2025年从MAA到VAA：资产配置不止均值方差和风险平价

引言

经典现代投资组合理论（MPT）通常由于对预期回报、方差的估计参数敏感而被诟病，更适合长期的战略资产配置。 用ETF实现不同目标的战术资产配置。 结合当前内地上市ETF，筛选如下指数进行配置。

战术资产配置模型（MAA）

回测结果

每月末调整权重，在?? = ?? = ?? = ?? = 0.5 ，交易成本设为双边万5。 与MPT相比回撤和波动明显改善，但收益也略有减少。 整体上，夏普比率和Calmar比率有明显提升。

回测区间内，除今年外，每年均可取得正收益；近半数年份可跑赢MPT，整体上与MPT相比，收益不占优势，但可平滑收益，分年度收益波动更小。

灵活资产配置模型（FAA）

回测结果

相较MPT、风险平价、等权组合等传统模型年化收益更高； 最大回撤、波动率略高于风险平价模型，明显低于MPT； 从夏普比率、Calmar比率来看，收益风险比有明显改善。

回测区间内，除2016年小幅亏损外，每年均可取得正收益；超半数年份可跑赢MPT、等权组合和风险平价模型。

弹性资产配置模型（EAA）

回测结果

与FAA相比，年化收益略有下降，但最大回撤和波动率均有所改善，夏普比率和Calmar比率有所提升。分年度来看，策略在回测区间内每年均可取得正收益；

保护型资产配置模型（PAA）

回测结果

增加动量崩溃保护机制后，PAA策略收益相较EAA略有下降，但同时回撤和波动也有较为明显的下降，夏普比率和Calmar比率 明显提升。

由于加入动量崩溃保护机制，策略配置中债-0-3年国开行债券指数比例相对较高，平均达56%。 每年均可取得正收益，但分年度收益波动相对风险平价策略较大。

警惕型资产配置模型（VAA）

回测结果

与PAA相比，VAA的最大回撤有所下降，Calmar比率有所提升。

回测区间内每年均可取得正收益；在2015、2020等风险资产表现较好的年份可以取得高收益。平均来看，短债+中证短融持有比例相对较高，达2/3；债券+短融平均资产持有比例达86.3%。

防御型资产配置模型（DAA）

策略定义

对VAA进一步改进，目标是降低现金比例，同时也能提供与VAA相同程度的现金保护。 把资产分为风险资产、通胀敏感资产和现金资产，用通胀敏感资产的动量来确定现金比例。 风险资产：沪深300、中证1000、恒生指数、标普500、大商所豆粕期货价格指数 通胀敏感资产：SGE黄金9999、中债-7-10年政策性金融债全价(总值)指数、中债-30年期国债财富(总值)指数 现金资产：中证短融、中债-0-3年国开行债券财富(总值)指数 。现金比例BF = b/B，其中b为通胀敏感资产中13612W动量小于0的数量，B为通胀敏感资产数量。 配置现金资产时，若中债-0-3年国开行债券指数动量大于0，则配中债-0-3年国开行债券指数，否则配现金（中证短融）。

全部策略对比展示

回测结果

自2013.12.31至2025.03.31，DAA策略年化收益为11.3%，优于VAA策略的8.6%，跑赢MPT、风险平价、等权等传统模型。 由于风险资产配置占比更高，年化波动率和最大回撤均高于VAA策略，但整体上夏普比率仍更高，为1.73。

回测区间内，策略每年均可取得正收益；短期国债+中证短融等“现金”资产平均持有比例由VAA策略的2/3下降至1/3，债券+中证短融平均持有比例下降至78.8%。

所有模型相较MPT、风险平价、等权，夏普比率均有所提升。

胜率、回撤分析

除MAA策略今年以来和FAA策略在2016年小幅亏损外，各个策略在回测区间内年胜率100%； 除FAA季度胜率为77.8%之外，其余5个策略季度胜率均在80%以上。 除MAA策略最大回撤为-10.3%外，其余5个策略最大回撤幅度整体控制在10%以内，回撤区间多数集中在2016年下半年，回撤 时长均不超过半年。

用ETF测算结果

回测结果

筛选跟踪相应指数的规模较大、上市时间较早的ETF。 由于部分ETF上市时间较晚，回测时从上市最晚的ETF上市当月月末（即2023.06.30）开始。 为充分利用数据及减少ETF折溢价的影响，各ETF配置权重由相应跟踪标的指数计算。

在ETF上的回测结果显示，策略风险收益特征与在指数上测试类似。 6个策略2023.06.30以来策略最大回撤均不超过5%，夏普比率和Calmar比率均大于1。

ETF策略在2024年表现较好。今年以来由于策略在债券资产上配置占比相对更高，且标普500ETF收益率明显低于其跟踪标的指数，收益相对较弱。

总结

本文参考Wouter J. Keller等人提出的一系列战术资产配置方法，构建了适合不同投资目标的6个战术资产配置模型，并在内地ETF上进行回测。

战术资产配置模型（MAA）：模型在经典现代投资组合理论（MPT）的基础上，利用单一指数模型（SIM）将资产方差替换为资产的β，以降低参 数估计量，并使用收缩估计来缓解回看时间短导致的估计误差。2013.12.31-2025.03.31，MAA策略年化收益率为9.4%，夏普比率和Calmar比率 分别为1.33和0.91，优于MPT的1.12和0.59，收益风险比相对更好。

灵活资产配置模型（FAA）：为避免使用二阶组合优化方法带来的没有封闭解、且可能出现奇异解的问题，模型使用线性加权相对动量（R）、波 动性动量（V）、相关性动量（C）的排名筛选Top40%的资产等权配置，并结合绝对动量（A）在资产动量为负时使用现金替代。回测区间内， FAA策略年化收益率11.4%，夏普比率和Calmar比率分别为1.56和1.34，每年均可取得正收益。

弹性资产配置模型（EAA）：将四个动量的权重设为指数形式，从而衡量各个动量的排名相对打分??的弹性，同样筛选Top40%的资产并以??加权。 回测区间内，EAA策略年化收益率10.8%，夏普比率和Calmar比率分别为1.61和1.40。

保护型资产配置模型（PAA）：通过使用短期债券替代现金、增加动量崩溃保护机制、使用SMA计算动量指标等方式，使得模型更具防御性。回 测区间内，PAA策略年化收益率8.4%，最大回撤和年化波动率分别为6.3%和3.8%，较EAA有明显下降。

警惕型资产配置模型（VAA）：通过使用设置快速动量过滤器、使用13612W指标和在短债、现金之间进行筛选，使模型的动量崩溃保护能力更强。 回测区间内，VAA策略年化收益率8.6%，最大回撤和年化波动率分别为4.5%和4.3%，回撤较PAA有明显下降，但平均来看现金、债券资产配置占 比较高。

防御型资产配置模型（DAA）：通过使用通胀敏感资产的动量确定现金比例，以期降低现金比例，并尽可能提供与VAA相同程度的现金保护。回 测区间内，DAA策略年化收益率11.3%，最大回撤和年化波动率分别为6.8%和5.7%，风险指标较VAA略有上升，但收益风险比更高，平均持有现 金和债券资产比例也有所下降。

除MAA策略今年以来和FAA策略在2016年小幅亏损外，各个策略在回测区间内年胜率100%，季度胜率整体在80%以上。

模型在ETF上的回测风险收益特征与指数相似。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）