2024年东睦股份研究报告：粉末冶金龙头行稳致远，折叠屏手机铰链助推成长

1.深耕粉末冶金，多产业协同发展

1.1.粉末冶金龙头，外延并购完善产业布局

东睦新材料集团股份有限公司前身为 1958 年成立的国有企业——宁波粉末冶金厂，后与睦 特殊金属工业株式会社合资，成立宁波东睦粉末冶金有限公司。公司于 2004 年在上海证券 交易所上市。公司秉持“以粉末压制成形（P&S）、软磁复合材料（SMC）和金属注射成形（MIM） 三大新材料技术平台为基石，致力于为新能源和高端制造提供最优新材料解决方案及增值服 务”的发展战略，其下游覆盖包括汽车、消费电子、光伏在内的多个领域。 公司成立伊始主要专注 P&S 产品的开发与制造，后通过外延并购，进一步完善了在粉末冶金 产业的布局。2014 年，公司收购科达磁电有限公司 60%的股份，成功组建了东睦科达有限公 司，借此进军软磁 SMC 市场。随后，在 2019-2020 年，公司先后收购东莞华晶和上海富驰， 实现了对金属注射成型(MIM)技术的掌握和市场的开拓。根据中国机协粉末冶金协会统计数 据，公司 2023 年 1～9 月的粉末冶金制品销售收入占该协会统计范围内生产厂家销售总额的 40.18%，粉末冶金制品销量占该协会统计范围内生产厂家总销售量的 36.95%，连续多年在国 内粉末冶金行业中处于市场领先地位。

目前，东睦公司的三大主营业务—P&S、MIM、SMC—已经形成了明显的协同效应，为东睦股份 在行业内的长期发展提供了强有力的支撑。公司能够依托粉末冶金新材料技术平台，利用 P&S、 MIM、SMC 三大技术平台，充分发挥三大技术平台在技术、客户和管理等方面的协同优势，覆 盖下游新能源以及高端制造领域，具备了较强的技术吸收消化和再创新能力，具备了根据应 用需求设计各种新产品，帮助应用端提升产品力和性价比优势的能力。公司 P&S、MIM、SMC 业务分别以宁波总部、上海富驰、东睦科达和山西磁电为生产研发以及营销中心，实现公司 P&S、MIM 和 SMC 三大工艺在产业平台上的融合，形成基地互补关系。

1.2.股权结构较为分散，管理层经验丰富

1994 年宁波粉末冶金厂与睦特殊金属工业株式会社合资成立东睦股份。截至 2024 年度一季 报，公司最大的股东为睦特殊金属株式会社，持股比例为 10.62%。公司前十大股东共持股 32.68%，公司董事长/总经理朱志荣、董事芦德宝等核心管理层持有公司股权，股权激励充分， 公司与核心员工共享发展成果。 公司高管人员多在粉末冶金行业深耕多年，具有丰富管理经验。公司董事长/总经理朱志荣 2014 年被评为“宁波市百名创新人才”、2021 年中国机电工业年度创新人物,2021 年被聘为昆 明理工大学兼职教授。副总经理曹阳现担任中国机械工程学会粉末冶金分会第九届委员会常 务委员、副主任委员,第六届机械工业粉末冶金制品标准化技术委员会主任委员,中国机械通 用零部件工业协会粉末冶金分会副秘书长,粉末冶金产业技术创新战略联盟第三届理事会副 秘书长,中国金属学会粉末冶金分会第七届委员会委员,中国材料研究学会粉末冶金分会常 务委员,被聘为合肥工业大学、华南理工大学的兼职教授。

1.3.公司收入稳步增长，SMC 和 MIM 业务收入占比提升

公司营业收入呈现稳步增长的态势。从 2018 年至 2023 年，公司的总营业收入从 19.18 亿元 增长至 38.61 亿元，其中 19-21 年营收快速增长主要得益于布局金属注射成形相关业务的发 展。这一增长趋势在 2024Q1 得以延续，营业收入达到 11.02 亿元。 营收构成上，P&S 作为公司的传统主营业务，虽然在总收入中的占比有所下降，但仍然是公 司收入的主要来源。2018 年，公司 P&S 制品收入为 16.92 亿元，占总营业收入的 88.23%，五 年期间，该业务稳步增长。到 2023 年，该业务收入增长至 19.75 亿元，收入占比下降至 51.16%。 与此同时，公司通过外延进入 SMC 和 MIM 业务后，这两块业务得到了长足的增长，占比逐渐 提高。SMC 收入占比从 2018 年的 10.58%增长至 2023 年的 21.40%，而 MIM 产品的收入占比则 从 2019 年的 6.91%增长至 2023 年的 26.48%。公司在 SMC 和 MIM 领域的市场渗透率和产品竞 争力正在增强。

公司 2020 年利润下滑较多，主要系收购上海富驰导致成本费用增加以及新冠疫情和中美贸 易战导致部分项目供应链停滞、销量不达预期所致。2021 年归母净利润的减少主要由于原材 料价格大幅上涨，及发生商誉减值 8417 万元（上海富驰经营状况未达预期）。2022 年，公司 利润的回升是由于集团整体成本支出稳定，同时光伏及新能源产业的增长带来公司 SMC 业务 量增加。2024Q1 由于折叠屏手机热销，带来 MIM 业务放量，带动利润实现高速增长。

2.折叠屏手机推动 MIM 业务高增长，前瞻布局钛合金 MIM 工艺

2.1.MIM 工艺优势独特，赋能折叠屏手机铰链零件制造

金属注射成型（MIM）是制造折叠屏手机铰链的关键工艺之一，它是一种将传统粉末冶金工 艺与现代塑料注射成形技术相结合而形成的一种新型“近净成形”技术。MIM 技术的基本工艺 步骤是：选取符合 MIM 要求的金属粉末和粘结剂，在一定温度下采用适当方法将粉末与粘结 剂混合成均匀的喂料，再通过模具进行注射成形，形成生坯。将获得的生坯经过脱脂处理与 烧结，使金属粉末致密化，最终形成成品。

MIM 工艺在材料适应性、加工精度、自动化程度、性价比等方面具备独特优势。相较于传统 工艺，MIM 技术在制备几何形状复杂、组织结构均匀、性能优异的近净成形零部件方面具有 独特优势,可以实现不同材料零部件一体化制造,具有材料适应性广、加工精度高、自动化程 度高、成本效益高等特点，因此广泛应用于汽车、电子产品、医疗器械等诸多领域。 1）复杂形状制造能力：铰链内部的零部件通常需要具备复杂的几何形状和细微的结构，以确 保平稳的折叠和展开动作。MIM 工艺通过注射成型技术，可以实现高度精确和复杂的零件制 造，包括内部空腔、细小凹凸面以及复杂曲线的处理，可精确还原设计的复杂形状。 2）材料选择灵活性：折叠屏铰链中的精细零件需要具备高强度、耐磨损和耐腐蚀的性能。MIM 工艺可以使用多种金属合金粉末，如不锈钢、钛合金等，还可以根据具体的需求调整粉末的 配方以获得所需的材料特性。3）高精度加工：铰链中的精细零部件需要满足严格的尺寸和形状要求，而 MIM 工艺可以将零 件的尺寸控制在较窄的公差范围内。模具的高精度制造和注射成形的过程控制，使得 MIM 工 艺能够实现铰链所要求的尺寸精度和表面质量。 4）自动化程度高：MIM 工艺具有高度自动化的生产过程，从粉末制备、注射成形、脱模到后 处理等环节都可以实现自动化操作，提高了生产效率和产品一致性，降低了人为因素对产品 质量的影响。 5）成本效益：相较于传统工艺，MIM 技术减少了多道工序的需求，能够在较短时间内生产出 大量复杂形状的精细零部件，降低生产成本，提升成本效益。因此，对于大批量生产需求的 折叠屏铰链零件来说，MIM 工艺在经济和技术上更具竞争力。

近年来，在电子、汽车、医疗、五金、机械等多个领域的带动下，全球 MIM 市场稳健增长。 根据 Zion Market Research 的数据，2022 年全球 MIM 市场价值约为 41.2 亿美元，预计到 2030 年达到 80.2 亿美元，CAGR 为 8.68%。

2.2.折叠屏手机销量高增带动 MIM 需求，公司深度受益

折叠屏手机细分赛道快速增长，供给端百花齐放。根据 IDC 数据，2024Q1 中国智能手机市场 的出货量大约为 6,930 万台，较去年同期上升了 6.5%，呈现出复苏态势，而折叠屏 2024Q1 出货量为 185.7 万台，增长率高达 83.0%，已连续多个季度高速增长。

在供给端，三星、华为、OPPO、小米、Vivo、荣耀、一加、摩托罗拉等厂商纷纷加入新产品 的开发，大量折叠新机的推出使得市场供给呈现“井喷”态势。

目前折叠屏手机品牌、型号不断丰富，重量、厚度、折痕等痛点问题开始得到明显改善，全 球和国内折叠屏手机整体销量和在智能手机中的渗透率不断快速提升，展现出良好发展势头。 我们判断未来随着柔性 OLED 屏幕模组、铰链机构等核心部件的进一步降本，折叠屏手机价 格有望持续下探，并且随着折叠屏手机屏幕折痕问题得到更充分解决，未来折叠屏手机销量 和渗透率有望得到持续增长。IDC 预计 2024 年全球折叠屏手机出货量将达到 2500 万部，相 较 2023 年同比增长 37.6%，至 2028 年全球折叠屏手机出货量有望达 4570 万部，2023-2028 年 CAGR 达 20.3%。 MIM 是折叠屏手机铰链零部件制造核心工艺。折叠屏铰链被用于支持屏幕在展开和折叠之间 进行平稳运动，其关系到屏幕折痕深浅、轻薄程度等与消费者体验最相关的问题，直接影响 消费者购买折叠屏手机的意愿，故而成为各手机厂商在折叠屏手机领域研发的重心之一。不 论是铰链的结构设计，还是铰链零件的材料选择，各品牌都在不断迭代优化。折叠屏铰链由 结构复杂且尺寸微小的金属零件组装而成，如铰链轴、铰链臂、铰链螺钉等，对零部件的韧 性、刚性、重量、可靠性、一致性方面要求很高，MIM 工艺以其对细小复杂零部件的批量生 产能力，被广泛应用在铰链零部件的制造。

公司收购的东莞华晶和上海富驰均为 MIM 行业的领先企业，具备深厚的技术积淀。东莞华晶 成立于 2013 年，主要从事不同材料粉末冶金结构件产品、塑胶/硅胶精密结构件产品的生产 研发，是一家集研发、设计、生产制造、销售于一体的高新技术企业。上海富驰成立于 1999 年，积累了 20 余年的大批量生产经验，2001 年起持续被评为“上海市高新技术企业”。上海富 驰具有模具、自动化设备自制能力，掌握自主知识产权的喂料研发能力，实现 95%自主喂料。 公司将上海富驰定位为 MIM 行业的研发中心、营销中心及生产制造示范中心，进一步培植技 术优势，拓展 MIM 行业的应用面和客户面；将东莞华晶建设成高品位、贴近产业链、大型现 代化的华南 MIM 产业基地；将充分利用连云港的区位资源和特点，构建低成本、大型现代化 的连云港 MIM 生产基地 此外，公司在 2023 年组建了折叠屏铰链设计和组装部门，构建了多条手机铰链模组生产线， 并通过了相关测试和验证，实现了由折叠机 MIM 零件向 MIM 零件+模组的跨越式发展。

2.3.公司前瞻布局钛合金 MIM 工艺，开辟潜在增长曲线

公司前瞻研发钛合金的 MIM 制造工艺，有望受益钛合金在消费电子领域的推广应用。消费电 子产品轻薄化、耐久性与设计自由度要求不断提高，钛合金在高强度、轻量化、耐腐蚀等方 面具备显著优势，成为较为理想材质，符合消费电子材料发展方向。钛合金材料多处性能优 于其他金属材料，具备高强度、耐腐蚀、轻量化的优势。但钛合金相比铝镁合金熔点过高， 且热导率较低，TC4 钛合金为 8W/m·K，远低于 5A02 铝镁合金 156W/m·K 的热导率，加工工艺 成为其扩大应用需突破的瓶颈。

2023 年苹果首次将钛合金导入高端手机领域，应用于手机中框等核心零部件，小米、三星等 主流手机厂亦在布局钛合金材料用于消费电子，亚马逊、枭龙、Rokid 等厂商都推出了使用 钛合金部件的 AR 设备，诸多信息表明，钛合金将为 MIM 技术运用提供另一广阔赛道。

公司创新式开发了钛合金大批量生产的工艺技术，为公司未来拓展钛合金大规模用于消费电 子、医疗等领域奠定了坚实基础，为 MIM 技术的运用开辟了另一条潜在增长曲线。

此外，公司通过外延投资，布局钛合金 MIM 加工的上游喂料环节，形成垂直整合。据公告， 公司通过联营公司东睦广泰向 A 公司增资。A 公司拥有自主研发的增材制造粉体制备和注射 成形喂料生产的和兴技术，产品包括钛及钛合金粉末，钽，铌，钨，钼等难熔金属及合金粉 末、磁性材料粉末以及粉末注射成形喂料等，为客户提供高性能、低价格的增材制造粉体和 注射成形喂料解决方案。东睦广泰本次对外投资，有望为公司未来发展 3D 打印和金属注射 成形技术，获取稳定且高性价比的钛合金粉末原料赋能。

3.联营入股小象电动，布局机器人市场

3.1.小象电动：轴向电机专家，致力于机器人驱动解决方案

据公告，公司通过联营企业宁波东睦广泰于 2024 年月完成收购深圳小象电动科技有限公司 10.00%股权，东睦广泰合计持有小象电动 22.00%股权。 深圳小象电动科技有限公司成立于 2016 年，自成立以来一直专注于聚能磁高能电机技术的 研发和驱动解决方案的供应，并已经在国内拥有领先的盘式电机生产和控制技术。截至 2023 年，小象电动能够生产功率密度达到 10KW/Kg、扭矩密度达到 20Nm/Kg、效率不低于 97%的轴 向磁通电机，其峰值功率范围从 1.5KW 到 100KW，同时产品的质量和体积仅为常规电机产品 的 1/3 到 1/2 左右。 目前，公司产品已应用于多个机器人驱动装置项目的下游。截至目前，小象电动的 SEmotor1K 和 SEmotor6K 轴向电机已成功应用于小型四足仿生机器人和大型仿生机器人的关节电机系统 项目，并取得了良好的成果。

在当前轴向电机市场中，YASA 与盘毂动力作为主要的竞争企业，其产品主要服务于乘用车及 交通运输领域，这两家公司的业务范围与小象电动并不存在显著的重叠。小象电动凭借其在 机器人电机领域的专业优势，已在该细分市场中确立了领先地位。

3.2.探索电机技术新前沿：径向与轴向电机的对比分析

径向电机定子和转子结构设计使得磁场沿电机的径向方向分布。这种设计允许电机在每个极 对间产生较大的磁通量，从而在传统的工业和汽车应用中实现较高的力矩输出。径向电机的 效率通常较高，但其体积和重量也相对较大，这在对空间和重量敏感的应用中可能成为限制 因素。 与之相对，轴向电机采用创新的磁场布局，其中定子和转子呈平面排列，磁场在轴向上通过。 因此，轴向电机的构造更加紧凑，极大减少了电机的径向尺寸，而且提高了功率密度，使其 在电动车辆和机器人等对体积和重量有严格要求的现代应用中具有显著优势。

3.3.龙头引领+政策助力，共同推动人形机器人行业发展

目前人形机器人市场处于萌芽期，市场前景广阔。根据 Markets and Markets 在 2023 年发 布的报告，全球人形机器人市场规模预计将从 2023 年的 18 亿美元增长到 2028 年的 138 亿 美元，CAGR 高达 50.2%。

各大企业积极布局人形机器人领域。2023 年 8 月，三星电子透露了进军机器人市场的战略， 由设备体验（DX）部门的规划团队主导该项目。行业龙头企业如波士顿动力、小米、优必选 以及特斯拉等，通过其代表性产品 Atlas、CyberOne、WalkerX 和 Optimus，已经展示了在人 形机器人领域的深入布局和创新努力。 国家政策支持和引导人形机器人行业发展。2023 年 10 月工信部印发《人形机器人创新发展 指导意见》推动人形机器人技术创新和产业发展。《意见》提出，到 2025 年，人形机器人创 新体系初步建立，“大脑、小脑、肢体”等一批关键技术取得突破，确保核心部组件安全有效供 给。整机产品达到国际先进水平，并实现批量生产，在特种、制造、民生服务等场景得到示 范应用，探索形成有效的治理机制和手段。

3.4.公司 P&S 与 SMC 业务赋能电机制造

在人形机器人的动态性能构建中，驱动执行器的性能起着决定性作用。目前，全尺寸人形机 器人的执行器技术主要分为液压驱动与电驱动两大类。液压驱动执行器以其卓越的扭矩输出 而著称，然而，其高昂的成本、较差的可维护性以及较低的能效限制了其商业化应用。 相比之下，电机在除了扭矩密度略逊一筹之外，展现出了多方面的优势。电机的高效率、低 维护需求以及成本效益使其成为未来人形机器人发展的优选技术路径。针对电机扭矩不足的 问题，行业内普遍采用的解决方案是使用减速器。 减速器的工作原理类似于省力杠杆，基于能量守恒定律，通过牺牲转速来换取更高的扭矩输 出。在众多对性能要求相对宽松的应用场景中，减速器能够有效提升电机的扭矩，满足特定 任务的需求。当前，电机配合减速器的驱动方案已成为人形机器人实现商业化和产品化进程 中的首选技术。

公司通过联营企业入股小象电动，积极布局机器人产业链，并有望与 P&S、SMC 两大主营业 务形成深度协同，充分发挥公司材料、制造、营销等方面优势赋能小象电动产品。此外，公 司公告专门组建轴向磁通电机装配生产线，以应对未来市场的需求。

4.新能源市场助推软磁业务增长

4.1.新能源发展迅速，软磁市场迎风而上

软磁复合材料凭借其卓越的高磁导率、低损耗特性及优越的频率响应，已成为电力电子、新 能源汽车、光伏发电等关键技术领域的基石。随着全球新能源及智能技术革命的推进，SMC 市 场需求正迎来持续增长，预计未来几年将保持稳健的增长势头。据 Business Research Insights 数据，2022 至 2028 年间，全球软磁粉芯市场规模将实现从 32 亿美元至 38 亿美元 的跃升，呈现 2.8%的复合年增长率，其中亚太地区为最大且增速最快的市场。

4.2.公司软磁材料业务加速，下游光伏新能源潜力释放

目前光伏领域为公司软磁业务主要收入来源。截至 2023 年第四季度，光伏领域销售收入占 SMC 板块的主导地位，占比约 49.59%，其余收入来源涵盖新能源汽车、家电及电源等多个关 键领域。

软磁材料供应商的客户黏性较强。磁性材料在下游设备整机制造中的价值占比虽较低，但其 对设备性能与稳定性的影响至关重要。因此，一旦上游供应商获得下游制造商的认可并确立 供应链地位，其市场地位往往稳固且难以被替代，随着合作关系的加深，其市场影响力将进 一步增强。 公司子公司东睦科达在光伏、储能、充电桩等领域积累了丰富的客户资源，所服务的客户多 为全球跨国公司或各产业领域的龙头企业。鉴于下游光伏、储能逆变器市场集中度较高，小 规模供应商难以进入，东睦股份在国内市场能够维持稳固的市场地位。作为软磁行业的领先 企业，东睦股份与铂科新材的软磁业务均在过去几年取得长足成长，公司也逐步缩小与铂科 新材的收入规模差距。

与此同时，在新能源汽车领域，随着汽车向电动化、智能化、自动驾驶的发展，车载电源和 电子控制系统被越来越多的应用于新能源汽车领域。金属磁粉芯作为储能和滤波电感的核心 材料，被广泛应用于新能源汽车车载充电机、车载直流变换器、混合动力电机控制系统、车 载 48V 控制系统以及其他车载电源领域。随着新能源汽车与混合动力汽车渗透率的进一步提 高，以及新能源汽车充电桩的进一步普及，为 SMC 金属磁粉芯及其器件的市场需求量增长提 供潜能。 公司积极扩产，为未来增长打下基础。2022 年，公司开始在山西运城实施建设年产 6 万吨软 磁材料项目基地，利用项目所在地的区位、资源等优势，进一步增强公司的市场竞争力。截 至公司 2023 年年报披露日，浙江东睦科达 3 号厂房建设完毕，山西磁电公司一期工程建成 并投入试生产，全集团 SMC 生产能力达到 7 万吨/年。

5.多年深耕 P&S 业务，实现稳健成长

5.1.下游应用广阔，市场规模不断扩大

粉末冶金压制成形（P&S）是一种先进的制造工艺，它使用金属粉末作为原料，通过压制成 形、烧结等步骤制造出具有特定形状和性能的零件。这种工艺能够生产出具有高密度、高强 度的零件，且尺寸精度高，通常无需后续加工即可满足使用要求。由于其近净成形的特性， 材料利用率高，能够达到 95%以上，同时生产效率高，适合批量生产。 粉末冶金压制成形零件广泛应用于多个领域，包括汽车、家电、机械、航空航天、电子、医 药食品等。在汽车工业中，粉末冶金零件用于制造齿轮、连杆、轴承等关键部件；在家电领 域，用于制造各种精密零件和结构件；而在电子行业，粉末冶金技术用于生产微型零件和复 杂的电子元件。

据智研瞻产业研究院，中国粉末冶金行业市场规模整体呈现出稳定增长趋势，市场规模由 2019 年的 201.6 亿元增加到 2023 年的 238.6 亿元，2019-2023 年 CAGR 为 4.3%。全球来看， 据 BCC Research 数据，伴随新应用领域的拓展和技术工艺的升级，预计 2022-2027 年全球 粉末冶金市场规模将从 278 亿美元增至 340 亿美元，2022 年至 2027 年的 CAGR 为 4.1%。

5.2.混动汽车市场增长强劲，助力 P&S 业务实现强韧增长

面对燃油汽车需求的逐步下滑，公司展现出卓越的战略适应性。通过生产适用于各类汽车平 台的通用零部件——包括泵类、减震器以及汽车空调零件等——成功实现了业务的平稳过渡。 此外，新能源汽车中，目前 PHEV 为主流方向之一，它具备纯电动驱动和内燃机备用能源两 种模式，保留了发动机和变速箱，使得公司 P&S 技术保留的最大的运用场景。 根据 Mordor Intelligence 的数据，2023 年，混合动力汽车市场价值为 2,317.7 亿美元，预 计在2029年将达到4,783.3亿美元，CAGR为12.83%，展现出良好的市场前景。据Thinkercar， 我国 PHEV 汽车销量从 2017 年 8.9 万辆增长至 2023 年的 259.4 万辆，CAGR 达 75.5%。

展望未来，机器人的发展为 P&S 制造机器人用减速器齿轮提供了机遇。因粉末冶金方法制造 精密齿轮具有净近成形、节能节材等优势，机器人减速器齿轮为小模数精密齿轮，要求精度 高、噪音低和耐磨性好等，理论上适合用粉末冶金解决材料问题。公司 P&S 技术平台已完成 轴向磁通电机中部分减速器齿轮样品研发，机器人减速器齿轮市场有望为公司 P&S 业务带来 新的增长机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）