2025年后布雷顿森林体系下全球资产价格走势及启示

布雷顿森林体系的演变

布雷顿森林体系的运行机制

构建背景：建立一个稳定、有序的国际货币体系，为二战后世界经济的重建与繁荣奠定基础。 第二次世界大战导致国际经济秩序陷入极度混乱，各国货币汇率剧烈波动，国际贸易受阻，国际投资停滞不前。1944 年 7 月，来自 44 个国家的代表齐聚美国新罕布什尔州的布雷顿森林，举行“联合国家货币金融会议”，共同商讨战后国际货币金融秩序的重建问题，达成《国际货币基金组织协定》，产生了以美元为中心的国际货币制度，因此被称为布雷顿森林体系【赫国胜、杨哲英、张日新主编：《新编国际经济学》，清华大学出版社2003年版】。协议核心要点：（1）成立国际货币基金组织，就国际货币事务进行磋商，为成员国的短期国际收支逆差提供融资支持；成立国际复兴开发银行（简称世界银行），提供长期信贷来促进世界经济的复苏和发展；（2）美元直接与黄金挂钩，各国货币和美元挂钩（即“双挂钩”），实行可调整的固定汇率制度；（3）取消经常账户交易的外汇管制等。

布雷顿森林体系瓦解的原因

内在制度缺陷：“特里芬难题”、固定汇率制度的弊端以及国际货币基金组织调节机制失效。 根据“特里芬难题”，美国作为国际储备货币的发行国，面临着两难困境： 为了满足全球各国对美元的需求，以维持国际贸易和国际投资的顺利进行，美国需要通过国际收支逆差来输出美元。随着美国国际收支逆差的增加，其他国家持有的美元数量日益增多，这又引发了对美元与黄金兑换能力的担忧，进而削弱了人们对美元的信心。 外部环境变化：其他国家经济崛起、国际贸易格局转变、石油危机冲击等，进一步削弱该体系稳定性。二战后，全球经济格局发生了深刻演变 。 德国和日本等国在战后积极推进经济重建与发展，逐渐成为美国在全球市场上的强劲竞争对手，这种变化导致美国的贸易地位相对下降，国际收支失衡问题日益加剧，美元在国际市场上的供求关系愈发失衡，动摇了布雷顿森林体系的根基。 20 世纪 70 年代的石油危机，成为了压垮布雷顿森林体系的又一根稻草。 石油输出国组织（OPEC）维护自身的经济利益，大幅提高石油价格，引发了全球性的能源危机，使得美国的国际收支进一步恶化。 美国国内货币政策的失误和国际金融市场的投机活动则加速了其瓦解的进程。 20 世纪 60 年代末至 70 年代初，美国为了刺激经济增长、缓解国内失业问题，采取较为宽松的货币政策，大幅增加货币供应量，导致美元发行量急剧上升。

全球资产价格走势

全球资产价格走势：股票市场

布雷顿森林体系下（1944-1971 年）： 战后经济复苏+资本管制 。 欧洲与日本股市持续上涨，日本股市 在 1960 年代后期进入牛市，日经 225 指数从 1955 年的 170 点升至 1971 年的 440 点; 标普 500 指数在 1945-1971 年间年 化回报率约 7%，期间几次下调均于 美国经济放缓和紧缩货币政策有关， 由于固定汇率和资本管制，跨国资本 流动受限，市场波动率较低，市盈率 长期维持在 10-15 倍，企业盈利增 长是主要驱动力.

后布雷顿森林体系下（1971 年至今）：1970 年代滞胀：标普500 指数在 1973、1974 年持续下跌超过 40%； 1980-1999 年牛市：沃尔克加息抑制通胀后，美股开启长牛，标普 500 年化回报率达15%，微软、英特尔等科技股成为主力;2000年互联网泡沫:标普500指数连续三年下跌，累计跌幅40%； 2008 年国际金融危机后：量化宽松推动估值扩张，标普 500 市盈率从 2009 年的12 倍升至2023年的25倍，2024年创下6147点的新高、PE升至30倍，期间遭遇2018年美联储加息与中美贸易摩擦、2022年疫情冲击等事件冲击，标普500指数在当年分别下跌6.24%、19.44%。

全球资产价格走势：黄金市场

布雷顿森林体系瓦解后的十年间，黄金与美元走势背离，从货币锚定物转变为避险资产。1971-1973年6月，黄金价格从37美元/盎司左右上涨到最高超过120美元/盎司；同期美元持续贬值，1973年6月美元指数已较1971年初贬值超过20%，此后在政策干预下逐步企稳。 1976年通过《牙买加协议》后黄金价格逐渐上涨，在第二次石油危机的推动下，黄金价格暴涨，黄金价格从1976年1月的135美元/盎司左右持续上涨至1980年的超过660美元/盎司，甚至一度达到850美元/盎司的高位。

中美贸易摩擦及影响

加征关税对中国经济影响

拖累出口：加征关税将直接影响出口占比较高的劳 动密集型产业和高附加值新兴产业，对周边国家进 行关税施压进一步压缩中国出口的替代空间； 加大产业转移风险，从而减少国内投资，进一步削 弱中国在全球供应链中的优势地位； 出口产业链承压以及投资减少，直接对就业形成较 大压力，从而抑制国内消费； 人民币汇率贬值压力，外资流出增加流动性风险； 高科技领域的技术限制，直接冲击科技类龙头企业 的经营布局及市场估值。

中美经贸关系

中美是重要的货物贸易伙伴 。 根据联合国统计数据，2024年中美双边货物贸易额 达6882.8亿美元，是1979年建交时的275倍，是 2001年中国加入世界贸易组织时的8倍多。 美国是中国第一大货物出口目的地国和第二大进口来 源国，2024年中国对美国出口、自美国进口分别占 当年中国出口和进口总额的14.7%和6.3%； 中国是美国第三大出口目的地国和第二大进口来源国， 2024年美国对华出口、自华进口分别占美国出口和 进口总额的7.0%和13.8%。美国是中国服务贸易最大逆差来源地，逆差规模总 体呈现扩大趋势。 据美国商务部统计，2001－2023年，美国对华服 务出口额由56.3亿美元扩大到467.1亿美元，增长了 7.3倍；美国对华服务贸易年度顺差扩大11.5倍至 265.7亿美元，2019年时更是高达397亿美元。 2023年，中国仍是美国服务贸易顺差最大来源国， 占美国服务贸易顺差总额的9.5%左右，中国对美服 务贸易逆差主要集中在旅行（含教育）、知识产权 使用费和运输服务三个领域。

美国“对等关税”进展

美国“对等关税”主要内容

北京时间2025年4 月 3 日凌晨特朗普依据 IEEPA（国际紧急经济权力法）宣布对等关税。 中国、欧盟等59个国家/地区按照“对等关税计算”得出的结果征收20%到50%不等的高关税； 澳大利亚、英国、巴西等125国家/地区统一按照10%征收； 行业方面：汽车、制药、木材、铜等行业被单独加征25%关税，其中进口汽车需满足20%以上美国原产成分方可豁免对外国汽车征收25%的关税将在4月2日午夜生效；对所有进口啤酒征收25%的关税，并将啤酒和空铝罐列入征收铝关税的衍生产品清单。

美国“对等关税”公布后引发全球金融市场震荡

美国“对等关税”的关税加征力度、 广度远超出市场预期，冲击力度远超 出2018年特朗普1.0时期的关税加征 举措，一度引起全球市场恐慌。 4月3日之后的多个交易日，市场不断 出现近年来的危情时刻：截至4月5日， 美股创下2000年以来的最差单周表现； 4月7日，亚太股市遭遇“黑色星期 一”，上证指数下跌7.34%，深证成 指下跌9.66%，香港恒生指数下跌 13%、创1997年亚洲金融危机之最， “股债跷跷板效应”下，债券市场走 强，当日中国国债期货收盘全线上涨， 各期限国债收益率大幅下行； 4月9日，人民币汇率一度跌至7.4290， 创历史新低；4月10日美元指数创新 近三年来的最大单日跌幅后，于次日 一度跌破100点，较年初下跌8.4%； 在此期间，素有“避险资产”之称的 黄金一度遭遇流动性冲击。

对中国经济及政策的影响

短期内中国出口份额很难被完全替代， 竞争国在电信设备、帽饰等的出口潜 力之和低于中国；但也要看到出口市 场转移以及中美之间“通道国”被列 入加征名单所带来的不利影响。 欧美在中国出口份额中占有相当比 例（2024年为29%），且该市场的 出口利润高于东盟等国家（2024年 东盟在中国出口份额中占比16%）， 发展中经济体能否持续消化该部分 出口转移； 2018年后大量中国企业的中间品通 过越南、墨西哥等通道国出口至欧 美市场，海关数据显示，2023年中 国出口中间品总额占总出口的比例 达47.3%，本次“对等关税”方案对 全球国家抬高关税，相当于掐断了 中间品的上游订单来源，至少也将 压缩中间品出口的利润空间。

出口受到抑制后，可能在消费端、投资端带来连锁反应。 消费端：部分出口型企业可能压减人员或人员支出，导致员工失业或收入下降，并进一步影响到相关内贸企业员工的就业和收入；大量出口商品转内销，导致短期内国内市场供大于求，价格下跌或导致社会零售总额减少。 投资端：制造业因海外订单减少，减少投资；部分居民因收入预期下滑，进一步影响到房地产销售及投资。 出口依赖度较高行业及企业面临更大压力n 综合考虑品类税率、对美出口金额与对美出口依赖度，当前汽车零部件、电子设备、纺服、耐用消费品的压力最大。半导体、电子设备/仪器和元件、食品等美国对中国出口依赖度较高且中国对美国进口依赖度不高的行业有更大的反制空间 。【美国地区收入占总收入高+美国地区收入占海外收入高】的行业在无差别关税下或面临更高风险。电子设备/仪器和元件、纺织品、服装与奢侈品、汽车零部件以及半导体产品与半导体设备。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）