资金进行股东回报、并未增加杠杆，因此 也是相对健康的股东回报方式。

分组 6：FCFF 不能覆盖分红和回购且有新增债权融资，可能通过借债进行超负荷的 股东回报，需要警惕“隧道效应”下的旁氏股东回报陷阱。 

分组 3/4/7/8：有新增的股权融资，可能导致每股指标下降，一般不推荐借助股权融 资进行股东回报。

分组 1、分组 2、分组 5 三组股票池代表了较为健康的股东回报方式。每年 4 月末，将 回购股票进行分类后，可以将这三组股票等权持有，合成为稳健回购股票池。

三、如何进一步提升回购策略绩效？

随着回购公司数量的增加，稳健回购股票池持仓数量也在逐渐提升，最新股票数量约 700 只左右。因此，某些因子在稳健回购股票池内部可能也有区分效果。参考前文结论，可 以用质量类、估值类两类因子对稳健回购股票池进行再提升。本节构建增强组合时，均 按照类指数化的编制方式，按照下述流程构建优选组合并测算组合效果： (1) 每年 4 月末，根据上一年年报数据对回购上市公司进行分类，筛选分组 1、2、5 的 股票构建稳健回购股票池，作为当年 4 月末至次年 4 月末的样本池； (2) 每年的 1、4、7、10 月末，在对应的稳健回购样本池中，根据因子打分由高到低排 序，选择打分最高的 50 只股票，等权持有至下季度调仓。

3.1 企业的现金储备：现金/总资产

前文提到，回购行为会带来公司现金的持续流出，现金流越稳定、现金储备越充足的公 司，回购带来的资金压力越小，因此可以考虑使用现金流或现金相关因子对稳健回购股 票池进行增强。由于稳健回购股票池筛选时已经考虑了现金流相关指标，测试时主要测 算了现金相关因子，如现金总资产比例=现金/总资产。

3.2 管理层的资本配置能力：EP-ROIC

回购的潜在收益约等于公司当前每股收益 EP，因此估值越低的公司、回购带来潜在回报 越大。考虑使用简单的估值指标结合公司基本面情况衡量公司回购时资本配置能力的高 低：若回购时公司严重低估，且公司暂时无较高收益的投资活动，则回购相比进行扩张 再投资或许有更多价值创造的机会，公司资本配置能力越强。

3.3 优选稳健回购组合：股东回报+强抗风险能力+强资本配置能力

将前两小节因子截面标准化之后等权相加，作为综合因子并在稳健回购股票池中选择排 名最高的 50 只股票构建优选稳健回购组合，相当于在稳健回购股票池中筛选了既有比 较强抗风险能力、也有强资本配置能力的公司。

四、其他重要讨论

4.1 回购目的是否影响回购事件收益

回购作为基本面事件驱动信号有较强的超额收益，预案公布后的 10 交易日内， 回购事件的超额收益斜率非常明显，且超额收益可持续至 60 个交易日左右。

A 股上市公司进行回购时，会额外披露本次回购的目的。总体来看，回购目的分成三大 类：注销式回购（（市值管理、其他回购目的、股权激励注销）、非注销式回购（（股权激励、 员工持股计划）、其他类型回购（（盈利补偿、重组、维护公司价值及股东权益）。

4.2 分红错位是否有影响

在前文从流量视角对回购股票进行分组时，考虑的是年报对应年份 1 月 1 日至 12 月 31 日实际发生的现金流数据，并最终根据年报现金流量表中各科目金额进行组别划分。然 而，上市公司进行分红计划和分红实际落地时存在时间差：公司一般依赖年报净利润制 定分红计划、并在次年年中进行分红，因此存在分红金额的错位问题。如 2024 年年报现 金流量表的分红金额实际源自公司 2023 年的净利润；若某公司 2023 年净利润较高且进 行了高额的分红计划并于2024年实施分红、但2024年现金流较差，可能导致当年FCFF< 分红+回购。 为探讨分红所属报告期对分组结果的影响，我们按照分红对应的报告期而非实际发生时 间，重新计算历年分红金额并再次进行分组。

4.3 回购 ROI 与回购有效性

在研究海外案例及文献时，我们发现了一些在美股市场中较为有效的回购优劣判别指标。 Fortuna Advisors 提出了一种计算回购投入产出比（ROI）和回购效率的方式：对于 定期回购的上市公司，统计其某个时间区间内股价变动、回购股本数量及金额、回购注 销规避的分红，可以计算出该区间内公司回购的 ROI 和回购效率。该指标在美股中有较好的分层效果。 可以仿照回购 ROI 和回购有效性的计算流程，对 A 股回购公司构建上述两个指标并在稳 健回购股票池中构建增强组合。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）