2025年飞龙股份研究报告：新能源热管理细分龙头，非车业务进入爆发期

1. 热管理赛道龙头，新能源业务带来业绩新高

1.1. 深耕汽零 60 年，产品丰富奠定龙头基础

公司深耕汽车零部件行业数十载，新能源+民用业务持续拓展，巩固龙头地位。公 司于 1952 年建厂，1964 年开始生产汽车配件，2011 年在深交所上市，距今已有超过 60 年生产汽车配件的历史。2016 年以前，公司业务以传统燃油车热管理部件为主，主要产 品有机械水泵、排气歧管、增压器涡壳等；2016 年起公司顺应时代切入新能源汽车赛道， 通过电子水泵/机油泵、冷却部件和模块等产品开拓新市场。近年来，公司开始布局民用 领域如数据中心（IDC）、储能等，为公司进一步带来向上空间。

孙耀志家族为实际控制人。截至 2025 年 4 月 14 日，公司实际控制人为副董事长孙 耀忠先生和孙耀志先生。二者直接和间接持有公司 19.96%的股份。

产品种类丰富，涡轮增压壳体、机械/电子水泵、排气歧管为主导产品。公司主要业 务为汽车领域热管理部件和民用领域热管理部件的制造、销售，具体可分为：1）发动机 热管理重要部件，涵盖机械水泵、机油泵、排气歧管等；2）发动机热管理节能减排部件， 主要为涡轮增压器壳体；3）新能源、氢燃料电池和 5G 工业液冷及光伏系统冷却部件 与模块等分类，涵盖电子水泵、电子机油泵、温控阀等。

公司现有国内外主要客户超 200 家，同时服务全球超 300 个基地工厂。从客户结 构出发，主要可分为车端和非车端两大类。其中，车端业务可分为：1）传统自主品牌及 合资品牌，包括奇瑞汽车、长安汽车、吉利汽车、长城汽车等；2）新能源品牌，包括理 想汽车、赛力斯汽车、零跑汽车等；3）海外品牌，包括梅赛德斯-奔驰、博世、博格华 纳等。非车端业务主要指 5G 基站、通信设备、服务器、数据中心（IDC）液冷、人工 智能设备液冷；风能太阳能储能液冷领域等民用领域，目前完成供货及建立联系的客户 有小米汽车、宁德时代新能源、三块在线（美团）等。

1.2. 2024 创业绩新高，营收归母同比实现增长

涡壳+新能源产品放量为公司带来业绩新高。2024 年，受益于新能源业务的持续放 量和热管理节能减排部件销量的提升，公司实现营业收入 47.23 亿元，同比增长 15%， 连续五年实现增长；2024 年归母净利润为 3.3 亿元，同比增长 25.9%，规模效应初显。 2025 年第一季度，公司营收为 11.1 亿元，同比小幅下滑；归母净利润为 1.23 亿元，同 比小幅增长，规模效应持续体现。

新能源放量改善产品结构，海外收入占比持续提升。分产品来看：1）自 2022 年公 司新能源业务初次破 1 亿元大关后，增速显著快于总营收。2024 年公司新能源业务营收 达 5.3 亿元，同比增长 40.44%，电动化转型成果显著；2）发动机节能降排部件主要为 涡轮增压器壳体，其业绩受混动车型放量实现持续增长，2024 年营收达 22.5 亿元，占 总营收的 47.5%；3）发动机冷却系统产品为公司传统主业，主要为进、排气歧管和机械 水泵，2024 年营收达 18.6 亿元。分地区来看，公司海外收入连续四年保持提升，2021 年海外业务营收超越国内收入，2024 年海外收入达 28.1 亿元，占总营收的 59.5%，持续提升国际化影响力。

公司盈利能力触底反弹，费用管控成效斐然。公司自 2022 年毛利率和归母净利率 大幅下滑触底以来，持续优化产品结构和管控费用情况。2024 年公司毛利率达 21.5%， 恢复到 2021 年水平；24 年归母净利率达 7.0%，同比+0.6pct，再创新高。2025Q1 归母 净利率达 11.1%，同比增长 1.5pct；毛利率达 25.3%，同比增长 4.8pct。费用率方面，公 司2024年销售/管理/财务费用率分别为2.3%/6.6%/-0.4%，同比分别-0.2pct/+0.5pct/-0.4pct， 期间费用率为 14.2%，呈现稳中有降趋势。2025Q1 期间费用率达 12.8%，同比增长 2.1pct； 销售/管理/财务费用率分别为 1.9%/5.7%/-0.9%，同比分别+0.1pct/+1.2pct/-0.5pct。

持续加大研发投入，费用率同比稳中有降。公司 2024 年研发费用为 2.7 亿元，同比 增长 13.3%；研发费用率为 5.8%，受公司营收高速增长实现同比-0.1pct。2025Q1 研发 费用为 0.7 亿元，同比增长 15.3%，研发费用率为 6.1%，同比+1.37pct。

研发持续突破，超 600 项专利奠定龙头基础。公司旗下 9 家子公司均获得国家高 新技术企业认定，拥有国家级企业技术中心，并设有博士后科研工作站。当前，公司已 建成 4 个专业化研发中心。截至 2024 年，公司累计获得专利 601 项，包括 159 项发明 专利。公司在 2024 年投入两项研发项目，包括一项用于超充及数据中心等民用领域的 电子泵开发项目，进一步加码公司向民用领域的拓展。

2. 主业持续向上，热管理板块百花齐放

2.1. 机械水泵产能充沛，领军地位持续稳固

汽车水泵为发动机重要冷却部件，可分为机械式水泵、电动水泵、全铝合金水泵、 塑料水泵和涡轮式水泵。水泵一般由泵体、叶轮、轴承、密封圈等部件组成，其中，泵 体作为水泵的基础框架，叶轮负责驱动冷却液流动，轴承起到支撑水泵转子和防止振动 的作用，而密封圈则用于防止水泵漏水。当水泵工作时，旋转的叶轮产生压力，促使冷 却液从水箱中流入发动机，形成循环。这一过程可以有效调节发动机工作温度，保证发 动机在工作过程中始终处于合适的温度范围内，避免因高温运转导致的机械故障。

泵业起家，汽车水泵市占率居前。公司原名为西峡水泵股份有限公司，从 1964 年 开始生产汽车零部件，拥有国内较为先进的批量化生产能力和系统化的技术储备，是最 大的传统汽车部件供应商之一。公司深耕水泵行业数十载，机械水泵产品包括乘用车水 泵、商用车水泵和开关水泵，是汽车水泵行业的龙头，2020 年汽车水泵被国家工信部认 定为制造业单项冠军产品。产能方面，公司官网 2025 年 4 月 30 日最新数据显示，公司 于南阳、郑州、重庆、芜湖、西峡、泰国均有产能，总设计产能达 1110 万只，已投产的 产能达 1000 万只。

2.2. 双碳背景带来排气歧管换代新需求

排气歧管是发动机排气系统的关键部件，主要负责汇集各气缸排出的废气并导入排 气总管。其多个分支的结构设计能有效防止各缸废气相互干扰，降低排气阻力，从而提 升发动机的动力性能。同时，歧管特殊的弯曲造型有助于减少排气噪音，确保符合环保 排放要求。

排气歧管的主要工作原理是水冷排气歧管水路从缸盖引水，歧管内循环水完成对排 气换热冷却后从歧管出水口排出，回到 TMM（热管理模块），进入发动机水路循环。发 动机整体水路循环策略为低温采用小循环，高温时切换到大循环，以保持最佳工作温度。

双碳背景带来节能减排需求，排气歧管急需更新换代。近年来，双碳背景让节能减 排的要求日益严酷，内燃机的排气温度也逐步提高，一些高端内燃机的排气温度已经高 达 950℃，作为内燃机中的重要部件，排气歧管的工况条件极为严酷，传统工艺下的产 品无法适应如此高的温度，更新换代在所难免。立鼎产业研究网分析，未来排气歧管的 发展方向如下：1）选择具有耐高温、热冲击、热疲劳和抗高温氧化性的原材料如硅钼球 铁/蠕铁、高镍奥氏体球铁，耐高温不锈钢；2）开发新型高性能、低成本材料，取代昂 贵金属或减少对昂贵金属元素的使用；3）研发整体式排气管，将涡轮壳整合或缸盖整合 进来；4）产品设计的减重、薄壁化；5）开发成形性更好、尺寸精度更高的铸造工艺。 公司近年来积极引进新技术，着力开发耐热钢排气歧管，2023 年设计开发全新品类排 气歧管 50 种，2024 年开发 54 种，积极响应迭代需求。 产能方面，公司官网 2025 年 4 月 30 日最新数据显示，旗下子公司南阳飞龙/西峡 飞龙/飞龙特铸设计产能为 300/120/80 万只/年，合计产能为 500 万只，截至 2024 年，已 达产 460 万只/年；泰国工厂设计产能 150 万只/年，投产后公司整体排气歧管设计产能 将达 650 万只。

原材料价格下降加码公司业绩。公司排气歧管主要原材料包括生铁、镍、钼铁等。 其中，镍的价格近年来持续走低；钢铁行业原材料购进价格指数尽管在 2024 年 4 月有 所回弹，但整体维持低位，且公司在签订年度供货协议时会约定价格区间，因此公司近 年来整体生产成本有所下降。

2.3. 混动车型放量，涡壳产销两旺

涡轮增压器壳体是涡轮增压器的主要部件之一，具有铸造难 度大，加工精密度高， 耐高温等技术特点，是公司的主导产品之一。涡轮增压器是一种利用发动机工作产生的 废气作为动力来源的空气压缩机，具有提升发动机功率和节能减排的功能。其主要原理 为涡轮增压器利用发动机排出的废气惯性冲力来推动涡轮室内的涡轮，涡轮又带动同轴 的叶轮，叶轮压送由空气滤清器管道送来的空气，使之增压进入气缸，再次燃烧，从而 达到节能减排的目的。

混动车型渗透率走高，带动涡壳需求上涨。近年来，新能源汽车的销量逐年走高， 渗透率持续提升。其中，新能源车的里程焦虑为混动市场带来了增量。随着混动车型销 量的上涨和渗透率的逐步提高，涡轮增压器及其核心部件的需求也迎来了上涨。

涡壳行业龙头，节能减排部件营收占比超 45%。公司于 2012 年开始生产涡壳产品， 将其定位为填补传统燃油车部件（机械水泵和排气歧管）销量下滑后的收入空缺。2024 年涡轮增压器壳体被国家工信部认定为制造业单项冠军产品。2024 年，公司发动机热管 理节能减排部件（主要为涡壳）营收占比总营收的 47.53%，是公司主要收入来源。 涡壳产销两旺，库存余量较少。受益于混动车型销量的走高，公司近年来涡壳的销 量和产量也同比上涨。2024 年，公司发动机热管理节能减排部件（主要为涡壳）销量达 569.9 万只，同比增长 27.6%。以 2020 年为基准，截至 2024 年，公司库存积压仅有 62.39 万只，2024 年消耗较多，带动成本下行。产能方面，公司官网 2025 年 4 月 30 日最新数 据显示，旗下子公司南阳飞龙和飞龙特铸设计铸造产能累计达 830 万只/年，实际已达 800 万只/年；设计加工产能最高为 650 万只/年，产销匹配能力较强。

3. 新能源&民用领域持续拓展，海外布局加速

3.1. 新能源赛道火热，电子水泵量价齐升

公司电子泵系列产品主要包含三电冷却电子水泵、发动机电子水泵、电动开关水泵、 电子 机油泵、电子真空泵等产品。 电子水泵是一种由电子集成系统完全控制液体传输的新型水泵。其由泵壳、叶轮、 密封圈、电机壳、电器插头、电机总成、轴承、转子、控制器、控制座、后盖、固定螺 栓等组成。主要工作原理为 ECU 根据水温等反馈型号，通过 PWM 调节占空比的大小， 控制器通过电气指头连接线束，然后根据占空比大小控制电机驱动叶轮和转子，进而实 现冷却液循环，确保对冷却液流量的精确控制。 相较于传统机械水泵，电子水泵精度高、耗能低、更精确。作为新能源时代的新型 产物，电子水泵具有以下特点：1）提供适时适量冷却能力，耗能低、效率高，根据水温 等信息实现对冷却液流量的精确控制，减少冷却液流动距离并实现水泵排量降低 60%左 右；2）减少摩擦，电子水泵采用电力驱动，相比机械水泵采用附件皮带驱动，减少了摩 擦力，NEDC 循环可实现油耗降低 2%左右；3）加速暖机，对于混合动力的发动机，由 于启停频繁，需要较快的暖机速度，电子水泵由于排量可实时控制，因此在冷启动时降 低冷却液流量可达到加速暖机、降低油耗和排放的效果；4）使用寿命更长，连续工作时 间在 2 万小时以上；5）漏水风险大大降低，机械水泵的叶轮是采用过盈配合压装在水 泵轴承上的，而电子水泵的集成式磁力叶轮是由安装在水泵壳体的磁芯驱动的，这样可 实现水腔和外部的分离，可去除水封，也就降低了摩擦损失和漏水的风险；6）控制方式 灵活（PWM、总线）；7）多重工作保护（过温、过压、过流等）。

量价齐升，潜力无限。1）从价值量看，传统机械水泵的单价在 100-150 元左右；而 电子水泵的单价在 200-300 元左右，最高可达 600 元左右，单价实现翻倍。2）从市场空 间来看，一般燃油车每车需要配备 1 个机械水泵；而新能源汽车每车需要配备 2-5 个电 子水泵，市场空间也呈倍数增长。当前中国乃至全球的新能源汽车渗透率仍在逐年提高， 电子水泵市场为增量市场，我们预测，中国新能源汽车电子水泵市场规模将持续上升， 至 2030 年将达到 177.68 亿元。

技术底蕴深厚，产品矩阵丰富。公司自 2009 年新能源萌芽期起就开始研发电子 水泵，2011 年研发出第一款电子水泵。当前，公司 10 款电子水泵产品，功率范围覆 盖 13W-3500W，可支持 12V /24V /48V/220V 平台、350V/550V / 800V 高压平台，最 高可支持 1500V 平台。产能方面，公司官网 2025 年 4 月 30 日最新数据显示，公司 电子水泵设计总产能达 900 万只，实际产能已达 560 万只，产能充沛。

定增项目用于电子水泵扩产，深远布局加速转型。公司于 2022 年 7 月公告 2022 年 非公开发行 A 股股票预案，募集不超过 7.8 亿元资金，其中 2.86 亿元用于河南飞龙（芜 湖）汽车零部件有限公司年产 600 万只新能源电子水泵项目，总投资额为 3.80 亿元， 分两期实施。根据公司最新公告，该项目预计于 2025 年底投产，10 年生命周期内预计 为公司带来最高约 13 亿元/年的收入。该项目投产后，公司电子水泵配套能力将得到进 一步提升，能够更好满足下游新能源客户快速扩张的需求。

市场格局仍未定型，公司市占率有望进一步提升。2023 年公司在新能源乘用车热管 理系统电子水泵市场的份额为 9.93%，排名第 5；2024 年提升至 11.22%，排名第 4，同 比+1.29pct。当前，电子水泵的市场格局仍未定型，各厂商的份额变动较大。近年来，传 统燃油车厂商也正加速电动化转型，公司作为传统机械水泵市场的龙头，有望凭借电子 水泵的充沛产能及深厚技术底蕴，继续绑定传统车企的新增电动化定点，叠加新增的新 能源客户项目，公司的市场份额或将实现进一步攀升。

3.2. 从 1-N，布局新能源热管理系统

电动化趋势下，新能源汽车对热管理提出更高要求。相较于传统燃油车，新能源汽 车多了三电系统和更多数量的电子电器，热管理系统的复杂程度提高，同时，纯电车没 有发动机，需要额外的加热装置来制热。因此，新能源汽车的热管理系统主要可分为三 部分：1）电机/电控热管理系统，主要组件包括电动水泵、散热器、冷却风扇、膨胀水 壶和管路等，散热需求较高，通常需要主动冷却；2）电池热管理系统，冷却方式有风 冷、液冷和冷媒直冷，加热方式有 PTC 加热和阻抗自加热；3）乘用舱空调系统，制冷 与燃油车差异不大，制热方面通常采用 PTC 加热和热泵。

新能源汽车热管理系统核心部件价值大幅提升，市场前景广阔。相较于燃油车，新 能源汽车热管理系统的核心部件增加了 Chiller（冷却器）、电磁阀、电池冷板等高价值 量部件；其余共有部件价值也均有较大提升。以 PTC 体系为例，核心部件价值量可达 5850-6050 元，较燃油车提升 200%以上。一览众咨询数据显示：2024 年中国新能源汽 车热管理市场规模约 883 亿元-947 亿元之间，预计到 2028 年，市场规模将达到 1441 亿 元-1546 亿元。

传统燃油车热管理由国际巨头占据，新能源热管理国产化进程加速。传统国际巨头 如电装、法雷奥等通过燃油车板块的延伸将热管理业务拓展至新能源热管理集成；国内 厂商如银轮、三花等早年从零部件起家的厂商，虽起步较晚，但近年来在热管理单一部 件逐步发力，技术水平已达较高水平，在中低端市场占据优势。 与传统国际厂商相比，国内热管理厂商的优势有：1）与国内近年来崛起的新能源 厂商绑定较深；2）产品具备价格优势，满足下游车企降本需求；3）成本管控强，毛利 率普遍高于外资，具有更强的定价权。

公司于 2016 年布局新能源热管理业务。2016 年，公司成立上海飞龙新能源汽车部 件有限公司，主要业务为新能源汽车热管理系统及其关键零部件的研发，包括零部件设 计、控制器硬件开发、应用层软件开发、标定开发、试验开发和验证等。2021 年起，公 司陆续收到热管理定点。

定增扩产匹配订单。2022 年 7 月，公告定增 7.8 亿元，其中 2.7 亿元用于郑州飞龙 年产 560 万只新能源热管理部件系列产品项目，总投资额 3.6 亿，根据公司最新公告显 示，该项目预计 2025 年底投产，生命周期内预计为公司带来每年约 14 亿元的收入。

3.3. 非车业务持续拓展，加速落地迎来爆发期

民用领域场景丰富，市场空间广阔。民用领域热管理部件主要以电子水泵和温控阀 为主，以上产品广泛应用于充电桩液冷、5G 基站、通信设备、服务器液冷、IDC 液冷、 人工智能、氢能液冷；风能太阳能储能液冷；现代化农业机械、大型机械装备工业液冷 等热管理相关领域。其中，IDC 液冷或将成为民用领域最具增长潜力的赛道之一。 散热是 IDC 发展的核心痛点。随着人工智能和大数据分析的兴起，IDC 数据中心 步入高速发展期，其不仅提供了强大的计算能力，还确保了数据的安全性和可靠性。然 而，高算力也对 IDC 的散热效率提出了要求。《绿色高能效数据中心散热冷却技术研究 现状及发展趋势》显示，在 IDC 数据中心的能耗分布中，IT 设备占 45%，用于散热的 制冷设备占 43%，二者几乎持平。由此可见，降低散热能耗是提高 IDC 工作效率、降 低运营成本的核心解决方法。

风冷能力有限，液冷应运而生。IDC 数据中心的散热方式一般可分为自然冷源散热 和液冷散热。其中，自然冷源散热可分为新风直接自然冷却和直接水侧自然冷却，前者 为风冷，后者实际上是用自然低温水对 IDC 进行冷却，以上两种都对 IDC 地理位置要 求苛刻。部分 IDC 无法被建立在有足够自然冷源的地区，其电能利用效率 PUE 往往较 高，比如 2023 年我国华南地区和华中地区数据中心 PUE 均超过 1.5，远高于平均水平。 因此，为了降低 PUE，提高散热效率，最典型有效的做法就是从风冷散热转向液冷散热。

液冷降本显著，冷板液冷优势明显。数据中心 TCO（全生命周期投资成本）=数据 中心初始投资成本 CAPEX+数据中心运维费 OPEX。根据交信通科技对位于华东地区的 风冷模型(水冷冷水机组+精密空调)、冷板液冷模型(冷板液冷+间接蒸发冷却)和浸没模 型(单相浸没液冷+氟化液)的 TCO 测算可知，冷板液冷和单相浸没液冷较风冷可以分别 降低 15%和 8%的成本。

液冷市场空间巨大，产品应用较为集中。IDC 数据显示，中国液冷服务器市场在 2024 年继续保持快速增长，市场规模达到 23.7 亿美元，与 2023 年相比增长 67.0%。IDC 预 计 2024-2029 年，中国液冷服务器市场年复合增长率将达到 46.8%，2029 年市场规模将 达到 162 亿美元。2024 年，液冷服务器市场占比前三的分别为浪潮信息、超聚变和宁 畅，占据了 70%左右的份额。从行业来看，行业采购量前三的分别是互联网、电信运营商和政府行业。

公司产品技术具有迁移性，非车业务不仅限于 IDC。未来，公司将以电子泵、温控 阀等产品为基础，将业务持续拓展至充电桩液冷；5G 基站、通信设备、服务器液冷、 数据 中心（IDC）液冷、人工智能液冷；氢能液冷；风能太阳能储能液冷；电力；现代 化农业 器械、大型机械装备工业液冷；低空经济；机器人等民用领域。截至 2024 年， 公司在民用领域供货及建立联系的客户超 70 家，有超过 100 个民用领域的项目正在进 行中，覆盖储能、服务器系统、车载系统、充电桩等多个项目。在服务器领域，公司已 组建专业技术和营销团队，为客户主要供应电子水泵和温控阀系列产品，部分项目已经 批量供货。未来几年内，公司非车业务将步入集中放量期，为公司开拓第二增长曲线。

3.4. 海外工厂投产在即，国际化影响力持续提升

公司海外收入占比超 50%，客户覆盖头部大厂。2024 年公司海外收入达 28.1 亿 元，同比增长 29.2%；占比总营收的 59.5%，同比增长 6.4 个百分点。当前，公司产品主 要出口美洲、欧洲、东南亚等地区，拥有包括博格华纳、福特、戴姆勒等在内的 50 多家 客户，并拥有 2 项国际专利，为进一步开拓海外市场奠定技术基础。

全球化布局持续推进，泰国工厂投产在即。公司于 2023 年 5 月在新加坡投资设立 飞龙国际私营有限公司。2023 年 12 月，公司全资子公司龙泰汽车部件（泰国）有限公司，注册资金 2.5 亿泰铢，主营产品为涡壳、排气管类、机械水泵、电子水泵、电子机 油泵、温控模块等。同时，龙泰工厂于 2024 年 4 月正式开工，预计 2025 年 9 月投产， 总投资 5 亿元人民币，设计产能为涡轮增压器壳体 176 万只，排气歧管 150 万只，机械 水泵 100 万只，电子水泵 100 万只，热管理系统集成 100 万只，预计达产后可为公司带 来 75 亿泰铢（约合人民币 15 亿元）的收入。通过泰国工厂向周围地区辐射，公司在东 南亚乃至全球的知名力将持续提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）