2025年信用债中期策略：笼中起舞，波段取胜

中期策略核心观点

中期策略观点：笼中起舞，波段取胜

当前的信用债市场，票息保护不足，配置者少，择时者众。“笼中起舞”隐喻着如下三种牢笼困境： 1、低收益环境的牢笼之中：机构从赚实体企业的钱，愈发转向赚交易对手的钱，势必难度加大。传统来讲，市场更多关注利 率债的波段，但由于信用品种的票息优势，公募、保险等机构也愈发倾向于找寻信用债自身的中线波段交易策略（季度维度）， 在更大的波幅策略中获取优势。 2、信用风险已被关入牢笼之中：政策和基本面的博弈，是当前固收研究的核心问题，而政策面影响＞基本面影响，对于信用 研究则更为现实。23年9月的一纸35号文，让信用风险被关入政策面的牢笼之中，至今未出。这一环境之下，信用债市场从去 年630开始，对于违约因子的定价愈发弱化，违约风险更多被流动性风险、估值波动风险因子替代。 3、波段交易的牢笼之中：在一系列多空因素交织之下，未来的信用债市场，更像在牢笼困境之中，有波段，但相较于历史的 波段注定更窄幅，也更需要精细化的技巧抓住波段。

票息这么低，信用债的价值在哪里？ 1、现在其实广谱票息都很低，信用债相对其他品种负Carry的问题更小一点。但有其独特的波段交易思路。 2、纯粹博弈久期容易出错，特定时点一定要有回归票息策略的准备。 3、未来仍然处于短期政策面对冲与长期基本面弱化的博弈进程之中，年内波段交易机会仍存，近期仍需高度关注。

综上，未来在低利率环境之下，更需要重视窄幅空间内的波段， “笼中起舞，波段取胜”。

票息观点：短久期信用债或为债市避风港

过去一周总结：中美关税摩擦缓和，信用涨，利率跌，5年国债国开跌幅居前；短久期普信债表现好于二永。 市场交易逻辑：1、中美关税摩擦缓和；2、资金面宽裕+未来担忧预期。

策略建议： 关税谈判落地，长债或有止盈压力，建议继续关注短久期信用债。5月12日中美关税谈判落地提振经济增长预期及风险偏好，同时后续关 税政策不确定性导致债市方向性交易动能不足，整体走势呈现纠结态势。长端品种受制于经济预期边际改善存在一定调整压力，但好在央 行近期降准降息操作打开了短端收益率的下行空间，叠加资金面维持宽松，短久期信用债持有感受相对较好。 信用未必跟随利率调整：复盘2024年8月和2025年1月信用债两轮较大的调整来看，中短期信用债收益率走势主要受：1、资金紧、负carry； 2、止盈空间，这两因素影响。目前这两方面信号暂不显著，信用债仍具投资性价比。 超长期信用债性价比较低。近期超长债换手率持续走低，若市场调整，流动性溢价较高，赔率较低。 机构行为&异常成交：信用债买入主力机构为基金，净买入1015亿元；配置盘买债力度缩减，理财与保险信用债净买入仅为109亿元和9亿 元。在成交偏离方面，整体以低估值成交为主。

各版块建议： 1、低风险偏好：短信用防守。关注短久期普信债与国股行二永债等品种，3年AAA城投债与7天OMO利差接近30bp，向下压缩空间仍存。 2、中等风险偏好：关注骑乘机会。（1）择机增持3Y二永品种；4.5Y渤海银行、民生银行永续近期ofr收益率在2.4%-2.6%左右，具备很高 骑乘价值。（2）对于有一定收益率曲线斜率的城投如津城建、河南航空港等，3年期债券在骑乘效应和利差保护下持有一年收益率显著高 于1年期，可重点关注。（3）目前地方债相对国债利差仍处于去年0630至今的高位，建议投资者关注流动性较优、骑乘收益可观的5-7年地 方债。 3、高风险偏好:地产挖掘。可考虑介入短久期国企地产债，后续关注土储专项债发行、房企风险化解情况和销售走势。主体方面建议关注 华发、建发等国企地产机会，此类主体能贡献1年期2.3%-2.5%的票息收益率。

中长期视角市场判断

未来中长期资产荒格局基本明确

未来一年，供需问题仍可能是影响信用债市场的主要矛盾。当前来看，考虑到地产周期停滞、城投融资限制、民企风险尚 未修复、国企债务率限制仍高，我们判断未来中长期资产荒格局仍然确定。宏观杠杆率不断走高的背景下，资产荒的主题 作为重要的宏观背景，可能会影响未来10年的信用债市场。 今年1-2月信用债负carry等问题或会短暂带来市场调整，但仍难改资产荒的根本格局。这一判断下，我们相信未来“每调 买机”的逻辑仍是非常可行的。

未来市场或难出现较大周期反转

长周期视角下，国债利率仍处于长周期下行通道，整体利率环境较为友好。自2017年央行开始强调“以稳为主”的货币政 策之后，市场就较少出现大起大落的大周期走势行情，股市和债市的走势都更为稳定平缓，因此我们判断未来市场走势将 延续稳定走势，较难出现大的周期反转。

银行视角：每调买机的逻辑仍然成立，低位配置意愿低

我们选取了58家2024年年报披露较为完整的上市银行作为研究对象，从规模扩张、信贷、自营投资、负债、营收、盈利能力、风险抵御能力、表外理 财等8个维度对银行业2024年年报进行全面研究分析：

债市投资视角

1、银行自营是债市重要的资金来源。银行业2024年总资产增速明显下滑，处于近年来低点，股份行、农商行信贷投放承压，“以投资补信贷”主动 调整策略凸显，国有行、股份行、城商行的金市投资占比均有所提升，未来各类银行的金市投资占比或将持续提升，银行自营是债市重要的资金来源， 2025年3月末，中债登托管的债券中有63%为银行自营持有。 2、银行投资交易择时诉求提升，每调买机的逻辑仍然成立。由于银行业商业银行资产收益率下滑速度远超成本改善速度，面临资负两端定价失衡风 险，多数上市银行的生息资产收益率降幅比计息负债成本率高出10bp-30bp；导致银行业净息差全面下滑至历史低位，城商行率先跌破1.4%，银行未 来一年业绩考核压力大，低利率环境，银行投资交易择时诉求或将持续提升，每调买机的逻辑仍然成立。 3、负债端成本刚性或将制约银行债券配置意愿。存款定期化、长期化趋势延续，但存款利率调降空间有限，导致银行息差压力较难缓解；负债端成 本刚性或将制约银行在利率低位的债券配置意愿，债市突破前低的难度仍较高。

信用债投资视角

2024年非持牌理财已开始大幅压降，按照政策要求，预计2025年也将是非持牌理财压降大年，对于债市而言，或有两方面的影响值得关注： 1、城农商行的非持牌理财户逐步压降退出市场，或使得后续中小银行互持二永债难度加大，需关注后续有无相关政策指引。 2、对于部分没有理财子牌照，同时区域偏弱，省内信用债主要依靠省内非持牌理财投资上量的省份，压降过程中或带来弱资质信用债买盘弱化，但 非持牌理财占整个理财市场不足10%，对债市冲击不大。

银行信用资质视角

1、关注城商行逆势扩张的下沉风险。城商行逆势扩张，存贷增速双高，但扩表资产质量或有所下沉，2024年不良率有所走高。 2、零售、普惠小微贷款质量有所承压。部分上市银行的个人零售贷款资产质量存在明显边际走弱，诸如渤海银行、贵州银行、哈尔滨银行、江西银 行、泸州银行个人贷款不良率2024年均提升了超1个百分点；全国性普惠小微贷款支持工具已于2024年底到期，央行不再通过该渠道提供定向资金支 持，标志着阶段性政策工具的退出，对于部分较为依赖普惠小微贷款来展业的银行，仍有一定负面冲击。 3、债市波动影响银行营收的潜在风险上升。银行主业收入持续下滑，债券、基金相关的投资收入占比显著提升，银行对债市依赖度加深。展望后市， 尽管2024年债市表现强劲，但2025年市场波动明显加大，且利率下行空间已较窄，叠加监管政策收紧，银行兑现债券、基金相关投资的浮盈的难度增 加，投资收益对营收的贡献存在不确定性。 4、净息差或已从盈利指标演变为风险指标。银行业净息差全面下滑至历史低位，城商行率先跌破1.4%。未来银行业或将进入“低息差常态化”时代， 净息差或已从盈利指标演变为风险指标。

中长期因子探讨

中长期利多一：收入预期未见明显改善

从央行调查统计司公布的城镇储户问卷调查指数表来看，2022年以来收入感受指数、收入信心指数均有明显下降，收入预 期下滑会影响居民消费能力以及消费意愿，不利于走出基本面筑底的局面。

中长期利多二：房地产与土地市场景气度处于低位

法拍房成交率震荡下行。 土地成交溢价率很低：2022年以来100大中城市土地溢价率长期低于10%。即使近期“地王频出” ，但其中多数地块属于 一线或发达省会城市的核心地块。例如根据中国房地产报，今年3月杭州上城区四堡七堡单元、上城区城东新城单元、滨 江区西兴单元、萧山区蜀山单元四宗地块单价再次创下“地王”纪录，这主要得益于其稀缺的区位价值和完善的配套设施， 符合核心区域土地的市场价值定位。 相比之下，非核心城市及非核心区域的土地市场表现相对平淡，溢价率普遍维持在较低水平。

中长期利多三：居民加杠杆动力不足

从居民部门信贷结构的数据来看，加杠杆动能呈现弱化特征。新增居民中长期贷款增速持续低迷，2022年以来保持负增长， 反映出居民购房加杠杆意愿显著降温；银行卡应偿信贷总额同比增速延续下行趋势，表明居民消费信贷需求的持续走弱。

中长期利多四：资产荒格局长期存在

2014年以来，M2存量已经从112.35万亿元增长到326.06万亿元，增幅达190%，而信用债市场增量从2015年的3.03万亿元下 降至2024年的2.42万亿元，资产荒态势非常确定。分品种来看，未来城投存量控制将成为主要矛盾，而民企板块的逐渐萎 缩、地方国企的负债率管控，都决定了债券供给难以放量。

中长期利多五：“适度宽松”定调下资金面对债市整体友好

在当前货币政策延续“适度宽松”基调的背景下，资金面宽松状态有望持续，这将对债券市场形成有力支撑。回顾历史上的 适度宽松阶段，债市收益率首先受益于资金宽松下行，而当经济基本面见底后收益率转而回升。

中长期利多六：长期来看人口老龄化驱动利率中枢下移

龙年新生儿数量历史上平均比前年多生6.4%，而2024年多生5.8%，虽然新生人口增长52万人，但实际仍弱于预期。估计 2025年新生儿可能到800-850万的水平，中国未来长期新生儿均衡低点大概在700万人。预计未来中国总和生育率低点大概 为0.9，如果生育政策有效可能会到1.3，2050年中国人口保守预测在12亿。若未来每年减少400万人，粗略估算每年对GDP 的影响是-0.3%。

中长期利多七：地方政府加杠杆放缓

2021年开始，城投债务总额增速逐年放缓，财政赤字则趋势性增加，地方债务有回归表内的趋势。从全口径发力视角， 2020年地方债务增量（城投债务增量+地方专项债增量）为10.68万亿元，但其后至今，两者合计增量均未能突破10万亿元， 反映财政发力一直较为克制，导致无法填补城投扩表趋缓带来的缺口。

信用策略复盘与展望

历年热点及市场走势复盘

多年的信用策略经验告诉我们，泛国企板块始终都是信用债市场的中流砥柱。每次非民企板块的信用利差走阔或存机会， 未来利差的收窄可期，但民企板块，利差一旦发生大幅走阔，市场的惯性维持较长，短期内难以收窄回到走阔前的水平。

2025年信用债的波幅或会显著大于利率，更具备波段交易属性。开年至3月中旬，信用债由于存在负carry与流动性不佳等 问题持续调整，4月后中美关税摩擦持续升级下信用债收益率跟随利率债迅速下探，其中也受到信用风险发酵扰动，整体 波动率高于利率债，其中不乏波段交易机会。

今年违约风险整体预期偏低

信用债市场经历了此前2014-2024近10年的违约周期，如今已经进入了全新的市场格局。早年14-16年落后产能、18-19年民 企、20年地方国企、21-23年的民营地产违约均已接近尾声。当前已经处于整体信用出清的状态，展望未来，在维稳力度 和领导力不断强化的背景之下，泛国企板块如城投、银行、国企，违约率大概率保持较低水平。

对未来的违约展望主要需要看民企板块。历史上违约主体中82.9%是民营企业，违约总金额民企占了82.1%。民企板块，目 前存量债券总额为1.21万亿元，当前共有247家存量发行人，债券总额占信用债市场比例分别为3.43%。考虑到目前市场存 量民企很少，未来违约风险大概率难以超预期。

信用债波段如何操作？

止盈信号：1年信用债与OMO利差可作为择时指标

我们使用1年期信用债与OMO利差作为信用债波段择时指标，历史经验表明利差低于20bp时债市可能出现调整，因此20bp 可作为止盈点位。

高低弹性策略：如何衡量核心主体估值弹性？

本文根据主体利差在债市调整与修复期间变化幅度的绝对值衡量主体估值弹性。具体来看，本文梳理了目前公募债余额高 于100亿的信用债发行主体在2024年9-10月、2025年1-3月的利差调整及后续修复幅度，调整及修复期间利差变化绝对值高 于同类型发行人中位数的主体被归类为高弹性主体，低于同类型发行人中位数的主体被归类为低弹性主体。按此分类标准， 高弹性城投、产业和金融主体存量债分别为7305、28202、13022亿元，低弹性产业和金融主体存量债分别为7372、47611、 47807亿元。

Double布林带：根据均值加减标准差判断信用债买/卖点

我们根据城投债利差均值加减两倍标准差作为上界和下界，利差接近上下界时分别作为买入和卖出的信号。若利差接近上 界表明信用债性价比较高，组合全仓AA+ 3Y城投债，利差接近下界时说明信用债性价比不如利率债，此时组合全仓10Y国 债，该择时策略相较于全仓AA+ 3Y城投债保持不变取得了接近6.1%的超额收益。

科创&绿色债的特殊视角

科创债政策变迁

2025年，以DeepSeek为代表的AI技术突破引发市场对科技创新的高度关注，而债券市场对科技企业的支持亦在持续深化。2017年起 沪深交易所便积极开展双创债试点，2021年沪深交易所引导优质企业在双创债框架下发行了科创用途公司债券；2022年5月20日，交 易商协会和上海证券交易所分别发布《关于升级推出科创票据相关事宜的通知》和《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用 指引第4号——科技创新公司债券》，标志着科创债的正式推出；2025年3月6日，潘行长指出创新推出债券市场“科技板” ，支持金 融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类主体发行科技创新债券；4月25日召开的政治局会议指出，持续用力推进关键核心技 术攻关，创新推出债券市场的“科技板” ；5月7日国新办新闻发布会上吴清主席和潘功胜行长相继指出发展科技创新债券，在政策持 续优化的背景下，科创债有望迎来扩容。

科创债未来存量规模预期

科创债的推出旨在引导资金流向科技创新领域，改变当前以大型国有企业和上游行业企业为主的发行格局，有助于民营企 业和中小型科技创新企业通过债券市场融资。我们认为未来科创债的存量市场结构将类似于科技类转债的市场结构，即发 行人类型向体量较小的科技类企业倾斜，发行人企业性质以民企为主。 科创债未来最新看点在于私募股权投资机构的发债，但此类机构由于一般资本金规模小，预计供给量也有限。年内预计科创债可能有3000亿元规模涌现，是新看点，但是相较于信用债市场30万亿规模，暂无法缓解资产荒。 科创债未来市场容量可以初步类比转债市场的科技类企业。

中资美元债怎么看？

中资美元债存量分布几何？

截至5月14日，存量中资美元债主要可划分为产业债、金融债与城投债，剩余期限主要分布在3年以内。从估值来看，高票 息中资美元债主要分布于中短久期的金融债与城投债。

金融债：兼具波段交易性和防御配置性

金融债余额分布：多分布在1.5%-2.25%区间

截止2025年5月9日，全市场存量金融债收益率多分布在1.5%-2.25%区间，仅保险资本补充债、租赁等其他金 融机构次级/永续债中有较高比例债券收益率在2.25%-2.5%区间，这三类品种信用资质相对较为下沉。目前 2%-2.25%的收益率区间为金融债主流可做收益挖掘的品种。

银行:“股份&省级城商银行+信用瑕疵+中等久期”机会性价比高

配置价值： 1、低风险偏好：国股行1-3年利差已修复至近三年10%以内低历史分位数，性价比不高；而3-5年国股行二级资本债与7天 OMO利差在40bp-60bp，永续债与7天OMO利差则在45bp-65bp，向下压缩空间依旧充足，同时满足机构对于扛跌性的诉求； 但不宜大幅牺牲组合流动性。2、中等风险偏好：（1）“股份&省级城商银行+信用瑕疵+中等久期”机会，兼具系统重要性和相对高收益性，且这类大 体量银行的二永债通常还兼具一定的流动性。例如4Y渤海银行二级资本债2.45%、4Y民生银行二级资本债2.25%、天津银 行3Y二级资本债2.46%、中原银行3Y永续债2.31%、北部湾3Y永续债2.45%、长安银行1Y永续债2.15%。 3、高风险偏好：“优质区域下沉中小银行+1Y短久期”机会，中小银行业短期内仍有较高安全垫，但此类通常流动性较弱， 推荐持有到期为主。例如，浙江区域内诸如宁波北仑农商行、嘉善农商行、上虞农商行、湖州吴兴农商行、德清农商行等 均有1Y左右二级资本债，收益率在2.3%-2.4%左右，浙江省行全局一盘棋管理，不赎回风险相对可控。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）