2025年环旭电子研究报告：新增长动能的可预见性提高，上调目标价

云端存储业务

我们预计公司云端存储业务的收入将在2025-27年保持22% 的复合增速，主 要是靠智能网卡等AI服务器相关业务驱动。我们估计环旭是北美某大型云计 算公司智能网卡PCBA的主要供应商之一，在2025年的市场份额约为10%左 右。海外云厂商对云端业务资本开支态度积极，我们将公司云端存储业务 的2026-27E的营业收入上调4%/9%，以反映AI业务的高景气。 根据我们近期的下游需求观察与产业链讨论，我们发现： 海外云厂商的营业收入与资本开支呈现高增速。2Q25AWS、Microsoft Azure、Google cloud、Oracle云服务以及Coreweave合计实现收入817 亿 美 元 ， 同 比 增 速28.9%；Amazon、Microsoft、Google、Meta、Oracle和Coreweave 合计资本开支1065 亿美元，同比增速71.5%。 海 外 云 厂 商 对 未 来 资 本 开 支 保 持 积 极 。 近 期，Meta、Google、Mircosoft云厂商上调资本开支预期。 环旭电子表示正在对AI加速卡扩建产能，预计到Q4将达到月产能9万片 的规模，到2026年进一步提升至13.5万片/月；且公司的业务范围也将 进一步拓展到AI服务器主板以及服务器本身的组装。

消费电子业务

我们预计公司的消费电子业务将在2025-27年增长6%/16%/13%，主要是受 到AI眼镜等智能可穿戴产品的驱动。我们估计公司是Meta智能眼镜Wifi SiP 模组的主要供应商，且我们预计明年受到客户产品升级的驱动，公司的AI眼 镜SiP模组将集成主控芯片（即公司产品单位价值量将进一步提升）。 根据我们近期的下游需求观察与产业链讨论，我们发现： 九月底Meta推出了三款定位不同的AI智能眼镜。Meta称，Meta RayBan Display智能眼镜在美国各地的线下零售店几乎全部售罄，试戴预约 已排到10月底之后。 多家中国智能可穿戴设备供应商表示对下半年和明年的智能硬件需求 乐观，业务正在稳步推动中，并在积极扩建产能。环旭电子对下游应 用起量与公司出货持有积极态度，管理层认为公司在大客户供应链中 良好的份额将会保持。

什么已反映在股价中？

公司股价目前对应21.6倍未来12个月市盈率，与历史平均（2012年以来） 基本一致，但低于公司2020年的平均PE估值25倍14%（当年主要依赖切 入Airpods供应链所驱动的增长）。考虑到公司的增长动能将变得多元化 （如云端存储、AI眼镜等非苹果业务），且我们预计公司的盈利增长将 自2026年起加速增长（2025-27年EPS CAGR 32% vs 2022-24年 EPS CAGR -26%）。因此，我们认为公司目前与历史平均相近的估值存在低估。

盈利预测调整

我们将2025-27E营业收入上调1%/2%/2%，将EPS预测上调2%/5%/6%，以 反映预期更强的云端计算业务与智能硬件业务的增长。