量化专题报告：回购的资本配置逻辑，基于FCFF、股权融资与债权融资的回购模式分类.pdf

量化专题报告：回购的资本配置逻辑，基于FCFF、股权融资与债权融资的回购模式分类。回购类策略可能是现有股东回报产品矩阵的补全拼图。A 股市场中，以中 证红利为代表的大盘价值风格和以自由现金流指数为代表的大盘质量风 格的股东回报类产品规模已经坐拥庞大规模，而股东回报产品矩阵中暂时 缺少偏中小盘成长风格的策略。回购作为股东回报的一部分，在 A 股中和 高股息有截然不同的风格倾向：回购的公司市值集中在 100 亿左右，且在 医药、计算机、电子等成长属性行业中回购公司较多。暴露在小市值、成 长风格上的回购类指数可能是股东回报类产品矩阵的补全拼图之一。

A 股回购类策略关注度低、现有研究结果少。A 股回购历史较短，2018 年 开始才逐渐放宽上市公司回购限制，导致 A 股回购事件的关注度一直不 高。2024 年以来，监管部门密集颁布新政策，积极鼓励引导上市公司通过 回购进行市值管理，回购公司数量有明显提升，市场开始关注上市公司的 回购行为。A 股市场中，根据回购金额构建因子多头区分度不显著，因此 现有研究报告及论文大多关注回购作为事件驱动信号带来的收益，少有对 回购的行为背景、动机和回购效果进行探讨。

从资金来源视角出发对企业回购模式进行分类。借鉴国内外对公司股东回 报行为的研究结果，可以从资金来源视角出发对回购上市公司进行分类。 从当期利润分配的思路出发，企业分红回购的资金来自三个地方：自由现 金流、股权融资或债务融资。当公司现金流比较充足时，通过自有资金进 行股东回报最为健康；若公司估值显著偏低、且债权融资利率较低时，通 过债务融资进行回购也有价值创造空间。按照上述逻辑根据现金流对回购 公司进行分类，构建稳健回购股票池 2020 年以来年化收益 11.93%，相 比华证 A 股回购回报指数平均年化超额收益 5.56%。

企业的现金储备程度和管理层的资本配置能力对回购策略提升显著。随着 A 股回购公司数量的增加，稳健回购股票池持仓数量也在逐渐提升，最新 股票数量约 700 只左右。可以在稳健回购股票池中，用以现金总资产比例 为代表的质量类因子和以 EP-ROIC 为代表的估值类因子对稳健回购股票 池进行再提升，筛选既有强抗风险能力、也有比较强资本配置能力的回购 公司。优选稳健回购组合 2020/01-2025/04 录得 19.85%的年化收益，信 息比率 0.73；2020-2024 平均每年相比华证 A 股回购回报指数超额收益 约 14.65%。作为偏中小市值、成长风格的策略，在过去几年反而跑出了 类绝对收益策略的净值走势。