2025年环旭电子研究报告：SiP技术引领，云端、汽车业务贡献成长新动能

1 环旭电子：全球电子设计制造领军者

1.1 深耕电子设计制造行业，全球化布局赋能长期发展

环旭电子股份有限公司是全球电子设计制造领导厂商，在 SiP 模组领域居行业领先 地位。1976 年公司前身“环隆电气”成立于中国台湾省，2012 年环旭电子正式于上海 A 股主板上市。公司与旗下子公司法国飞旭（Asteelflash）在亚洲、欧洲、美洲、非洲等四 大洲拥有 30 个生产服务据点，在全球为品牌客户提供电子设备/模块的设计、微型化、 材料采购、制造、物流和售后服务，产品覆盖通讯类、电脑及存储类、消费电子类、工 业类、医疗类及车用电子类等多样化电子产品。

公司产品广泛覆盖无线通讯、消费电子、云端及存储、汽车电子、工业、医疗电子 六大应用领域：

无线通讯类：公司与全球领先的无线通讯芯片厂商紧密合作，为客户提供行业领先 的无线通讯模组与企业级无线互联产品之设计、验证、制造及测试服务，产品主要包 括无线通讯系统级封装模组（SiP）、系统级物联网模块及无线路由器等。

消费电子类：1）智能穿戴 SiP 模组：涵盖智能手表 SiP 模组、TWS 模组、光学心 率模组等。在 XR 领域，公司产品包括 WiFi 模组、多功能集成或特定功能的 SiP 模 组。2）非智能穿戴 SiP 模组：包括 SiPlet 模组、视讯产品、连接装置等产品领域， 主要包括 X-Y 条形控制板、miniLED 显示控制、智慧平板等。

云端及存储类：1）云端：公司主板产品主要包括服务器主板、AI Card、工作站主 板、笔记本电脑的 CPU Module 等；电脑周边产品主要包括笔记本电脑的扩展坞、 外接适配器。2）存储：产品主要包括固态硬盘（SSD）和高速交换机、网络适配卡。

汽车电子类：产品主要包括功率模组、驱动牵引逆变器、BMS（Battery Management System）、OBC（On-Board Charger）、电子泵、智能座舱产品、ADAS 相关控制器、 域控制器、车载 NAD 模块、车载天线、LED 车灯、其他车身控制器产品等。

工业类：主要包括销售点管理系统（POS）、智能手持终端机（SHD）、智能车队记 录仪、工厂自动化控制模块等。

医疗电子类：产品主要是家庭护理和医院用分析设备，包括维生素 K 拮抗剂治疗仪、 医用无线血糖仪、睡眠呼吸机、血液分析机和葡萄糖计量装置等。

电子制造服务模式根据服务范围的不同可划分为 EMS 和 ODM，而 DMS 为 EMS 和 ODM 两种模式的统称。DMS（设计制造服务）是为电子产品品牌商提供产品研发设 计、产品测试、物料采购、生产制造、物流、维修及其他售后服务等一系列服务之业务 模式的统称，一般不涉及产品概念，部分研发能力特别强的 ODM 服务商向客户提供涉 及产品概念的相关服务。 近年来，电子制造服务模式呈现如下特点：1）ODM 业务模式占比持续上升。ODM 模式因涵盖设计，利润高于 EMS。由于制造服务竞争加剧致 EMS 利润下滑，近年来 ODM 业务模式比重不断上升。2）高集成度、小型化产品对电子制造服务商制程能力提 出了更高要求。元器件逐步小型化导致 PCBA 焊接组装的密度越来越高，焊接组装难度 越来越大；片状元器件、小引脚间距的大集成电路被大量使用在电子产品中，将对锡膏 印刷机、贴片机、再流焊机设备及检测技术提出更高要求。3）定制化研发支持、定制化 服务能力的重要地位不断凸显。电子产品自身呈现多样化、个性化（小批量、多品种） 的特点，品牌商的相应定制化需求也越来越多，EMS 厂商对品牌商客户的定制化研发支 持、定制化服务能力的重要地位不断凸显。

公司是全球领先的 ODM 电子制造服务提供商。公司主要产品的服务模式为 ODM，其产品规划、具体开发设计及测试验证工作主要由公司自主完成，并且向客 户提供产品研发设计、原材料采购、产品生产制造、物流配送、维修及其他售后服务 等除品牌销售以外的其他一系列服务。

公司募投资金主要投向 SiP 模组及全球化扩张。为顺应市场对高性能可穿戴产 品的需求，以及全球化供应链建设的需要，2020-2021 年，公司以发行可转债、增 发的方式募集共 37.6 亿元，将资金投向盛夏厂芯片模组生产、越南厂可穿戴设备生 产、惠州厂电子产品生产、购买法国飞旭 10.4%股权等项目。

全球经贸区域化挑战下，公司积极调整供应链布局。电子制造行业专业化分工 和全球性采购、生产、销售的特性，决定了电子产品市场的竞争不再简单地表现为 单一公司之间的角逐，而是各个供应链之间的比拼。全球经贸区域化趋势下，客户 为实现供应链多元化的风险管理需要，部分离岸外包转向近岸或友岸外包。公司从 2018 年启动全球在地化的策略布局：2018 年，公司并购波兰厂；2020 年，公司并 购欧洲第二大 EMS 公司法国飞旭集团并持续整合；2021 年，公司越南厂投产；2022年，公司南岗二厂投产；2023 年，公司波兰厂新建第二栋厂房、墨西哥瓜达拉哈拉 新建第二工厂；2024 年，公司墨西哥托纳拉工厂建成。近年公司海外工厂营收占总 营收的比重持续提升，“全球化平台、在地化服务”的新营运模式推动公司可持续健康 成长。

1.2 公司股权架构稳定，经营管理完善

公司股权架构稳定，日月光投资控股股份有限公司为公司实际控制人。截至 2025 年 3 月 25 号，环诚科技以 76.22%的股份成为环旭电子第一大股东，日月光 投资控股股份有限公司通过间接持股环诚科技等公司的方式，成为公司实际控制人； 香港中央结算公司、中国证券金融股份有限公司、日月光半导体（上海）有限公司分 别持股 5.24%、1.04%、0.82%。环旭电子旗下控股公司主要包括环荣电子、环豪电 子、环维电子、环胜电子等。2024 年，公司新增对深圳精控集成和 NeuroBlade 的 股权投资，精控集成的主要产品是光模块控制芯片和 BMS AFE 芯片，NeuroBlade 的主要产品是智能加速卡。

1.3 公司业绩短期承压，云端、汽车电子有望贡献新动能

2019-2022 年为公司高速增长期，2023-2024 年公司业绩短期承压。1）2019- 2022 年：公司营业总收入由 372 亿元增至 685 亿元，3 年 CAGR 达 23%；归母净 利润由 13 亿元增至 31 亿元，3 年 CAGR 达 34%。公司 2022 年业绩高增，主要归 因于原有下游客户需求提升，汽车电子、云端及存储等业务新品放量。2）2023-2024 年：公司分别实现营收 608 亿元/607 亿元，yoy-11.3%/-0.2%；归母净利润稳定在 19 亿元水平左右，yoy-36.3%/-3.9%。公司业绩增速放缓，主要归因于通信及消费 电子终端市场景气度下滑、云端及存储类产品因产品需求结构性调整。

公司以通讯类、消费电子类产品为核心，加快布局汽车电子、云端及存储类等 业务。1）从营收占比看：通讯类、消费电子类产品分别为公司第一、第二大业务， 2024 年营收占比分别为 35%、32%。汽车电子业务营收占比扩张显著，由 2019 年 的 5%增至 2024 年的 10%。 2）从毛利率看：公司综合毛利率稳定在 10%左右，云端及存储类产品、工业类产品盈利能力较强，2023 年毛利率分别为 16%、14%。

公司三费控制合理。2024 年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别 为 0.7%、2.3%、3.1%，较上年同比增长 0.1pct/0.3pct/0.2pct，主要归因于合并赫 思曼汽车通讯公司的报表造成期间费用率提高，以及全球营运规模扩大造成营运成 本增加。从研发投入上看，2019-2024 年公司研发费用由 2019 年的 14 亿元增至 2024 的 19 亿元，总体呈稳健增长态势，年复合增长率约达 6%。

2 公司 SiP 微小化技术牵引增长

SiP 模组是异构集成的电子系统，是将芯片及被动器件整合在一个模块中，达到缩 小功能模块面积、提高电路系统效率及屏蔽电磁干扰等效果。当产品功能增多导致电路 板空间有限、无法再布局更多元件和电路时，SiP 封装可将 PCB 板连带各种有源或无源 元件集成在一种 IC 芯片上，以保证产品完整性。按照芯片组装方式的不同，SiP 可以分为 2D、2.5D、3D 结构。

SiP 封装制程按照芯片与基板的连接方式可分为引线键合封装和倒装焊两种。引线 键合封装工艺主要流程：圆片、圆片减薄、圆片切割、芯片粘结、引线键合、等离子清 洗、密封剂灌封、装配焊料球、回流焊、表面打标、切割分离、最终检查、测试包装。 倒装焊的工艺流程：圆片焊盘再分布、圆片减薄、制作凸点、圆片切割、倒装键合、下 填充、包封、配焊料球、回流焊、表面打标、分离、最终检查、测试包装。

SiP 行业产业链上游包括锡焊膏、键合丝、引线框架、塑封料、半导体封装设备等； 产业链中游为 SiP 的生产制造；产业链下游为应用领域。从市场情况上看，SiP 主要应 用在消费电子、无线通讯、汽车电子等领域。近年来，随着 SiP 模块成本的降低、效率 的提升、以及制造流程趋于成熟，采用这种封装方式的应用领域逐渐渗透拓展至工业控 制、云计算、医疗电子等诸多新兴领域。

SiP 模组市场主要由消费电子领域主导。消费电子市场是 SiP 最大的下游领域， 2022 年规模达 190 亿美元，占比 89%，预计 2022-2028 年 CAGR 有望达 7%。受益 5G 及后续技术演进与数据中心建设，电信与基础设施领域有望成为 SiP 模组增速最快的下 游市场，预计 2022-2028 年复合增长率将达 20%。此外，汽车、工业市场有望凭借 15%、 14%的 CAGR 实现高速增长。

SiP 工艺存在较高的技术壁垒，厂商需要掌握封测能力，市场主要由 OSAT 厂商占 据。根据 Yole 数据，2022 年 OSAT 在 SiP 市场份额占比最大，高达 60%；IDM 和 Foundry 分别占比 25%、14%。

大陆企业在 SiP 领域以并购的方式快速积累先进封装技术，技术平台已经基本和海 外厂商同步。目前中国 SiP 行业主要企业包括歌尔股份、环旭电子、长电科技、通富微 电、华天科技、甬矽电子、晶方科技等。

环旭电子 SiP 模块业务历经多年沉淀，在“微小化”产品的设计制造商具备差异化竞 争优势。公司在单面塑封方面，可以做到全面塑封或选择性塑封，可根据客户需求开发 芯片埋入、金线/晶圆键合封装等制程；在双面塑封方面，已引入插入式互联，后续会开 发 3D 结构以及软硬板结合，进一步缩小产品尺寸；公司将引入晶圆制造前段制程，包 括晶圆减薄、晶圆划片，结合当前 SiP 制程，实现 Wafer-In-Module-Out。

公司与头部客户合作紧密，持续拓展微小化模组的应用领域，实现了微小化集成模 块累计出货量全球第一。环旭电子除与品牌客户、头部企业多年紧密合作开发设计新的 模块项目，充分发挥与日月光集团的整合力量，并同高通、联发科、恩智浦、英飞凌等 知名平台供货商合作 SiP 技术蓝图规划及开发，以全方位整合方案提供给客户解决各板 块不断面临的集成设计及相关工艺问题。在无线通讯、电脑、可穿戴、固态存储、工业 电子、汽车电子等产品领域，公司也将拓展微小化技术的应用，发展 SOM（System on Module）、SipSet 等模块化产品。

3 SiP 技术高延展性，下游应用持续延伸

3.1 无线通讯：卡位苹果赛道，市场份额领先

公司无线通讯产品主要包括通讯模组、物联网解决方案及无线路由器等。无 线通讯系统级封装模组包括 Wi-Fi/BT 模组、UWB 模组、mmWave AiP 模组；系 统级物联网模块包括物联网模块、系统模块、无线宽域网模块等；无线路由器包括 企业级无线路由器、墙面式路由器灯。公司以无线通讯 SiP 模组为主导产品，在 Wi-Fi、UWB 模块方面一直具备较为明显的竞争优势。

无线通信模组是使移动电子产品具备无线网络通讯（WiFi）、蓝牙传输（BT）、导 航（GPS）、数字视频等整合功能的关键零组件，目前因应短小轻薄趋势已发展成为模 组形态。无线通讯模组按照功能的不同，可以划分为无线网络（WiFi）、蓝牙（BT）、 导航（GPS）、数字视频等单一功能模块或多功能组合模块。因应手持及移动电子产品 小型化发展的趋势，主要用于智能型手机、游戏机及个人影音娱乐装置等手持电子产 品。

公司是苹果 WiFi 模组供应商，产品主要应用于智能手机和平板电脑。苹果手机 出货量基数有望实现稳健增长。根据 Market Data Forecast 预测，全球智能手机市场 将从 2025 年的 6089 亿美元增长到 2033 年的 10778 亿美元，8 年 CAGR 达 7.4%。 根据oberlo数据，2024年苹果以28%的占比成为全球智能手机市场份额最高的厂商。随着大客户在 Wi-Fi 产品上开始全面导入自研芯片，公司作为其主要合作伙伴，WiFi 模组业务有望有望凭借较高市场份额实现持续性增长。

3.2 消费电子：穿戴式新应用场景成长空间广阔

AI 落地终端带来消费电子类 SiP 模块广阔增长空间。1）AI 赋能终端将提振消费 电子终端产品换机需求，从而带动 SiP 模块需求量高增。根据 IDC 预测，到 2028 年， 全球 AI 手机出货量将达 9.1 亿部，24-28 年 CAGR 达 41%。根据 MIC 预测，2028 年 全球 AI PC 出货量将达 1.6 亿台，渗透率达 60%，24-28 年 CAGR 高达 200%。2） 单机 SiP 模块的设计和用量也有望随 AI 终端产品更新持续升级，带动 SiP 模块实现 量价齐升。AI 终端产品对运算能力要求不断提升，从而使集成更多功能的消费电子产 品设计复杂度随之提升。SiP 模块通过迭代设计和用量，有望使 AI 终端产品有更多空 间来提供更快的运算、更高的内存以及更大的电池容量。

可穿戴式应用市场规模高速增长。根据环旭电子年报披露数据，2022-2027 年全 球可穿戴市场出货量将由 5.2 亿增至 6.6 亿台，5 年 CAGR 约 5%；其中，以增强现实/虚拟现实（AR/VR）为代表的 AR HMD、VR HMD、Glasses 有望迎来高速放量期， 22-27 年 CAGR 分别达到 92%、30%和 18%。

公司有望凭借 SiP 技术积淀持续开拓新客户、新应用，带动穿戴类 SiP 模组成为 公司中长期增长新动力。自 2013 年起，公司致力于可穿戴式产品相关 SiP 模组的微 小化、高度集成化的制程开发，包括区域间隔屏蔽、选择性塑封、薄膜塑封技术、选 择性溅镀、异形切割技术等新型先进封装技术。公司智能穿戴 SiP 模组产品涵盖智能 手表 SiP 模组、真无线蓝牙耳机（TWS）模组、光学心率模组等，产品广泛应用于各 种头戴设备、AR/VR 眼镜等消费电子产品。公司可穿戴类产品客户持续拓展，可穿戴 类 SiP 模块有望随之高速放量。

3.3 云端及存储：AI 浪潮奔涌，服务器硬件需求高增

AI 大模型升级迭代，带动产业链上游硬件需求高增。AI 大模型需要更高效率、更 低延迟的数据传输和交换，推动网络基础设施的升级，高速光纤网络、高速光模块、 高带宽内存（HBM）、高速网卡及高速交换机、固态硬盘（SSD）、散热及服务器冷却 系统等硬件产品的需求也随之快速成长。根据环旭电子年报披露数据，2022-2026 年 全球 AI 服务器出货量将由 130 万台增至 196 万台，年复合增长率达 11%。

公司专注于服务器主板的设计与制造，近年来计划从 Server PCBA延伸进到L10 （完整服务器组装与测试）系统组装，以加速成长、扩大市场份额。除服务器主板业 务外，公司业务逐步拓展至服务器电源功率模块、光收发模块（optical transceiver） 以及供电解决方案，产品主要应用于云计算、数据中心、边缘计算等领域。在标准机 架式服务器、边缘服务器方面，公司提供 JDM（Join Design Manufacture，联合设计 制造）服务模式，已应用 DDR5、PCIe-G5 等新一代技术。当前，公司服务器电源功 率模块产品已实现量产，光收发模块尚处于产品初期验证阶段。

公司存储和互联产品主要包括固态硬盘（SSD）和高速交换机、网络适配卡。公 司在光纤信道、SAS、SATA、10G 以太网络、Rapid IO 及无限宽带等技术具备优势， 在固态硬盘设计与制造领域可为客户提供的制造服务涵盖硬件设计、产品验证以及定 制开发的生产测试平台。1）存储类方面，公司的重要产品为 SSD。根据环旭电子预 测，2026 年全球 SSD 市场规模将达 669 亿美元，4 年 CAGR 约 12%。2）交换机方 面，公司主要为客户提供高速交换机（Switch）产品的主板及整机制造服务。根据环 旭电子年报披露，2028 年全球交换机市场规模有望增至 455 亿美元，6 年复合增长率 达 7%。

3.4 汽车电子：发力功率模组，“智能化”、“网联化”布局顺 利

顺应“电动化、智能化、网联化”的发展趋势，公司布局动力系统、智能座舱与 ADAS、车载通讯和车身控制四大类汽车电子产品。公司重点投资“电动化”相关的 功率模组（Power Module）及牵引驱动逆变器、BMS（Battery Management System）、 OBC（On-Board Charger）等产品，服务功率芯片厂商、Tier 1 及整车厂。在“智能 化”和“网联化”领域，公司拓展了智能座舱、ADAS、车载通讯领域的新产品和业务， 在 ADAS 领域与自动驾驶解决方案客户合作研发的 Lidar 和 Radar 产品，也与 Qualcomm、MTK 合作应用于汽车的 NAD 模组、CPU 模组。

公司以内生研发、外延并购强化汽车电子业务。 1）内生研发：公司背靠日月光，可以完整提供从芯片、模组、到系统端的各种关 键制程技术，与产品量产相关的 knowhow、芯片端的封装测试、模组端的制造测试以 及系统端车电业务 EMS 经验深厚。公司在整个产业链的上、中、下游，都有完整且相 对应的技术来服务客户，可灵活将业务拓展至芯片厂商、模组厂商、Tier-1 厂商或终 端车厂。 2）外延并购：2023 年公司收购赫思曼，进一步提升自身在汽车天线、汽车通讯 领域的研发设计能力。赫斯曼具备车规级的通讯系统的研发设计和测试能力，客户涵 盖欧洲 OEM 品牌车厂，未来有望拓展到北美更多知名电动汽车品牌厂商。同年，公 司收购泰科电子，进一步提升自身在汽车电子与无线通讯技术领域的技术实力。

汽车功率模组市场持续高增，公司有望凭借自身技术优势持续开拓国内市场，实 现业绩增长。功率模组是电动汽车中的一个重要组成部分，其主要功能是将电池提供 的直流电转换成交流电，供给电动机使用。这一过程是电动汽车运行的基础，决定了 车辆的动力性能和续航里程。根据环旭电子年报披露，2022-2026 年全球汽车功率模 组市场将由 24.7 亿美元增至 48.0 亿美元，4 年 CAGR 达 18%；其中，IGBT 模组市 场规模将于 2026 年增至 36.7 亿美元，占全部汽车功率模组市场比例达 77%。公司计 划于惠州厂投资新功率模组产线，拓展国内汽车客户份额并开发国内的供应链。

ADAS、车载通讯产品市场空间持续增长，公司相关业务前景广阔。根据环旭电 子年报数据，2022-2026 年，全球 ADAS 市场规模将由 310 亿美元增至 620 亿美元， 4 年 CAGR 约 19%；全球汽车通讯产品市场规模将由 57 亿美元增至 86 亿美元，4 年 CAGR 约 11%。

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