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环旭电子（601231）研究报告：SiP龙头强者恒强，ODMEMS业务升级在望。公司是 SiP 微小化业务与传统 ODM/EMS 业务并进的电子零部件龙头，积极 布局通讯、消费电子、电脑及存储、工业电子与医疗、汽车电子五大产品线。 公司成立于 2003 年，是全球最大半导体封测公司日月光半导体的控股孙公 司，目前已成长为全球电子设计制造领导厂商，在 SiP 模块领域居行业领先地 位，同时提供设计、生产制造、微小化、行业软硬件解决方案以及物料采购、 物流与维修服务。公司在 SiP+ODM/EMS 两大业务双轮驱动下，2021 年营收 规模达 553.0 亿元，归母净利润 18.6 亿元，均创历史新高，上市以来收入和归 母净利润 CAGR 分别约为 17.3%/12.4%。客户端看，我们测算公司 2021 年 A 端营收贡献达 50%+。从业务构成来看，公司 2021 年通讯/消费/工业/电脑及储 存 / 汽车电子五类 业 务 营 收 占 比 分 别 为 38.36%/33.57%/13.16%/ 8.67%/4.71%，其中我们测算 SiP 业务合计占比超 60%。展望未来，我们认为 公司 SiP 业务将受益于可穿戴产品（主要为耳机和手表）、AiP、UWB 等下游 需求放量，ODM/EMS 业务则将受益于持续全球化布局与产业链垂直整合带来 的增长。

微小化业务：短期手机、手表、耳机叠加放量促增长，长期受益微小化、精密 化趋势。SiP 是微小化、集成化方向的前沿技术之一，相比其他技术可提高封 装效率、缩短产品开发周期，有其独特市场。公司早于 2013 年就致力于可穿 戴产品相关 SiP 模组的微小化、高度集成化开发，近年来借助日月光的制程能 力，积累在 SiP 领域从设计到制造的组装整体解决方案的经验。展望未来，预 计短期公司 SiP 业务仍以 A 端为主，看 A 客户智能手机出货量成长性以及 5G 毫米波机型出货量占比提升；消费电子端受益于 A 客户智能手表/TWS 耳机下 游持续放量高速增长，有望成为微小化业务主要的成长动力。长期看，公司在 与 A 客户深化 SiP 业务合作、积累 Know-how 的基础上向非 A 客户拓展，有 望主导非 A 端 SiP 设计及制程，赋予公司更高的产业链地位与盈利水平，我们 预计公司 2025 年非 A 客户 SiP 业务营收达 10 亿+美元规模。整体看，我们预 计 2022 年公司 SiP 业务营收同比增长 18%至 403 亿元。

ODM/EMS 业务：电脑平稳增长，车电业务贡献核心驱动力，工控受益并购带 来的客户拓展和增长。公司深耕 ODM/EMS 业务多年，2018 年来加速全球化 业务布局，扩建中国台湾厂、墨西哥厂，新建越南厂，并购法国飞旭集团。未 来公司有望继续围绕“模组化、全球化、多元化”战略进行差异化竞争。技术 方面，公司传统 ODM/EMS 业务底盘扎实，经历十余年经验沉淀，后续有望继 续整合微小化、先进制程、自动化能力、MachineVision（AI/ML）等多领域不 同技术。供应链层面，环旭的全球制造资源可满足客户产品生产在地化的需 求，收购法国飞旭后这一能力进一步提升。目前公司正加速与飞旭进行整合， 未来并购飞旭带来的全球布局效益有望逐步显现。业务及产品层面，近年来工 业电子及电脑领域产品市场逐渐成熟，下游需求平稳增长；存储领域伴随产品 国产化逐渐落地，长江存储等公司不断出货，公司有望进一步提升份额；汽车 电子领域则受益于智能化+电动化双主线推进有望迎来新需求爆发。公司敏锐 洞察汽车电子需求爆发契机，深度合作各大 tier1 供应商与特斯拉、尼桑、雷诺等整车厂商，且与其他新能源车厂展开合作。未来，公司计划在车用热管理、 传动系统、电力电子、电气电子等技术领域持续投入，借助飞旭强化汽车电子 ODM/EMS 全球化制造服务能力，汽车电子业务有望成为中长期公司业绩增长 核心驱动力。此外，公司工业电子板块同样有望受益于与飞旭的深度整合，借 助其在能源、交通、航空航天等领域的客户积累持续拓展。整体来看，我们预 计 2022 年 ODM/EMS 业务板块整体营收同比增长 25%至 187 亿元。