2025年毕得医药研究报告：多维度追求高质量发展，业绩拐点已至

一、毕得医药：国内公斤级以下分子砌块龙头

（一）国内公斤级以下分子砌块龙头，具备“多、快、好、省”四大核心竞争力

毕得医药成立于 2007 年，是一家为新药研发机构提供专业、高效的药物分子砌块及科学 试剂产品及服务的企业。长期以来，公司坚持“多、快、好、省”的核心优势，采用“横向 扩品种+纵向做深优势产品线”的模式，依靠自身建立的供应链管理能力，从药物靶点的 发现、苗头化合物的筛选、先导化合物的产生和优化、临床候选药物的选择等新药开发 阶段，服务于新药研发产业链前端。

公司主要产品包括：（1）药物分子砌块：可细分为杂环化合物、苯环化合物和脂肪族化 合物；（2）科学试剂：不直接参与构建化合物，但属于新药研发过程中不可或缺的试剂， 可细分为活性小分子化合物和催化剂及配体。公司现有 12.8 万种常备现货种类，可向终 端客户提供超过 50 万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块，满足下游对药物分子砌块 高技术、多品类、微小剂量和多频次的需求。

公司的终端客户主要为新药研发企业、科研院所、CRO 机构等新药研发机构，包括以罗 氏（Roche）、默克（Merck KGaA）、辉瑞（Pfizer）、艾伯维（Abbvie）、吉利德（Gilead） 等为代表的跨国医药企业和以恒瑞医药、百济神州、石药集团、科伦药业等为代表的境 内新药研发企业；以康龙化成、美迪西、保诺-桑迪亚、Syngene 等为代表的国内外 CRO 机构；以美国国立卫生研究院（NIH）、中国科学院上海药物研究所、中国科学院上海有 机化学研究所等为代表的科研院所；以 Harvard University、Yale University、Princeton University、Massachusetts Institute of Technology、清华大学、北京大学为代表的高等院校 等。

（二）股权结构清晰，激励彰显信心

戴岚与戴龙为公司控股股东、实际控制人，合计控制上市公司 52.52%股份，戴岚直接持 有上市公司 32.64%股份，戴龙直接持有上市公司 14.42%股份，戴岚、戴龙系姐弟关系， 双方于 2021 年 8 月 5 日签署《戴岚与戴龙关于上海毕得医药科技股份有限公司之一致行 动协议》；上市公司员工持股平台南煦投资、煦庆投资和蓝昀万驰合计持有上市公司5.46% 股份，上述员工持股平台的执行事务合伙人均为戴龙。

2024 年 12 月，毕得医药出台股权激励计划草案，计划授予限制性股票数量 255 万股，约 占公司股本总额的 2.81%，首次授予价格为 24.96 元/股。激励对象包括公司董事、高级 管理人员及其他核心人员，共计 65 人。归属条件以 2024 年营业收入和净利润为基数， 2025-2027 年营业收入增长率目标分别为 10%、20%、30%，触发值分别为 8%、16%、 24%；净利润增长率目标分别为 10%、20%、30%，触发值分别为 8%、16%、24%。公司 层面归属比例根据业绩完成度确定，个人层面根据绩效考核结果确定归属比例。

（三）收入端稳步增长，利润端短期承压

利润端短期承压。公司收入从 2018 年 1.63 亿元增长至 2024 年 11.02 亿元，CAGR 为 37.51%，扣非净利润从 2018 年 0.08 亿元增长至 2024 年 1.04 亿元，CAGR 为 53.34%。 2022 年以来公司利润端承压，主要系宏观经济环境变化、下游 CRO 医药研发需求调整 以及国内行业竞争日益激烈所致。2025Q1 公司业绩大幅改善，实现营收、扣非净利润 2.96亿元、0.28 亿元，分别同比增长 12.83%、10.40%。

药物分子砌块业务为基本盘。2018 - 2024 年该业务收入由 1.53 亿元大幅提升至 9.36 亿 元， CAGR 达 35.31%，2024 年占公司总收入比重高达 84.94%。从结构看，2024 年杂环 类、苯环类、脂肪族类分别占该业务收入的 50.72%、29.08%、20.20%。

二、他山之石：海外巨头 Sigma-Aldrich 的成长历程和启示

国内科研试剂行业整体起步时间较晚，行业内公司产品种类和数量与国外科学服务行业 巨头相比竞争力仍然不足，本报告通过梳理国际巨头 Sigma-Aldrich 的发展路径，提炼其 成功要素，旨在为本土厂商提供战略参考。

（一）成长历程：生命科学试剂龙头企业，被收购前业绩稳定增长

生命科学试剂龙头企业，细分分子砌块市场稳居第一梯队。Sigma-Aldrich 源于 1975 年 Sigma 和 Aldrich 合并而来，于 2015 年被默克集团收购，公司专注于为实验室研究提供 高品质的化学和生物试剂，涵盖化学试剂、生物试剂、材料科学等多个领域。Sigma-Aldrich 通过不断的产品创新和市场扩展，成为科研人员的首选品牌，每年有约 10 万篇学术文献 使用其产品。 Sigma-Aldrich 通过 2012 年业务重组形成了三大商业模块，构建了覆盖科研、应用与商 业化生产的全链条服务体系。1）Research 科研业务：主要为生命科学和非盈利研究机构 提供试剂和耗材，旨在协助科研人员发现和开发新药及新型材料。业务包含化学品、试 剂及试剂盒方面的产品和服务。2）Applied 应用业务：旨在为临床和工业应用的诊断公 司、测试实验室及工业客户提供定制化的解决方案，构建关键组分和原料。业务包含试 剂盒及其组分、化学试剂、关键原材料及经认证的参考标准品方面的产品和服务。3）SAFC Commercial 商业化生产：主要为制造业客户提供原材料，产品和服务方案主要被客户用 于生物制药、制药及电子产品方面的开发和商业制造。业务主要包含工业细胞培养介质 及关键原料、合同制造服务、药物安全测试服务及半导体制造业的有机金属前体。

被收购前公司业绩稳健增长。公司收入从 2008 年 22.01 亿美元增长至 2014 年 27.85 亿美 元，CAGR 为 4.00%，扣非净利润从 2008 年 3.42 亿美元增长至 2014 年 5.34 亿美元， CAGR 为 7.71%；毛利率、净利率稳定，分别常年维持在 50%、15%以上。

（二）启示一：产品数量保持持续增长

伴随科研前沿持续突破，公司产品组合动态迭代，淘汰低效品种的同时持续扩容新品。 1993 年公司产品数量为 7.1 万种，至 2005 年增长 40%至 10 万种，并在随后 3 年保持稳 定，2009-2014 年公司产品数量从 13 万种迅速翻倍至 25 万种，与同期股价的强势上涨遥 相呼应。此外，Sigma-Aldrich 在 2014 年拥有 8.4 万种自产产品，占总产品数量的三分之 一，却贡献了 60%的业绩，产品结构的优化也带动了市场竞争力的提升。

（三）启示二：重视外延并购

成立之初便开始并购扩张：1975 年 Sigma 与 Aldrich 合并成立 Sigma-Aldrich 公司后，便 通过一系列并购行动，迅速扩大了产品线和市场覆盖范围。例如，1989 年以 3,900 万美 元收购瑞士 Fluka Chemie，进入欧洲市场；1993 年以 5,470 万美元收购 Supelco，进入色 谱市场；1998 年以 3,950 万美元收购 DNA 定制合成公司 Genosys；2005 年以 3.67 亿美 元收购细胞培养基和血清产品巨头 JRH。并购使 Sigma-Aldrich 成功整合了内外资源，形 成了科学产品第一品牌，为其业务的快速增长奠定了坚实基础。

（四）启示三：推进全球布局，并通过 ERP 系统实现高效率供应链管理

Sigma-Aldrich 通过 ERP 系统和供应链管理的数字化转型，实现了库存优化和全球化协 同，有效支撑其低成本、高周转的商业模式。公司利用 ERP 系统整合订单管理、库存控制和生产计划，通过实时数据分析优化库存水平，降低过剩库存和缺货风险。截至被收 购前其全球供应链网络覆盖 37 个国家，支持 160 多个市场，通过集中化生产和物流管 理，显著降低了运营成本。此外，公司采用精益生产原则和自动化技术，进一步提升库 存周转率和交付效率，2014 年其库存周转率达 1.95 次。

三、行业端：周期见底，国产替代需求急迫，海外市场亟待突破

（一）国内市场需求复苏，国产替代需求迫切

1、生命科学服务板块因新冠时期产能扩张，导致 22 年后需求下滑而造成产业内卷

新冠直接推高各路资本对生物医药领域的投资热情，全球和中国生物医药投融资项目数 量和金额迎来爆发。

生命科学服务板块内相关公司，收入高速发展的同时，实现了毛利率、净利率的快速提 升，带来利润端的飞跃，并引发生命科学服务板块的一轮上市热潮。

供给大幅增加：新玩家大量涌入，老玩家不断横向拓展业务。各公司纷纷加大经营杠杆， 产能（人员、厂房）、存货快速增加。新冠后生命科学服务板块由热转冷进入景气下行阶 段： 需求“量”的维度：1、新冠相关产品需求断崖式下滑； 2、22 年 3 月美联储开启加息周期，全球和中国生物医药资本退潮，常规业务需求走弱。 需求“价”的维度： 1、科研经费趋于紧张，科研端客户愈发倾向于高性价比产品； 2、终端药价承压，工业端客户控本降费诉求强烈。

生命科学服务行业供需关系发生大转变，供需关系不匹配造成产业内卷。 生命科学服务行业相关公司收入端承压，毛利率端承压，叠加此前高经营杠杆，利润端 承压更甚。

2、当下需求端持续向好，行业增速有望加快

国内投融资复苏抬头：国内生物医药投融资项目数量和金额或已触底，24 年 8 月以来月 度间呈现环比向上趋势，国内复苏或在路上，生命科学服务板块的国内工业端（国内药 企+国内 CXO 国内订单）需求有望迎来复苏。

国内科研端，科研经费仍有增长：中国研究与试验发展（R&D）经费支出与生命科学领 域研究资金投入延续增长态势。根据国家统计局数据，2024 年全国 R&D 经费投入达 36130 亿元，同比增长 8.3%，占 GDP 比重提升至 2.68 %。

3、国内生命科学服务板块正处在产能出清阶段，行业集中度有望上升

国内不少生命科学服务板块中小型公司出现资金链断裂、倒闭等。 相关上市公司也出现： （1）员工人数下降：2023 年板块整体员工人数下降，其中耗材和生物试剂领域员工人数 下降明显；2024H1 有 6 家披露员工人数，其中 4 家员工人数相比 2023 年末进一步下降。

（2）CAPEX 减少：板块整体 CAPEX 投入 2023 年下降 12%，2024H1 下降 46%，其中 试剂和模式动物领域下降幅度高于整体。板块 2024H1 平均资本支出/折旧摊销已低于 2018 年水平，部分公司如百普赛斯、药石科技、毕得医药等已降至历史低点。

并购活动明显增多，行业整合加速

生命科学服务板块具备细分品类多、单一品类市场规模不大等特征，天然利于并购的发 生。纵观全球几家生命科学服务巨头发展历程，不难发现，几家均为平台型公司，产品 覆盖全面，并购是其扩品重要路径，也是其成长必由之路。而我国生命科学服务板块整 体处于发展早期，并购有利于公司迅速做大做强。 板块内买卖方并购意愿强烈。板块内头部公司在上一轮景气周期快速发展积累资本并密 集于 2020-2022 年上市，账上类现金资产充裕，非上市公司/中小型公司近年经营承压， 估值水平走低。部分公司在行业底部并购优质标的逆势扩张。新“国九条”以来鼓励并 购相关政策频出，并购活动有加速态势，生命科学服务行业迎来并购时代，产业格局或 将重塑。

4、中高端市场由外资龙头垄断，多方国产替代诉求在提升

外资垄断中高端市场，国内厂商中以中小企业为主。国内科学服务行业呈现显著的分散 化特征，中小型企业数量多。这些企业受限于资金和规模，多聚焦科研试剂、实验耗材或仪器设备单一品类，缺乏提供一站式服务的整合能力，全球化拓展实力不足。同时， 技术支撑和研发能力的欠缺，使得多数企业只能生产技术含量较低的产品，陷入价格竞 争的红海，难以突破中高端市场，与国际头部企业存在较大差距。

需求结构：多方国产替代诉求在提升

工业端：（1）下游对于供应链稳定性担忧和自主可控需求在提升；（2）下游在集采/医保 谈判等政策背景下压缩成本意愿强烈。 科研端：（1）科研经费趋于紧张，对国产高性价比产品需求在增加；（2）科研市场对国产 产品认可度在提升。 政策端：美国关税调整背景下，行业面临进口产品成本上升压力，促使下游用户寻求性 价比更高的国产替代方案，为国内厂商提供了发展契机。

（二）海外需求回暖，市场亟待突破

1、海外投融资向好

海外尤其是美国生物医药投融资金额自 23H2 以来呈现改善趋势，生命科学服务板块的海外工业端（海外药企+海外 CXO）需求在增加。据 Frost & Sullivan 统计显示，创新药 研发外包渗透率持续提升，2023 年已达到 50%水平，而生命科学服务领域的客户构成中， 医药工业客户占比已攀升至 70-80%，产业链条内部需求的强关联性得到数据验证。

2、国际市场目前由外资垄断，国内企业成长空间巨大

全球分子砌块市场规模达 218 亿美元，主要由外资垄断。根据弗若斯特沙利文的数据， 估算全球药物分子砌块的市场规模 2024 年将达 218 亿美元。全球科研服务行业呈现明显 的先发优势驱动格局，欧美发达地区凭借早期技术积累、持续研发投入及完善的产业生 态，率先完成行业整合，培育出以赛默飞、丹纳赫、德国默克为代表的跨国巨头。这些企 业通过多年垂直整合构建起覆盖试剂、仪器、耗材及技术解决方案的全产业链布局，依 托超百亿美元研发投入形成跨学科技术整合能力，其业务网络遍及全球主要科研市场。

与国际龙头相比，国内企业成长空间巨大。目前，国内已上市的生命科学服务公司主要 包括义翘神州、诺唯赞、百普赛斯、纳微科技、泰坦科技、毕得医药和阿拉丁等。这些企 业虽然在细分领域具备一定竞争力，但整体规模和市场份额与国际巨头仍有显著差距。国际龙头企业凭借深厚的技术积累、全球化布局和强大的品牌效应，占据了全球市场的 主导地位，而国内企业仍处于技术追赶和市场拓展阶段。

四、公司层面：多维度追求高质量发展，业绩拐点已现

（一）现货品种种类、数量持续拓展

药物分子砌块用于筛选和评估，客户采购时并不确定分子砌块最终能否组成所需的新药 分子，因此一般为现货采购。公司需要通过前瞻性储备以满足客户现货需求，现货品种 的种类和数量是分子砌块供应商的核心竞争力之一。公司现有 13 万种常备现货种类，可 向终端客户提供超过 50 万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块。

（二）持续加码研发，部分产品达到国际先进水平且兼具价格优势

毕得医药始终将研发创新视为核心竞争力构建的底层支撑。2018-2024 年，公司研发费用 从 1,383 万元增长至 5,905 万元，CAGR 达 27.37%。一方面公司加强新颖分子砌块与核 心产品线布局，优化产品结构；另一方面公司构建了行业领先的研发技术中心，配备 26 间专业研发实验室及全套高端分析表征设备，包括核磁共振波谱仪、高分辨液相色谱-质 谱联用仪、X 射线单晶衍射仪等国际先进仪器，形成从分子设计、合成工艺开发到结构 确证、纯度检测的全流程技术平台。

毕得医药在部分产品具备明显价格优势，有望在国产替代诉求迫切背景下实现量价齐升。 毕得医药部分常用试剂价格仅为国际龙头 Sigma-Aldrich 的 1/5 至 1/10，且纯度指标对标 国际先进水平。例如，乙醇胺（CAS：141-43-5，98%纯度）500ml 售价 44 元，仅为 SigmaAldrich（365.43 元）的 12%；5-氨基吲唑（CAS：19335-11-6）毕得 98%纯度 5g 产品定 价 57 元，较 Sigma-Aldrich（97%纯度，310.42 元）低 82%。在国产替代加速背景下，公 司有望持续渗透高校、CRO 及药企客户。

（三）积极推进全球布局，海外业绩逐年高增

海外市场逐年增长且毛利率较高。公司 2024 年海外收入达 6.16 亿元，2018-2024 年 CAGR 达 43.52%，海外收入占比自 18 年的 43.29%提升至 24 年的 55.90%，成为业绩增长核心 引擎。同期海外业务毛利率始终高于国内市场，2024 年达 50.40%（国内 29.84%），随着 国际客户粘性增强及新兴市场（如东南亚、印度）拓展，海外收入占比有望进一步提升， 产品将结构持续优化。 公司积极布局海外市场，推进仓库扩建升级。公司于全球构建起产品储存体系，主要借 助自有及租用两种模式，涵盖多个国内外仓点，布局广泛。2023 年，公司对德国、印度 区域中心完成改扩建，稳固“多、快、好、省”核心优势，同时规划美国仓库智能化布局。 我们认为随着公司在欧洲及印度市场完成仓库扩建，并积极推进美国仓库智能化升级的 背景下，公司国际业务增长通道将进一步拓宽，海外收入占比有望持续提升。

（四）业绩拐点已至，利润弹性大

公司近 1 年来多措并举提升精细化管理水平：包括供应商管理精准性、采购合理性、产 品计划调拨科学性、产品 SOP 合规性、销售过程精细程度等多方面，成效显现助力走出 盈利水平谷底，毛利率 23Q2 见底，净利率 23Q4 见底，24Q3 毛利率环比提升 4.2pcts， 净利率在受较大汇兑负面影响下环比提升 1.9pcts。 后续收入有望重回高增长，利润弹性大。海外需求向好，国内需求有望企稳回升，加之 公司已进一步扩张在欧洲及印度市场的仓库，北美仓库也正在进行智能化布局，增长有 望提速。随着高价值产品和价值型客户收入占比提升，毛利率有望继续呈现稳中向好趋 势，随着精细化管理效果持续，三费率不断控制下，净利率有望明显提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）