2025年东睦股份研究报告：粉末冶金平台龙头，MIM铰链+关节电机打开成长增量

1.东睦股份：粉末冶金平台龙头，MIM+SMC+PS三大业务协同效应显著

1.1.粉末冶金平台龙头，逐步发展三重业务

宁波东睦粉末冶金有限公司（公司前身）成立于 1994 年，历经产业整合和多元主业发展，目前拥有 MIM+SMC+PS 三大协同业务。1994 年-2004 年，公司深耕粉末冶金业务发展并于2004 年成功上市。2004 年-2022 年，公司开启并购拓展，先后收购东睦科达、东莞华晶、上海富驰、德清鑫晨新材料，形成 SMC 及 MIM 业务增量。2023 年，上海富驰通过增资扩股形式引入投资者，实现资源优势互补，赋能 MIM 业务长期稳健发展。2025 年3月，公司公告拟以发行股份及支付现金方式收购上海富驰剩余股权，交易完成后持股比例由64.25%提升至 85%。

1.2.公司股权结构稳定，通过子公司布局材料版图

公司前三大股东为睦特殊金属工业株式会社、宁波金广投资股份有限公司、宁波新金广投资管理有限公司，截至 2024 年 9 月 30 日，直接持股比例分别为10.62%、8.29%、4.86%。公司持股富驰高科 63.75%股权，以此为主体加速布局 MIM 业务，并于2025 年3月公告拟收购剩余股权增持至 85%；公司持股浙江东睦科达+德清鑫晨+山西东睦磁电100%股权，完成 SMC 业务由粉体到粉芯的一体化布局；公司持股多家粉末冶金企业股权布局PS业务，同时参股小象电动切入轴向电机赛道。

1.3.SMC+PS 稳定增长，MIM 业务贡献业绩弹性

MIM 业务穿越周期迎来业绩期，利润探底回升加速上行。2018 年-2023 年公司营业收入由 19.2 亿元提升至 38.6 亿元，主要系公司材料业务的并购拓展及稳步发展；2024前三季度实现营收 36.1 亿元，同比+29.8%，主要系三大业务均实现较高增长。2020-2022年公司归母净利润承压，主要系消费电子业务下行及收购企业商誉减值影响；2023 年受益折叠屏铰链业务公司利润探底回升，2024 年前三季度实现归母净利润2.8 亿元，同比+158.7%。

费用率控制稳定，综合盈利能力筑底回升。2018 年-2024 前三季度，公司期间整体费用率由 15.8%下降至 14.5%，其中管理费用、销售费用以及财务费用率维持较低水平。2020-2022 年由于消费电子下行及 MIM 业务承压导致公司盈利能力快速探底，2024年受益折叠屏铰链需求及开工率改善，公司 MIM 业务弹性贡献显著。

2.MIM 业务：折叠屏铰链开启新景气周期，零部件到模组件的跨越提升

2.1.MIM：工艺优势逐步显现，高度匹配复杂精密零部件生产

MIM=粉末冶金+注塑成型。金属粉末注射成型（Metal Injection Molding，MIM）是将现代塑料注射成形技术引入粉末冶金领域，集合了塑料成形工艺学、高分子化学、粉末冶金工艺学和金属材料学等多学科而成的一种零部件新型“近净成形”技术。它可以利用模具注射成形坯件，并通过烧结快速制造高精度、高密度、三维复杂形状的结构零件，能够快速、准确地将设计思想物化为具有一定结构、功能特性的制品，并可直接进行大批量生产。

MIM 工艺综合优势突出。传统金属加工技术如冷镦、锻压、冲压适合用于加工二维、零件结构简单的产品，对于三维、复杂形状产品的加工，存在一定的难度。MIM技术近净成形，几乎无废料，可以用于大批量生产三维形状、复杂结构、精密尺寸的金属产品，设计自由度高，这也是 MIM 技术和其他金属加工技术相比较的优势所在。

MIM 市场稳定增长，未来长期扩张可期。随着 MIM 工艺的逐渐成熟和应用场景的拓宽，MIM全球市场从2018年的26.3亿美元增长至2022年的38.8亿美元，四年CAGR达10.21%。根据中商产业研究院数据，2018-2022 年，我国 MIM 市场规模从57 亿元增长至95亿元，四年 CAGR 达 13.62%，增速高于全球市场。

智能手机增长放缓，折叠屏手机引领新需求周期。从 2018 年开始，中国智能手机市场已趋于饱和，用户换机周期延长导致智能手机市场整体增速放缓，出货量在经历多年高速增长后逐渐稳定，并一度出现了较为严重的下滑趋势。随着折叠屏手机技术日趋成熟，更多的用户开始关注折叠屏手机，其成为了智能手机高端市场中的主力消费产品。根据艾瑞咨询数据，从 2021 到 2025 年，中国折叠屏手机出货量有望从 140 万台增长至1760 万台，4年CAGR达 88.30%。

2.2.MIM 折叠屏铰链：折叠屏核心零组件，拉动新景气周期

铰链是决定折叠屏手机成本的关键零组件。铰链肩负手机弯折寿命、开合手感、屏幕折痕深浅等与消费者体验最相关的问题，因此铰链的好坏会将直接影响消费者购买折叠手机的意愿。根据形态设计，铰链分为“U”型与“水滴”型两种，三星折叠屏系列以“U”型铰链为主，国内手机厂商多采用“水滴”型，产品效果更优但机械结构复杂、成本高昂。MIM具备设计自由度高、零件精度高、适用材料范围广等工艺优势，匹配叠屏手机铰链制造需求。

铰链受益于折叠屏手机增长周期，同步打开 MIM 件增量空间。折叠屏手机出货量的可持续性增长将拉动其核心零部件铰链的增长，而 MIM 工艺凭借先进技术与价格下移即将迎来增量周期。现对全球折叠屏手机铰链及 MIM 件市场空间进行测算，核心假设如下：①折叠屏手机出货量：根据 Counterpoint Research、Trendforce、Canalys 数据，2022年至 2024 年全球折叠屏手机出货量预计为 13.1/15.9/18.0 百万台，我们假设2025-2027年增速分别为 30%/25%/25%。 ②U 型铰链和水滴型铰链份额： 根据 TrendForce 数据，2022 年以U型铰链为主的三星市场份额达到 82%，其他智能手机已采用水滴型铰链。由于水滴型铰链技术更为成熟，产品质量更佳，预期未来成为主流产品，故假设 2023-2027 年U 型铰链份额为70%/55%/40%/30%/20%，水滴型铰链份额为 30%/45%/60%/70%/80%。③U 型铰链和水滴型铰链价格： 根据立鼎产业研究院数据，U 型铰链成本约为150-200元；水滴型铰链成本为 U 型铰链的 3-4 倍；2022 年我们取U 型铰链为170 元，水滴型铰链成本为 U 型链的 3.5 倍。 根 据 我 们 测 算 ， 2023-2027 年 全 球 折 叠 屏 铰 链模组件市场空间预计分别为41.7/49.7/66.5/91.6/125.0 亿元， 4 年 CAGR 为 31.56%，全球折叠屏手机铰链模组件及零部件市场规模将实现快速增长，行业及产业链相关公司有望充分受益。

2.3.东睦股份：折叠屏零部件加速兑现，模组件贡献业绩弹性

上海富驰+东莞华晶+连云港三基地布局，折叠屏铰链业务优势领先。MIM产能方面，形成三基地布局：上海富驰定位高端产品及研发制造，东莞华晶定位大型华南生产基地，连云港定位低成本成产基地。折叠屏业务方面，目前已建成 5 条模组生产线，并通过相关测试和验证，实现折叠机 MIM 零件向 MIM 零件+模组的跨越式发展。同时，上海富驰通过增资扩股形式引入投资者，实现资源优势互补，赋能 MIM 业务长期稳健发展。战略性布局 MIM 钛合金技术，有望卡位钛合金 3C 产业化窗口期。战略性布局钛合金MIM 粉末原料技术：2024 年 7 月，宁波东睦广泰签订《增资协议》，通过增资入股形式持有某公司 5%股权，保障未来稳定且高性价比的钛合金粉末原料供应。创新性突破钛合金MIM生产技术：苹果、小米、三星在消费电子领域积极布局钛材应用，亚马逊、枭龙、Rokid推出搭载钛材的 AR 设备，钛材正打开 3C 领域应用窗口期。据贝哲斯咨询预测，2025国内消费电子领域钛材消费量有望提升至 3.1 万吨，占总消费量的12%。公司实现钛合金批量生产技术，通过原料布局+MIM 生产有望实现低成本钛材量产，推动3C 领域商业化进程。

拟收购上海富驰剩余股权，提升 MIM 产业竞争力。2025 年3 月，公司公告拟以发行股份及支付现金方式收购上海富驰剩余股权，交易完成后持股比例由64.25%提升至85%，深圳市远致星火私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）持有剩余15%股权。通过提升控股比例加强公司 MIM 业务战略地位，完善粉末冶金全产业链布局提高"P&S+SMC+MIM"平台协同效应，赋能公司远期发展。

3.SMC 业务：合金软磁粉芯景气度持续，一体化优势配合山西基地扩产

3.1.软磁粉芯站稳新能源赛道，公司一体化布局

合金软磁粉芯站稳新能源赛道，公司实现一体化产业链布局。上游方面，铁、硅、铝、铜是电感元件的重要原材料之一，其价格波动直接影响公司磁粉、粉芯的制造成本。中游方面，公司形成一体化布局，具备合金软磁粉+合金软磁粉芯+芯片电感产品矩阵。下游方面，应用场景主要包括光伏逆变器、新能源汽车及充电桩、变频空调、UPS 不间断电源等。同时，公司自研芯片电感，已形成一定营收规模。

3.2.软磁材料种类多样，金属软磁粉芯兼具高功率+低损耗性能

磁性材料分为软磁和永磁材料，其中软磁材料种类多样。磁性材料按应用类型可以分为软磁、永磁等材料。软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁，主要功能是导磁、电磁能量的转换与传输，广泛用于各种电能变换设备中。软磁材料主要包括金属软磁材料、铁氧体软磁材料以及其他软磁材料。1）铁氧体软磁材料：优点是高电阻率、低损耗，缺点是低Bs 值，适用于高频低功率工作环境。 2）硅钢片：优点是高 Bs 值，缺点是低电阻率、高损耗，适用于低频高功率工作环境。3）金属软磁粉芯：通过特殊制备工艺结合铁氧体和硅钢片的优势，兼具高Bs值、高电阻率、低损耗，成为高功率密度趋势下的优秀选择，适用于相对高频率高功率的工作环境。以公司多款产品为例，其覆盖终端场景包含高功率和高频率两个区间。

3.3.市场空间测算：远期全球市场空间有望突破百亿元

合金软磁粉芯下游应用广泛，主要包含光伏、储能、新能源汽车、充电桩、UPS、变频空调等终端场景。其中，光伏需求目前占比最大，储能、新能源汽车及充电桩需求正持续贡献市场增量。 光储领域：全球光伏新增装机量呈现稳步增长趋势，由2018 年的106GW提升至2023年的 390GW，5 年 CAGR 达 29.8%。根据 EESA 数据，预计2024 年全球储能市场新增装机规模将达到 175.8GWh，同比增速达 70%，和 EESA 年中预测相比略有上调。合金软磁粉芯为光伏逆变器的核心材料，受益光伏装机量提升需求持续释放，目前已成为最主要的下游应用。

新能源汽车领域：全球新能源汽车销量从 2018 年的 199 万辆增长至2024年的1724万辆，6 年 CAGR 达 43.4%。中国新能源汽车也在过去五年期间迎来快速增长，从2018年的125 万辆增长至 2024 年的 1286 万辆，6 年 CAGR 达 47.5%。合金软磁粉芯应用于车载OBC、DC/DC 及 HDC 电源模块，受益新能源汽车景气度传导需求加速提振，持续贡献需求增量。

市场空间测算：根据我们的测算，2022-2025 年全球合金软磁粉芯市场空间预计达45.9/65.6/91.4/109.3 亿元，3 年 CAGR 达 33.5%。其中，光伏市场需求有望由2022年14.6亿元提升至 2025 年的 42.6 亿元，成为最大下游应用场景；新能源汽车市场需求有望由2022年的 6.4 亿提升至 2025 年的 18.9 亿元，成为复合增速较快的下游应用场景。

3.4.东睦股份：山西基地项目扩产供增量，芯片电感受益AI产业趋势

粉芯品类不断完善，山西基地扩产贡献增量。原材料供应方面，公司于2022年7月完成德清鑫晨新材料有限公司 100%的股权收购，实现了从粉体到粉芯的一体化布局。品类方面，公司完成多款新一代高性能软磁复合材料的研发，如更高的产品转换效率、更低的产品温升、更低的产品体积等，终端应用涵盖逆变器、储能、新能源汽车、服务器电源等。产能方面，浙江东睦科达 3 号厂房建设完毕，山西基地一期建成并投入试生产，全集团SMC生产能力达到 7 万吨/年。 一体化自研芯片电感，受益 AI 产业营收增长已现。AI 算力产业趋势推动芯片电感需求加 速 ， 根 据 我 们 测 算 ， 2022-2027 年 潜 在 高 算 力 芯片电感市场空间预计对应7.13/11.52/15.74/25.01/32.36/40.58 亿元，5 年 CAGR 达 41.58%。公司高性能铁镍系和铁硅系产品完成推广，为大客户研发的芯片电感销售逐步增量。2023 年公司芯片电感和服务器电源软磁材料营收达 6854 万元，2024 年上半年该领域营收达5299 万元。

4.PS 业务：粉末冶金零部件需求稳定，参股小象电动切入机器人赛道

4.1.粉末冶金零部件站稳汽车+空调市场

粉末冶金零部件站稳汽车应用。粉末冶金零部件以金属或非金属粉末为原料，经过成形和烧结等流程制备，对比传统工艺，具有节能、节材、节省劳动力、环保、近净成形、个性化、一致性好等优势。目前汽车是其最主要终端应用：汽车底盘中有减振器零件、导向器、活塞和低阀座；制动系统中有 ABS 传感器、刹车片等；泵类零件主要有燃油泵、机油泵和变速器泵中关键零部件；发动机中有导管、座圈、连杆、轴承座、可变气门正时系统（VVT）关键零部件和排气管支座等；变速器中有同步毂和行星齿轮架等零件。2023 年汽车零件销售占公司粉末冶金零部件业务营收 78%，家电占比 18%。 国内单车用量空间广阔，国产化优势显现。据粉末冶金及硬质合金展，欧洲平均每辆汽车的粉末冶金制品用量为 14kg，日本为 9kg，美国已达 19.5kg 以上，而我国目前平均用量只有 5～6kg，考虑工艺优势未来用量空间广阔。同时，受益国内外制造成本差异，国外竞争对手减少或放缓投资，公司在车用粉末冶金领域的进口替代和全球拓展具备增量空间，有望提供长期成长动力。

4.2.参股小象电动，轴向关节电机打开机器人材料新应用

轴向磁通电机具备小体积+高扭矩+高功率密度优势，商业化应用空间广阔。轴向磁通电机具有重量轻、体积小、结构紧凑、高扭矩密度和高功率密度等特点，在新能源汽车驱动电机有所应用，同时可广泛拓展至机器人、机器狗、机器牦牛等关节电机领域。2023年，YASA公司（梅赛德斯奔驰收购后的全资子公司）推出的轴向电机重量仅为径向电机的1/3，而功率密度提高了 3 倍，该技术率先量产并搭载于奔驰 AMG.EA 纯电车型，是轴向电机在汽车领域产业化的重要节点。此外，由于其高功率密度优势，轴向电机特别适用于对体积重量有特殊要求的应用领域，电动摩托车、机器人、无人机、电动船舶及电动飞机等领域具备广阔的商业化潜力。

参股小象电动切入电机赛道，打造 PS+SMC 量产电机的材料生态。公司通过宁波东睦广泰增持小象电动并持有 22%股权，小象电动拥有自主研发的聚能磁轴向磁通电机及控制算法等核心技术，公司配套 PS 减速器齿轮和 SMC 软磁定子生产能力，形成从电机技术+材料供应+量产能力的协同生态。技术方面，小象电动具备伺服电机驱动集成、行星减速器集成以及轴向磁通电机一体化设计能力。产品方面，成功在大型及小型仿生机器人关节电机实现拓展，单电机输出功率 1-6kw，整机 12 套电机；同时在无人车轮毂动力系统及电动摩托车电机实现应用。产能方面，公司已完成 1000 平方米的轴向磁通电机生产车间基建建设，并组建了 1 条轴向磁通电机装配生产线，显著提升软磁定子、减速机精密齿轮的工艺技术水平。

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