2024年策略研究专题报告：地方债务的数据拆解及股权财政解构

1. 大数据透析，地方债务压力一览

我国广义地方债务总规模持续扩张至 153.96 万亿元，近年来增速持续回落。改革开放后，我国进 入快速城镇化阶段，带来大规模投资需求，在投资权逐步下放的背景下，地方政府主导投资，但由 于财权事权不平衡问题存在，地方政府需要举债以满足投资需求。而 1994 年预算法禁止地方政府 举债、2014 年后修正预算法允许地方发债，出现发债主体混乱、债务不透明、不稳定等问题。为透 析我国各地债务水平、债务压力，我们综合狭义地方债务（地方政府债务）与隐性债务1（城投平台 债务+地方国企债务）以计算广义地方债务2。其中，地方政府债样本为中国大陆 31 个省/市 3；城投 债样本数量 3391 家 4；地方国企样本数量 2445 家 5。从数据来看，规模方面，我国广义地方债务持 续扩张至 153.96 万亿元，结构上国企债＞城投债＞政府债。增速方面，2020 年后广义地方债务增 速持续回落，当前已降至个位数，结构上政府债增速仍处于高位，国企债与城投债增速回落较大。

1.1综合对比，当前各地总量与结构债务规模几何？

将债务细化至内地 31 个省/市，纵向对比下，当前各省/市债务规模处于高位，增速降至低位，债 务压力不低。具体来看，存量债务方面，各省/市政府债多处于 2010 年至今的历史最高；城投债务 与国企债务各省/市略有分化，但大体上均处于高位。债务增速方面，政府债务增速分位数较为分 化，贵州、海南、湖南等 12 个省/市增速分位数大于 50%，或反映隐性债转显性债的进程仍在延续； 城投债增速分位数仅海南、宁夏、青海、西藏四省高于 50%，但绝对规模不大；国企债务增速慢于 城投增速，大多处于 2010 年以来的历史低位。债务压力方面，广义负债率6普遍处于 2010 年以来 的历史高位，仅内蒙古和山西分位数低于 50%；广义债务率7同样较高，仅西藏和云南分位数低于 50%。国企&城投偿债保障比率8反映隐性债务偿债能力，各省/市情况分化较为明显，河北省隐性债 务压力处于 2010 年以来的历史高位，吉林、北京、湖南等省/市处于 2010 年以来的历史低位。

横向对比下，各省市债务结构分化。内部结构来看，占比方面，各省/市政府债、国企债、城投债 三者占比不一，政府债和国企债占比高的省/市城市债务更加集中，例如黑龙江政府债占 83%、北 京国企债占 80%，城投债仅江苏最高占比 60%。增速方面，多数省/市政府债增速上双，国企债增速 不高，部分省/市城投债收缩较快，同时城投债占比越高的地区往往增速较慢。地域特征来看，北 部地区普遍政府债占比最高，债务相对透明。华中地区债务结构相对均衡，即政府、国企、城投债 务规模相当。华东与华北地区内部债务结构分化相对明显，债务承担主体以政府或国企为主。

总量上沿海城市债务总规模较高，结构上政府债规模占比较低，浙江、福建、湖南等省份债务压力 较大。进一步，观察总规模前 15 省/市情况。江苏、山东、浙江、广东等沿海城市债务总规模较高。 内部结构来看，政府债规模普遍占比较低。债务压力来看，浙江、福建、湖南广义债务率相对较高。

整体上全国广义杠杆率随债务扩张而持续提高，结构上华东债务规模较高，西南广义杠杆率较高。 我们将七大地理区位以不同颜色标示在下图，综合广义债务规模、增速、杠杆率进行全面对比。整 体来看，截至 2023 年，各地区债务规模持续扩张、广义杠杆率随之提高，但增速持续下降。地区 来看，华东地区广义债务规模较高，西北、东北地区广义债务规模较低，西南地区广义杠杆率较高。

进一步，我们观察近三年各省/市债务增速的特征。一方面，我们分别选取国企、城投、政府债近 三年 CAGR 最高与最低的五个地区，各省市城投增速分化相对较大，政府债增速靠后的省/市仍为正 值，国企、城投、政府债增速最低的省/市有一定重合。另一方面，我们选取广义债务近三年 CAGR 最高与最低的五个地区。广义债务增速前五省份中，高增速主要由政府债贡献，国企、城投债务增 速分化，例如广东国企债增速显著较高但城投债增速接近 0%；广义债务增速后五省份中，国企、 城投债务普遍扩张较慢或有所收缩，政府债仍正增长，北京政府债增速甚至高于全国水平。

1.2分级评估，各地发展水平与债务压力能否匹配？

为全面衡量各地区相对债务水平，我们从地区发展水平与债务压力两个视角出发，构建评分体系。 发展水平由经济与财政两方面构成，重点考察经济规模、发展潜力、财政规模、财政效率与稳定性 四个维度。债务压力由偿债能力与债务增速两方面构成，重点考察广义/狭义债务风险、广义/狭义 债务增速。具体涉及指标、权重、计算如下图所示，并通过各省/市间分位数计算最终评分。

综合上述评分方式，我们计算并绘制了下方图表，尝试观察各地区债务与发展的相对水平。从省/ 市来看，江苏、上海、陕西等省/市债务规模较大但风险可控，江西、广西、天津等省/市债务规模 不低的同时经济&财政较弱、债务压力较大，债务问题相对严重。从区位来看，华北地区（除天津） 债务与发展水平大致匹配，华东地区经济&财政实力普遍高于全国水平，但多数省份债务压力也高 于全国水平，华中地区债务与发展水平不匹配的问题较为明显，其余大区内部的省/市有所分化。

进一步，结合前文中发展水平与债务压力评分来看，西北地区、长三角地区多数省/市债务压力与 发展水平匹配程度提升。河南、江西、福建、重庆、辽宁等省/市债务、经济&财政压力有所增加。

1.3结构拆分，特色指标看三类发债主体债务压力

综合债务压力指标来看，华北地区政府债压力相对较小。考虑各地区经济水平、财政实力不一，我 们引入狭义债务率和狭义负债率对各地区政府债务压力进行综合判断。整体来看，华北地区狭义债 务率与狭义负债率均不高，地方政府债务压力相对较小，华中地区债务压力同全国水平相近，西北、 东北地区债务压力较大。值得注意的是，往往显性债务压力越小的省/市，其隐性债务规模越大。

综合国企财务指标，青海、贵州、山西等省份表现较优，重庆、北京、黑龙江国企财务表现相对较 弱。我们引入国企资产负债率与国企 ROE 指标，对国企债务压力进行综合衡量。青海、贵州、山西、 宁夏、安徽国企资产负债低于整体水平且边际下降、ROE 高于整体，国企财务指标表现较优。重庆、 北京、黑龙江国企资产负债率高于整体水平且仍在上升、ROE 低于整体，国企财务指标表现较弱。

综合城投债务压力指标，内蒙古、宁夏、吉林等省份表现相对较优，浙江、江苏、安徽等省份表现 相对较弱。我们结合当前城投债务总量、近三年 CAGR 以及城投偿债保障倍率，对城投债务压力进 行综合衡量。浙江、江苏、安徽、福建、江西等省份城投债务规模大、近年来增速较高、且偿债能 力较弱。内蒙古、青海、宁夏、吉林、辽宁等省份城投债务规模小并持续收缩、且偿债能力较优。

2. 短期化债方式——债务“借新还旧”解燃眉之 急

化债紧迫性、必要性持续升格，“一揽子化债”高频提及。在全面透析地方债务规模后，不难看出 当前我国不论是总量还是结构上均面临较大的债务压力。同时，中央对于化债的提及次数越来越密 集，近一年来“一揽子化债”方案高频出现在相关表述之中，化债的紧迫性和必要性持续升格。基 于中央文件及地方政府表述，我们对于当前需重点关注的债务类型、债务主体、化债方式给出定性 判断，并结合经济与财政、区域土地资源、区域金融资源、城投自身资质、城投重要性等多维指标， 定量构建评估体系和理论化债框架，尝试将不同资质的地区与多元的化债方式更合理的匹配。

2.1当提及化债时，我们重点关注什么？

关注什么债？——化债重点聚焦于城投债。从我国地方债发展历史来看，大致可以分为三个阶段。 第一阶段为 1994-2009 年，预算法规定地方政府不得发行地方政府债券，城投债作为地方政府融资 渠道开始早期发展，但体量相对有限。第二阶段为 2009 年至 2014 年，在“四万亿”计划带动下， 政府投资需求扩大，但彼时政府债发行模式尚不稳定，城投债作为地方政府重要融资方式之一进入 高速扩张期。第三阶段为 2017 年至今，从中央 50 号文开始的城投债监管、化债周期延续至今，但 在经济发展需要等客观因素下，城投债增速放缓但规模仍在增长，对于城投债的置换工作也仍在推 进。在前文中我们对于广义地方债的观察范围中纳入了地方政府债、国企债、城投债三者，但针对 短期化债对象，我们认为需要聚焦于城投债。一方面，从债务性质来看，地方政府债由政府担保， 理论上不存在违约风险，并由中央财政托底。而非城投类的地方国企多具备盈利能力，且债务风险 相对独立，政府承担责任有限，从短期化债视角来看紧迫性与必要性均不及城投债。另一方面，从中央化债表述来看，2023 年 7 月的中央政治局会议提到“一揽子化债”表述的同时，将“地方政 府债务”口径改为“地方债务”并延续至今，或表明化债方向由显性债务向城投类隐性债务的转变。

关注哪些省？——47 号文列明重点化债省份。针对化债需重点关注的省份，我们认为可以重点关 注 2023 年末国务院发布《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（47 号文）。具体来 看，47 号文中列示的重点省份包括天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云 南、甘肃、青海、宁夏，上述 12 个省份原则上不得在 7 个领域新建（含改建、扩建、购置）各级 政府投资项目。7 个领域包括交通、社会事业、市政、产业园区、新基建、用房和棚改项目。

化债如何开展？——基于财政部列举的六种化债方式延伸。对于中央在 2023 年提出的“一揽子化 债”方案，官方并未给出其具体的包含范畴。回顾过往化债方式，大体可以分为三轮，具体化债手 段随阶段性化债目标而调整。2014 年开始的首轮化债重在将隐性债务显性化，主要采用将存量债 务纳入预算管理、发行置换债等方式开展。2018 年开始的第二轮化债则更侧重化解隐性债务，且 尝试使用市场化的方式化解债务。2018 年财政部发布的《地方全口径债务清查统计填报说明》中 列明了六种化债方式，包括财政资金偿还、出让政府股权、结转资金、转经营性债务、借新还旧、 破产清算。2023 年在城投平台风险增加、非标违约的背景下，化债的紧迫性、重要性再度提升，中 央提出的“一揽子化债”方案并未给出明确定义，我们猜想本轮化债或基于此前财政部六种化债方 式基础上，各地方政府因地制宜进行补充，这一猜想在下文中梳理各省市主要化债方式后得以验证。

2.2结合政策表述，当前化债如何开展？

近两年地方化债方式多以资产盘活与再融资债券置换为主，重点地区更偏向短期见效快的方式， 非重点地区更偏中长期转型。为全面、深入观察地区化债方式，我们统计了 2023 年至今近 200 条 地方政公开化债表述，区分 12 个重点地区与非重点地区，对提及的化债方式定量统计（详见附录 1-5）。具体来看：（1）方式上，再融资债券置换与资产盘活是最常用的化债方式，占比均在 20%以 上。而对于资产注入、企业出清、增信等方式采用次数较少。（2）地区上，重点化债地区和其他地 区存在差异。重点地区对于化债的表述频次更高、方式更多元，展期、争取上级资金、资产处置等 方式占比相对较高，或因短期见效相对更快。而其他地区提及的化债方式整体少于重点地区，具体 以资产盘活和城投转型为主，或显示非重点化债地区的城投平台短期债务压力相对可控，具备转型 的充要条件。但融资债券置换在非重点地区中也同样常见，或反映债务“隐转显”仍是重要目标。

重点化债省/市化债主体相对均衡，其他省/市则以城投平台自救为主。进一步，我们挑选了披露化 债方式次数最多的 4 个重点省/市与 4 个其他省/市进行更深入的观察。4 个重点省份来看，贵州、 广西、重庆、云南化债方式包括了展期、高息置换、再融资债券置换、资产盘活、上级资金、资产 处置，方式相对多元。贵州化债表述中对于方式的提及次数显著更高，或意味着贵州债务压力更大、 政府对化债工作更重视。广西金融机构救助占比较少的同时政府救助占比较高，或代表地区金融资 源相对匮乏。4 个其他省份来看，化债次数提及较多的既包括湖南、陕西这类债务压力相对较大的 省份，也包括江苏、山东这类财政与经济较为富足的地区。化债主体以城投平台为主，通过自身造 血化债。采用的化债方式更加集中，占比前三的化债方式均为再融资债券置换、资产盘活、转型。

特殊再融资债主要投向重点化债省/市，2024 年下放速度相对迟缓。地方化债进展相关信息披露较 少，仅特殊再融资债可定量观察化债进展，我们统计了 2023 年至今各地区特殊再融资债下发情况。 整体来看，共有 27 个地区下发特殊再融资债，总规模约 1.5 万亿元。但地方再融资债的下放主要 集中在 2023 年，2024 年新增额度仅在 1000 亿左右。结构来看，特殊再融资债投向主要为债务压 力较大省份（除湖南外），贵州、天津、云南等省份规模较高，贵州、天津在 2024 年有新增额度。

从广义负债率与债务率来看，地方化债取得一定成效。结合本文第一部分中计算的广义负债率和广 义债务率数据，将各地区广义负债率和广义债务率 2023 年与 2018 年后的峰值轧差，作为化债成果 进行观察。12 个债务高风险省/市债务压力相较 2018 年后峰值有不同程度缓解，内蒙古、甘肃、 贵州等地在债务率与负债率上均有所回落，云南、吉林、青海、辽宁在单一指标上回落较多。

进一步，聚焦于城投债务压力，内蒙古、宁夏、吉林等省份化债成果或较为明显。我们结合当前城 投债务总量、近三年 CAGR 以及城投偿债保障倍率，对当前城投债务压力进行综合衡量。重点省份 中内蒙古、青海、宁夏、吉林、辽宁等地区城投债务规模小并持续收缩、且偿债能力相对较优，或 表明化债有一定进展。而浙江、江苏、安徽、等省份城投债务规模大、近年来增速较高、且城投保 障倍率较低，尽管多为经济与财政相对发达的地区，且城投平台已部分转型，但中长期仍需关注。

2.3构建评估体系，化债方式如何优化？

通过分析各类化债方式优缺点及适用情况，我们尝试构建理论化债方式框架。我们基于前文中梳 理的各省市化债方式，对于其优缺点及适用情况进行讨论。整体来看，多数化债方式均具有局限性， 对于政府、金融机构、城投平台自身的资质与重要性作出一定要求。具体来看，（1）政府作为化债 主体的方式普遍存在资源下放不平均的问题，即债务问题最严重的地区获得更多资源与帮扶，而债 务问题不低、自身造血能力不足的地区可能被忽视。（2）金融机构作为化债主体的方式普遍存在资 质与意愿问题，在落实过程中可能存在阻碍。（3）城投平台自身作为化债主体对于城投资质要求较 高，自身造血对于短期债务压力的缓解效果有限，而资产处置或企业出清则面临较大的舆论压力。

以资质评分体系和重要性评分体系作为工具，构建理论化债框架。基于上述分析，构建短期化债框 架的核心或在于政府、城投、金融机构三者的资质或重要性评估，同时对于债务压力也需要做出判 断，从而将不同特征的地区与化债方式进行更合理的匹配。在评估方面，我们重点参考 DM 数据库 中的城投评分模型，并在图 39 及附录 6-7 中完整展示了各评分体系理论基础、采用指标、权重。

非化债重点省份来看，新疆、海南、西藏尽管未列入化债省份，但其经济与财政、区域土地资质较 弱，债务压力不低，或需重点关注。在化债方式上，新疆、海南金融资源相对优质，新疆、西藏城 投资质相对较优，在城投重要性方面三省评分均不低，对应主体参与化债或更为合适。重点省份来 看，遵循理论化债框架，对于经济与财政、区域土地二者评分不低、城投重要性较高的省份，地方 政府协助化债的能力和意愿更强（重庆、辽宁、云南、天津）；对于金融资源较为丰富的省份，或 可由金融机构协助化债；对于城投资质评分较高的省份，或可由城投平台自身作为化债主体，其余 主体间接帮扶开展化债（天津、吉林、黑龙江、甘肃等）；对于各项资质评分均较弱的省份（贵州 和广西），可能需要获取中央政府支持开展化债，或是以资产处置、股权转让等方式降低风险传导 速度，这也正是我们看到的贵州省特殊再融资债规模领先，同时探索“茅台化债”的原因。

3. 长期化债出路——财政模式转换压降真实债务 规模

债务“借新还旧”解燃眉之急，财政模式转换压降真实债务规模。由于债务压力大、化债时间紧、 自身造血能力不足等因素掣肘，当前各省化债方式主要以“借新还旧”为主，在前文中我们已详细 论述各类化债方式的优缺点及适用情况。但短期化债无法真实压降债务，随付息压力提高反而可能 提升真实债务规模，对于如何压降真实债务规模需“未雨绸缪”。我们认为土地财政模式转向股权 财政模式或是化债“良药”之一，而国企改革是财政模式转换的重要抓手。2023 年新一轮国企改 革相关文件中，提出的方向与目标高度契合化债方式，当下通过国企改革为中远期化债工作做铺垫 具备充要条件。基于此，下文将对于国企改革为何做、如何做、谁能做三大问题进行深入探讨。

3.1财政模式转换，为何国企改革成为抓手？

相较于上交利润，我们往往会忽视国央企对财政的隐性贡献——纳税，做大做强国央企将有效补 充财政缺口。在计算国央企对于财政的贡献时，通常观察是企业留存利润中上交的金额，但实际上 国企纳税金额远高于其利润上交的金额，但由于科目繁多、数据可得性不高等因素被忽视。考虑到 新一轮国企改革以做大做强国央企为主要方向，国企对财政的“税”和“利”贡献都将提高，我们 认为在计算国央企对财政贡献时二者均需考虑。具体来看，企业在实现收入后，应先缴纳消费税、 资源税、城镇土地使用税等，统一计入税金及附加科目。在扣减成本等科目后形成利润总额，需再 缴纳企业所得税，通常税率为 25%。两类税金均计入一般公共预算（下称第一本账）。在扣税后形 成的净利润中，按比例上交国央企利润，央企依照“分类定档”的思路上交，从 0%到 25%不等，国 企上缴比例根据地方实际情况略有差异，上缴的利润计入国有资本经营预算（下称第三本账）中的 利润收入科目，但会按比例再返还给国央企，最终约 46%的利润转移至第一本账为财政作出贡献。

国企为地方财政每年贡献约 2 万亿元。由于央企上交的“税”和“利”通常都归中央及财政部所 有，对地方财政的贡献并不直接，因此我们将国央企拆分观察。税收方面，我们参考财政部在全国 国有及国有控股企业经济运行情况中公布的数据，2023 年中央企业与地方国有企业应交税费总额 为 58,745 亿元，但并未公布中央企业和地方国企分别上交的金额，因此我们选用 2019-2021 年的 均值进行估算（央企 69%，国企 31%），地方国企上交税金的金额约为 18,211 亿元。利润方面，由 于疫情后国央企上缴利润的总额、比例波动较大，因此我们选用 2017-2019 年的均值进行计算，央 企上缴至第一本账、第三本账的利润分别为 5230 亿元和 1420 亿元，由第三本账调入第一本账的比 例约为 33%，合计对于中央财政的贡献约为 5699 亿元。地方国企上缴至第一本账、第三本账的利 润分别为 707 亿元和 1523 亿元，由第三本账调入第一本账的比例同样约为 46%，合计对于地方财 政的贡献约为 1408 亿元。整体来看，地方国企为地方财政贡献的“税”“利”总额为 19618 亿元。

3.2三种模式出发，股权财政如何助力化债？

提升国企对财政贡献有望成为国改化债的重要抓手。结合新一轮国企改革及相关文件，我们认为国 改助力化债主要有三种模式，分别是提升国企对财政的贡献、盘活国企资产以及股权转让。其中， 在新一轮国企改革下，2023 年中央负责人会议中由“两利四率”改为“一利五率”，《关于进一步完 善国有资本经营预算制度的意见》中提及完善国有资本收益上交机制，与提升国企对财政贡献这一 诉求方向一致，具体可通过提高利润、调高利润上缴和税金上交的比例实现。由于数据可得性和波 动性较大，我们选取 2019-2021 年的均值作为衡量标准，分别假设并计算国企营收增速提高 3%、 综合税率提高 3%、利润总额增速提高 3%、利润上交提高至 20%。整体来看，再此假设下，地方国 企在“税”和“利”对地方财政的贡献分别提高 14,765 亿元和 1,613 亿元，共计 16,377 亿元。

央地高度重视资产盘活，具体抓手多元。盘活存量资产即采用有效方式整合利用现有的存量资产形 成存量资产和新增投资的良性循环，从而达到防止资产闲置和提升资产利用效率的目的。从盘活方 式来看，可参考 2022 年 5 月国务院印发的《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》和 10 月财政部印发的《关于盘活行政事业单位国有资产的指导意见》，两项政策中分别列举了 6 种、7 种 盘活资产方式，涵盖领域多元。从中央政策支持来看，上述两个文件在列明盘活方式外，同时强调 要建立健全资产盘活工作机制，在“重点领域”、“重点区域”加快存量资产盘活，其中央企、国企 要发挥带头表率作用。从地方政策支持来看，2022 年至2023 年多省市印发盘活存量资产相关政策， 且政策逐渐下沉至市级政府。从效果来看，在土地财政式微、地方债务压力加重、城投造血能力欠 佳背景下，盘活国有资产成为化债重要抓手，2022 年国有资源（资产）有偿使用收入增速在 40%以 上，绝对规模约为 1.46 万亿元，占非税收入比重跃升至 40%，成为地方财政资金来源的重要增量。

通过上市国企进行股权转让可在短期内有效缓解地方债务压力，但可能面临负面舆论压力。部分 债务压力较大、上市国企资源丰富的地区可通过这种方式进行化债，本质上是将地方政府债务直接 或间接转移至上市国企承担，利用上市国企相对充裕的现金流直接化债，或是通过上市国企较高的 信用资质发债并替换城投债。当前较为典型的上市国企参与化债的案例包括贵州和云南。贵州来看， 贵州省通过“茅台化债”缓解债务压力，主要包括变卖股权获得偿债资金、低息融资缓解债务压力、 参与城投债交易系统消化债务三种模式9，实现直接化债约 1600 亿元，并通过收购贵州高速、购买 贵州城投债等方式间接帮助化债。云南来看，云南能投（此前云南康旅的股东之一）、云南康旅先 后通过减持套现以及质押闻泰科技、云南白药等上市公司股权融资，帮助云南康旅度过偿债高峰， 缓解了地方债务压力。但值得注意的是，在“白药化债”后，截至 2022 年 6 月康旅集团已逾期且 未偿债务余额 28.12 亿元，债务问题在云南国资委“下场”支持云南康旅，通过主动压降金融杠杆、 以市场化方式对康旅集团债务结构进行全面优化后有所缓解，由此可见，股权转让的方式进行化债可能往往“救急不救穷”，变卖股权获得偿债资金后可能仍面临存量债务压力，且此操作会面临社 会负面舆论压力。

3.3定量评估国改，哪些地区进度快潜力大？

参考近两年地方国资委负责人会议文件，我们对于本轮国企改革重点方向进行提炼，以便后续对 于地方国改的资质、进度和潜力进行定量评估。新一轮国企改革始于 2023 年，我们选取 2023 年和 2024 年地方国资委负责人会议文件，对于本轮国企改革的侧重点进行观察。整体来看，2023 年和 2024 年会议文件一脉相承。尽管具体表述不同，但 2023 年与 2024 年的会议文件中均涉及深化改 革、科技创新方向，2023 年强调提质增效，在 2024 年表述中改为强化价值创造，我们理解这并非 方向上的转变，而是提法的升格与涵盖范围的扩充，布局优化的表述改为强化转型升级同理。2024 年会议文件在监管、防风险、党建等章节篇幅有所提升，重视程度有所加深。结合以国企改革为抓 手进行化债，我们认为重点可关注提质增效、价值创造、布局优化、科技创新四大方向。同时，围 绕这四个方向我们构建了国企资质、国企改革进度、国企改革潜力三大评价体系。

山东、广东、北京等省/市国企资质相对较优，西藏、黑龙江、宁夏国企资质较差。在国企资质评 价体系中，我们均选用最新日期的截面指标，以反映当前视角下各地方国企资源的质量及丰富程度。 整体来看，山东、广东、北京、四川、江苏等省/市排名相对靠前，四川、贵州、山西、河北等省 份经济&财政实力一般，亦或是债务压力不低，但国企资源相对优质。西藏、黑龙江、宁夏、海南、 云南等省份国企资质评分相对较低。

浙江、河南、广东等省份国企改革进度较快，青海、宁夏、贵州等省份进度较慢。在国企改革进度 评价体系中，我们多基于资质中的指标，测算边际变化程度，以反映国企资质提升的程度。整体来 看，浙江、河南、广东、湖北、江苏、山东等省份国企改革进度较快，或反映更优质的国企资源开 展国企改革更顺畅，但同样也有类似甘肃、海南、辽宁、广西、新疆等省份经济&财政实力一般， 亦或是债务压力不低，但国企改革进度相对较快，或反映该地区对于国企改革的重视程度较高。青 海、宁夏、贵州、西藏、黑龙江等省份国企改革进度相对较慢，债务压力不低，后续或需发力。

甘肃、宁夏、内蒙古等省份国企改革潜力较大，上海、河北、四川等省份潜力较小。在国企改革潜 力评价体系中，我们选用比例型指标，比例存在天花板（100%），并多以逆序排名，好处在于可以 较为客观的衡量各省市距离指标上限的距离。例如，在分红&回购比例中，理论上该比例最高为 100%， 当前占比小的地区提升分红占比的空间更大，反之亦然。整体来看，甘肃、宁夏、内蒙古、海南、 云南国企改革提升的潜力较大，上海、河北、四川、广东、山东潜力较小。值得注意的是，潜力仅 代表未来国企发展空间，而非是实现的概率，存在潜力高但难以“兑现”的情况。

化债重点省份的国改潜力较大，土地财政转向股权财政模式或存在空间，当前可关注三类省份国 改进程。整体来看，除辽宁和天津外化债重点省份普遍进行国企改革的潜力较大，非重点省份普遍 当前国企资质较优、改革进度较快，但进一步提升的空间相对较小。具体来看，我们将重心落在化 债重点省份，有三类省份值得关注：一是改革潜力大+改革进度快的省份，包括广西和甘肃，或表 明其既有改革空间亦有改革意愿，二是关注国企资质相对较优的省份，包括贵州和重庆，底线思维 下国企有能力为地方化债提供助力。三是关注潜力大+进度慢+资质弱的省份，包括宁夏、黑龙江、 云南等省份，在债务压力高企的背景下，未来地方进行国改的动力或更加充沛，国改进度有望提速。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）