2024年东睦股份研究报告：折叠机创新带动MIM快速放量，三大业务平台协同发展

一、粉末冶金新材料行业龙头企业，三大业务协同发展

1.1 粉末冶金起家，收购扩张进行产业链布局

东睦新材料集团股份有限公司是中国粉末冶金行业的龙头企业，公司主要业务分为粉末冶 金压制成形(PS)、金属注射成形（MIM）和软磁复合材料（SMC）三大板块，公司凭借其技 术平台和制造工艺，产品广泛应用于新能源、高效家电、新能源汽车及充电设施、数据中 心服务器、5G 通讯、消费电子等领域。 截至 2024 年第一季度，公司前五大股东持有公司 27.13%的股份，睦特殊金属工业株式会 社、宁波金广投资股份有限公司、宁波新金广投资管理有限公司分别持有公司 10.62%、 8.29%、4.86%的股权，是公司前三大股东。公司拥有 10 家全资及控股子公司与 2 家联营 企业。公司以宁波总部为 P&S 产品的研发中心、营销中心、管理中心、高端产品生产基地， 以上海富驰为 MIM 的研发中心、营销中心和高附加值产品生产基地，以东睦科达和山西磁 电为 SMC 的研发中心、营销中心和主要产品生产基地，实现了公司 P&S、MIM 和 SMC 三大 工艺在产业平台上的融合，充分发挥三大技术平台在技术、客户和管理等方面的协同优势。

公司历年来非常重视股东回报，2004-2024 年公司累计分红次数高达 21 次，累计现金分红 金额 13.75 亿元,累计归母净利润达到 25.18 亿元，分红率为 54.60%。20-22 年公司分红 金额分别为9245.84万元、3081.92万元、6163.83万元，分红比例分别为105.67%、113.33%、 39.58%。2023 年公司每股派发现金红利 0.20 元（含税），不进行资本公积金转增股本，发 放股利 12327.67 万元，分红比例为 62.29%。公司分红政策的持续执行，切实保障了股东 利益，有利于公司的可持续发展。

1.2 多业务布局，盈利能力持续改善

2021-2024Q1 公司营业收入分别为 35.91 亿元、37.26 亿元、38.61 亿元、11.02 亿元，同 比增长分别为 9.38%、3.76%、3.62%、37.42%。公司 2023 年 P&S 和 SMC 技术平台营业收入 创历史同期最高记录，其中，P&S 营收为 19.75 亿元，同比增长 8.51%，SMC 营收达到 8.26 亿元，同比增长 17.13%。2024Q1 公司营收同比增速高达 37.42%，主要系 P&S 营业收入同 比增加约 31.05%，MIM 营业收入同比增加约 171.67%。 2021-2024Q1归母净利分别为0.26亿元、1.56亿元、1.98亿元、0.81亿元，同比分别-70.49%、 472.7%、27.08%、320.81%。2021 年公司对上海富驰公司资产组计提商誉减值准备，导致 利润下滑。2022 年归母净利快速增长的原因主要系软磁复合材料市场不断开发，相应营业 收入同比增长 39.45%，毛利率增加 4.22pct。2024Q1 公司归母净利实现高增速主要系 P&S 业务、MIM 业务快速增加。

2021-2024Q1 公司毛利率分别为 22.04%、22.05%、22.33%、24.03%，净利率分别为 1.12%、 4.55%、5.03%、8.04%，公司利润率稳步增长。2023 年公司管理费用率同比下降 0.19pct； 2023 年销售费用率同比增长 0.1 pct。公司重视研发投入，设立了国家级企业技术中心、国家认可实验室、博士后科研工作站、浙江省东睦新材料粉末冶金重点企业研究院，并与 国内著名高校建立了良好的校企合作关系，截至 2023 年末，公司获得授权专利数量共计 825 项，公司的 P&S、MIM、SMC 三大板块业务在行内都具有突出的研发优势。

1.3 P&S 业绩稳定，SMC、MIM 成为新成长曲线

公司以粉末压制成形 P&S、软磁复合材料 SMC 和金属注射成形 MIM 三大新材料技术平台为 基石，充分发挥三大技术平台在客户、技术、基地、管理等方面的协同优势。预期未来公 司 SMC 业务高速增长并成为业绩的重要增长点，MIM 业务盈利能力有望持续改善，P&S 业 务稳定增长，三大技术平台协同发展有望推动业绩向上。

公司作为 P&S 产品的龙头企业，凭借深耕 P&S 技术平台多年，在国内外均具备较强竞争力 优势。2021-2023 年公司 P&S 业务收入稳步增长，分别为 18.68 亿元、18.20 亿元、19.75 亿元，21-23 年 P&S 产品毛利率稳中回升，分别为 21.64%、19.88%、23.51%。 SMC 板块成为公司优先级发展方向，为公司的长期稳定发展确立了新的增长极。2020-2023 年营业收入 CAGR 为 38.84%，SMC 业务营收增长主要系 SMC 业务的下游市场即新能源、信 息技术等领域正处于高速发展战略机遇期，光伏逆变器、高效电源、新能源汽车车载/充 电桩等下游需求旺盛。21-23 年 SMC 产品毛利率曲折增长，分别为 18.16%、22.38%、21.08%。 公司 MIM 技术平台 2023 年度收入逐季企稳回升，第三、四季度单季均实现盈利，24 年 Q1 MIM 营业收入同比增加约 171.67%。21-23 年公司 MIM 产品毛利率分别为 22.38%、22.55%、 19.19%，23 年 MIM 毛利率下降明显主要系 MIM 技术平台全年营业收入同比减少 11.42%， MIM 工艺对应规模效应影响明显。

二、MIM：深度绑定国内大客户，折叠机创新形态带动成长

2.1 MIM 相较传统金属成形工艺优势明显，折叠机铰链为重要应用场景

MIM（金属粉末注射成形）是一种将传统粉末冶金工艺与现代塑胶注射成形技术相结合而 形成的近净成形技术，生产工艺流程为首先选取符合要求的金属粉末和粘结剂，在一定温 度下混合成均匀的喂料，再通过模具进行注射成形形成生坯，再将生坯经过脱脂处理、再 经过烧结将金属粉末致密，最终形成成品。 MIM 具有结构不受限制、产品精度高、低成本等优势。对于复杂的零件，传统金属成形通 常是先分解并制作出单个零件再组装，MIM 工艺通过整体加工、简化加工程序，经济性更 强。而且传统金属成形成本随着零件复杂程度上升而上升，MIM 工艺通过提升模具复杂程 度保持成本不变，产品复杂程度越高，MIM 工艺经济性更强，成本优势更明显。 具体来看，优势包括：（1）结构不受限制：能像塑胶注塑成型一样将复杂的金属零件直接 成形，允许三维形状的自由设计，理论上塑胶能成型的形状都可通过 MIM 工艺实现；（2） 物理性能可靠：制品组织均匀、致密度好，密度可达到理论密度的 98%以上，产品强度、 硬度、延伸率等力学性能高；（3）产品精度高：产品一次成形尺寸精度可达+/-0.3%，一 般精度要求的产品无需后加工；（4）批量成本优势显著：近净成形工艺，相较于其他工艺， 特别是结构复杂产品，利用 MIM 工艺批量生产成本优势明显。

上游原材料向多元化方向发展，下游应用领域广泛。从产业链角度，MIM 产业链上游原材 料即金属粉末及粘结剂，有不锈钢、低合金钢、钴基合金、钨基合金等，我国 MIM 下游应 用集中于消费电子行业，同时应用领域逐步拓展至通讯、汽车、医疗等领域，应用领域广 泛。 上游材料方面，MIM 材料品种以不锈钢为主，未来将走向多元化，钛合金有望占据更多市 场份额。金属粉末和粘结剂分别属于金属和化工行业，上述行业经过长时间发展已较为成 熟，市场供应充足。相较于欧美 MIM 市场，中国 MIM 材料品种仍以不锈钢为主，市场份额 高达 65%，同时包括低合金钢、钴基合金、钨基合金等。伴随下游领域对材料多元化及产 品轻量化、差异化需求不断提升，消费电子零件材质也在向无磁无害（如高氮无镍不锈钢、 铜合金、铝合金）和组合材料（如金属-陶瓷、金属-塑胶）等方向发展，预计钛合金、钴 基合金、钨基合金、磁性材料、镍基合金、复合陶瓷等多元化材料将逐步在汽车、医疗、 五金等高端领域得到应用。

在折叠屏领域，钛合金应用于铰链制造，MIM 工艺具有明显优势。MIM 工艺凭借设计自由 度高、材料适应性广、量产能力强等特点，被广泛应用于消费电子、汽车制造、医疗器械、 电动工具等领域。其中，消费电子领域为 MIM 主要的下游行业，折叠屏成为主要增长点。 折叠屏中的铰链为目前各厂商发展进步的突破口。 折叠屏铰链主要有液态金属材料、碳纤维材料和钛合金材料。液态金属，即非晶合金，使 之与通常情况下金属材料的原子排列呈现的周期性和对称性不同的非结晶状态的金属。非 晶合金材料是性能优异的金属材料，具有高强度、良好成型性和高尺寸精度的特性，且有 卓越的弹性变形能力，使产品的疲劳性能好于其他材料。碳纤维是一种含碳量在 95%以上 的高强度、高模量的新型纤维材料，耐腐蚀、密度低、高模量、良好的导电导热性能、非 氧化环境下耐超高温。钛合金是一种具有高强度、低密度和优异耐腐蚀性能的材料，被广 泛应用于航空航天、医疗器械和高性能工业设备等领域，其高强度和低密度使得手机的厚 度和重量得以降低，当前钛合金应用于手机中框、铰链，荣耀 Magic V2 搭载 91%金属结 构铰链，首次采用航天的钛合金 3D 打印工艺；苹果 iPhone 15 Pro/Pro Max 在边框中加 入钛金属材料，预期未来平板电脑、笔记本电脑、手机其他零部件等都将用到钛合金作为 结构件进行生产组装。

2.2 折叠屏国内品牌潜力释放，MIM 为铰链最优工艺

消费电子：手机终端结构性机会叠加新兴产品创新。消费电子领域 MIM 产品广泛应用于各 类硬件设备，包括智能手机、平板电脑、笔记本电脑等传统硬件设备，以及智能可穿戴、 无人驾驶飞机等新兴硬件设备，其产品种类包括电源接口件、卡托、摄像头圈、按键等多 种形式。分不同终端产品来看，我们认为消费电子机会主要在于手机端的功能提升，以及 新兴消费电子，比如折叠屏手机创新应用。

手机终端折叠屏：根据 IDC 预测，预计 2024 年全球智能手机出货量将达到 12 亿部，同比 增长 2.8%，智能手机增速放缓，预计至 2028 年都将保持较低的个位数增长率。而新兴市 场的拓展及增长将为智能手机带来新的活力，折叠屏手机占高端机市场的份额也不断提升， 已进入快速渗透阶段，预计到 2025 年底将达到 20%的水平。 从智能手机品牌厂商来看，2023 年苹果 iPhone 以 71%市场份额继续称霸高端市场，同比 下滑 4pct；排名第二的三星，凭借 Galaxy S23 以及折叠屏智能手机的销售，拿下了 17% 的市场份额，较 2022 年增长 1pct；此外，华为凭借 mate 60 系列高端产品强势回归，23 年全球高端手机市占率 5%，排名第三。自 2019 年被制裁以来，华为高端市场市占率不断 下降，2020 年-2022 年分别为 13%、6%及 3%。2023 年携高端产品重新入局，在全球高端 手机市场重展一席之地，紧随其后的小米市场份额同比上升 1pct，市场份额 2%。

中国折叠机连续多年高速增长，国内品牌潜力释放。根据 IDC 数据，2023 年中国折叠屏 手机市场出货量约 700.7 万台，同比增长 114.5%；四季度受华为、oppo 及荣耀的多款新 品推动，中国折叠机出货 277.1 万台，同比增长 149.6%。自 2019 年首款产品上市以来， 中国折叠机市场连续四年同比增速超过 100%。预计未来随着安卓厂商及上游供应链持续 研发创新，突破硬件技术及优化软件系统，不断降低成本，会有越来越多的消费者愿意使 用折叠屏手机。IDC 预计，2024 年中国折叠屏手机市场出货量将接近 1,000 万台，同比增 长 53.2%；2027 年复合增长率将达到 37.5%。

国内厂商纷纷入场折叠屏赛道，抢占高端机型市场。从竞争格局角度而言，华为凭借先发 优势及深厚技术积淀，自 Mate X5 系列上市以后一直处于加价购买状态，且供不应求，帮 助华为牢牢占据 2023 年国内折叠屏市场第一的位置，市场份额达到 37.4%。oppo 凭借其 多样化产品获得 18.3%的市场份额，位居第二。其竖折产品市场以 36.3%的市场份额位居 第一；横折 Find N3 系列受到全球广泛好评。此外，荣耀也凭借 Magic V2 等多款折叠新 品在 2023 年下半年积极发力，获得 17.7%的市场份额，出货同比增长高达 467.0%，增 速最快。三星虽然在全球折叠屏市场中占据超过一半的份额，但是在竞争激烈的中国市场 仅获得 11.0%的市场份额，排名第四。 华为三折屏手机或将面世，三星或将扩大折叠屏产品组合。华为凭借技术积淀及实力积累， 在中国折叠屏手机领域品牌认知度最高的品牌，根据中国台湾《经济日报》《科技新报》， 三折手机有望推出。

铰链是折叠屏的核心部分，铰链的耐用性关乎屏幕的使用寿命，铰链的齿轮结构决定柔性屏手机的形态。铰链一般由多个金属零件组装而成，加工精度要求极高，比如 OPPO 折叠 机铰链部分拥有 136 个零部件，华为 Mate Xs 2 独创双旋鹰翼铰链，实现精准联动，三星 持续调整铰链张合时的受力结构减薄厚度。铰链是折叠屏手机的核心精密组件之一，需要 兼顾性能和成本两方面。铰链在重量轻、尺寸小的前提下，要保障折叠屏功能稳定、可靠， 需具备至少 10 万次以上的开合寿命，还需要保障成本，以三星 Galaxy Fold 为例，BOM 表中机械/机电结构件成本价高出 Galaxy S9+手机 57.7 美元，主要源于超薄 UTGA 盖板、 铰链和两个隔离的中框增加了金属中框用量。因此，铰链的技术突破与供应链的成熟将会 在很大程度上影响折叠屏手机价格的下限。 铰链经历了从 U 型到水滴型的迭代发展，其结构进步有效地推动了折叠机的体验升级。按 照已上市的折叠屏铰链技术划分，铰链大体可以分为三种：一是以三星 Fold、MIX Fold、 三星 Fold3 为代表的“U 形方案”，该结构相对简单且成本较低，但是弯折半径较小，易 出现折痕问题；二是以华为 Mate X 系列为代表的“外折方案”，可实现 0-180°自由翻转， 但对铰链精度要求较高，生产成本较高；三是以华为 Mate X2、OPPO Find N、荣耀 Magic V 为代表的“水滴方案”。采用双滑轨设计，并在铰链中增加多个扭力模组，增强了折叠 开合的阻尼感，用户体验更加。

铰链由上百种精密元器件组成，按照产业链视角，可分为液态金属、MIM 加工和组装。（1） 液态金属随着温度的升高，黏滞度会逐渐降低，在高温时具有可塑性，因此在使用模具成 型时较为简单。而锆基液态金属具有高强度和良好的成型性，可作为折叠屏铰链的优质材 料。国内主要的液态金属厂商有宜安科技、常州世竞和生益科技。（2）相较于其他工艺， MIM 结构不受限制、产品精度高、低成本的特性使其综合优势明显，成为主流加工方案。 MIM 工艺几乎没有废料产生，可大批量生产三维形状复杂的金属产品，随着铰链零部件的 加工精度进一步提升，MIM 技术的综合优势将更加凸显，被广泛使用。

2.3 公司兼具技术&客户优势，多业务协同发展

MIM 行业竞争格局较为分散，国内技术已接近国际先进水平。国内 MIM 行业有 200 多家 厂商，行业集中度较为分散，技术上目前国内头部厂商的整体实力已和国际企业相当。行 业内玩家在收入规模、研发能力、合作客户情况多方面存在差异，依此划分行业梯队：第一梯队的 MIM 企业收入规模在 2 亿元以上，具备较强的研发创新能力，企业数量不超过 10 家，主要合作客户为国际品牌或国内知名品牌厂商，主要包括印度 Indo-MIM、中南昶 联、中国台湾晟铭电子、富驰高科、精研科技、全亿大、统联精密等； 第二梯队的 MIM 企业收入规模在 5,000 万元至 2 亿元，主要为国内品牌厂商配套生产 MIM 零部件，客户集中度往往较高； 第三梯队的 MIM 企业收入规模在 5,000 万元以下，通常仅通过设备的购置和人员的铺设进 行中小批量的 MIM 产品生产，第二、三梯队的 MIM 企业则较为分散，规模化生产能力相 对较弱。

行业龙头受益先发优势，行业集中度有望提升。从应用领域来看，头部企业覆盖多领域， 中小型企业集中在细分市场，印度 Indo-MIM 是全球领先的 MIM 技术方案提供商，在汽 车零件、医疗占据最大市场份额；精研科技涉及消费电子、汽车电子、医疗、工业等领域， 富驰高科在汽车领域领先，而公司主要集中在消费电子领域，也在向其他应用领域拓展。 展望未来，头部企业基于一定的技术积累及客户资源有先发优势，未来有望凭借着资金优 势、规模优势和研发优势进行大规模快速交付，行业集中度有望提升。

消费电子下行周期背景下，公司抗周期能力更强。从收入体量来看，2021-2023 公司 MIM 业务营收略低于精研科技，两家属于国内第一梯队企业，规模远超统联精密；21-23 年公 司 MIM 营收分别为 11.77 亿元、11.54 亿元、10.22 亿元，精研科技分别为 18.87 亿元、 16.93 亿元、14.51 亿元，公司的增速持续为负，但在低端徘徊，营收小幅收缩，精研科 技的营收增速下滑明显。2020-2022 公司 MIM 业务的毛利率逐渐提升，慢慢接近精研科技 的毛利率。 总体来看，公司 MIM 业务的发展情况与可比公司精研科技比较接近，与统联精密的发展模 式相差较远，公司收入增速提升，积极推进盈利能力改善的举措。统联精密的低营收、超 高毛利率主要系统联精密专注于为客户提供高精度、高密度、形状复杂、性能良好的中高 端 MIM 产品，服务的客户包括苹果、亚马逊、大疆等国际国内知名品牌厂商及行业内知名 EMS 厂商，因此业务规模不大，利润韧性强。

技术优势：钛合金大批量生产的工艺技术，为 MIM 技术的运用开辟了潜在增长曲线。公 司掌握自主知识产权的喂料研发能力，95%自主喂料，掌握约 47 种以上材质的 MIM 工艺。 此外，公司不断挖掘和拓展新的 MIM 适用材料体系。钛合金在高强度、轻量化、耐腐蚀等 方面具备显著优势，成为较为理想材质，符合消费电子材料发展方向。由于钛切削加工性 差、热加工性能差、冷压加工性差、难以焊接、与其他材料的连接性不佳，以及价格昂贵 劣势，导致钛材在消费电子行业大规模运用受限，因此解决钛粉制备、MIM 烧结工艺和焊 接等技术难题是实现低成本钛材在消费电子行业商业化运用的关键。 客户资源：作为供应华为折叠屏铰链零部件的核心厂商，有望受益于华为销量提升和新产 品发布。2018 年，东莞华晶进入华为核心供应链体系，目前已成为华为柔性屏手机转轴 MIM 精密结构件、智能手表产品 MIM 精密结构件产品的核心供应商。2023 年 9 月，子公 司上海富驰引入投资者远致星火，以现金方式增资 2.82 亿元，公司持有上海富驰的股份 比例变更为 63.75%，远致星火持有公司 15%股权。华为 Mate Xs、Mate X5 及 Pocket 系 列均大量使用 MIM，未来随着其手机销量上升，三折等创新产品推出公司有望持续受益。

三、SMC：积极扩充产能，规模与技术优势进一步显现

半导体功率器件的发展是随着半导体材料的第一代、第二代、第三代禁带宽度的逐渐打开 以及功率密度的提高决定的，同时对配套的磁性元器件也提出了更高的性能要求。目前半 导体器件在于成本端的考量，实际上限制电源性能的，是配套的磁性元器件技术的进步， 滞后于半导体器件的发展。 磁性元器件是利用电磁感应原理，将电能和磁能相互转换，从而达到能量转换、传输的电 子元器件，主要分为变压器和电感器两大类。变压器是实现电能变换或把电能从一个电路 传递到另一个电路的静止电磁装置。电感器将电能转化为磁能而存储起来，主要功能为通 直流阻交流，对交流信号进行隔离、滤波或与电容器、电阻器等组成谐振电路。 公司 SMC 业务主要应用下游即为磁性元器件。磁性元器件主要由磁芯材料，加上外部绕组 （铜、铝）组成，形成电磁效应。器件性能的决定因素是内部的磁芯材料，由软磁材料制 成。随着下游 AI、新能源等终端硬件的升级，磁性元器件向高频化、高功率、微型化、 节能化的趋势发展，而对软磁磁芯也提出更进一步要求： 1）高电阻率：高频化下的涡流损耗要大幅降低，即要求高电阻率； 2）高功率：大功率密度要求材料要抗饱和，要求好的直流偏置的性能； 3）高饱和磁通密度：器件的微型化要求磁芯尺寸小，意味着单位体积内磁矩多； 4）低能耗：高效节能要求材料能耗较低。 软磁材料是指矫顽力较小，容易磁化，也容易退磁的一类磁性材料，具有磁滞损耗小、磁 导率高、饱和磁感应强度高等特点。作为磁性元器件的磁芯，软磁材料要向高电阻率、高 功率、高饱和磁通密度、低能耗方向发展。根据性能和使用功能不同，软磁磁芯主要分为 硅钢片、软磁铁氧体、合金粉芯、非晶纳米晶几大类。

从软磁材料的历史看，经历从传统金属软磁—铁氧体软磁—非晶、纳米晶软磁—软磁复合 材料（金属磁粉芯）四个发展阶段，金属磁粉芯结合了传统金属软磁与铁氧体软磁的优点， 应用领域不断扩张，工业化程度逐渐超过其他软磁材料。

3.1 金属磁粉芯：综合金属软磁、铁氧体软磁优势，应用场景广阔

软磁复合材料（SMC）又称金属磁粉芯，于 20 世纪 80 年代产业化。金属磁粉芯是在铁磁 性粉末颗粒表面包裹绝缘介质后,采用粉末冶金工艺压制成所需形状得到的磁芯，具有分 布式气隙、温度特性良好、损耗小、直流偏置特性佳、饱和磁通密度高等特点，结合了传 统金属软磁和铁氧体软磁的优势，可以满足电力电子器件小型化、高功率密度、高频化， 集成化的要求，被作为功率因数校正（PFC）电感、输出滤波电感、谐振电感、EMI 差模 电感和反激式变压器铁芯用于光伏逆变器、储能逆变器、新能源汽车、充电桩、服务器电 源、UPS 电源、5G 通信等领域。 从结构来看，金属磁粉芯可以理解为一个多相系统，通过在基体铁磁性颗粒表面包覆至少 一层绝缘层来达到增加电阻率，减少涡流损耗。金属磁粉芯综合了铁氧体软磁和金属软磁 特性，同时具有损耗低、磁导率高、饱和磁感强度高、电阻率高、优良的磁和热各向同性、 工作频率范围较宽等特点，不仅克服了铁氧体饱和磁感强度较低的缺点，而且弥补了金属 软磁合金高频下涡流损耗大的缺陷，在中高频下有着广阔的应用前景。

从制备工艺看，金属磁粉芯是通过在磁粉颗粒表面涂抹绝缘介质，然后利用粉末冶金工艺 将其压制成所需形状得到的，包括磁粉颗粒制备、粒度配比、绝缘包覆、压制成型、热处 理几个步骤。 根据目前金属磁粉芯技术路径，磁粉制备与粒度配比是最重要环节，决定磁粉芯性能；绝 缘包覆技术壁垒较高，包覆层的添加量以及厚度和均匀程度仍需不断优化改进；压制成型 的压强可能是其他传统粉末冶金材料的上千倍，模具设计是主要的研发方向；标准磁粉芯 随着电力电子器件的发展已经不能满足需求，结合下游的定制化要求增加，材料厂对于磁 元件磁路的设计能力也逐渐变为核心竞争力。 金属磁粉芯是未来高频、高功率应用场景的最佳选择。铁氧体软磁由于饱和磁通密度很小， 只有金属的几分之一，提供同样磁通量，体积会比金属磁性材料大好几倍，因此不符合器 件小型化的趋势。另外因为其亚铁磁结构的耦合，弱于铁磁性的耦合，居里温度较低，在 大功率应用场合下热稳定性差。金属磁粉芯的高饱和磁感应强度、高磁导率和低损耗都为 磁性器件的小型化、智能化、高集成化、节能化提供了可能，更加契合第三代半导体的应 用场景。 金属软磁粉芯制造工艺复杂，客户认证程序繁琐，具有较高的技术门槛和市场壁垒。金属 磁粉芯外资生产企业主要有韩国昌星（CSC）、美磁、阿诺德、韩国东部集团，国内企业包 括公司、铂科新材等近年来在下游市场的不断渗透，市场份额快速提升。据调研机构 QYResearch 统计，2023 年全球金属软磁粉芯市场销售额达到了 48 亿元，其中，铂科新材 市场份额约为 21%，亚太地区是最大的市场，占有率约为 65%，其次是美洲和欧洲，占有 率分别约为 20%和 11%。

3.2 应用领域广阔，新能源车、光储、AI 带动磁粉芯市场规模增长

由于新能源车的三电系统架构，较传统燃油车所需用到的磁性元件单车价值量明显提升。磁性元件在新能源车中主要用于 OBC（车载充电机）、DC-DC 转换器、逆变器、电驱&电控、 BMS（汽车电池管理系统）等场景。金属磁粉芯制成的电感主要用于车载 DC/DC 变换器中 PFC、BOOST、BUCK 等电路模型。 车载磁性元件要达车规级，需要符合 AEC-Q200 标准以及 IATF16949 等体系认证。即需要 满足磁性元件在汽车应用上的指标参数，主要在高效率、小体积、宽温、低噪音、轻量化、 高温高湿、耐腐蚀和抗风险度等方面的参数。

根据中国汽车工业协会数据，2021-2023 年我国新能源汽车销量分别为 352.1 万辆、688.7 万辆、949.5 万辆，2023 年新能源汽车的渗透率达到 31.6%。中汽协预计，2024 年我国新 能源汽车销量将达到 1150 万辆左右，同比增长 20%，新能源汽车的前景乐观。根据公司 2023 年公告，公司在混合动力新能源汽车上的 SMC 单车用量最高可达 3.07kg。随着新能 源汽车销量的提升，金属软磁产品的需求持续扩大。

随着新能源车辆的普及，作为配套设施的充电桩也迎来了发展机遇。根据中国电动汽车充 电基础设施促进联盟统计，截至 23 年底中国公共充电桩共有 272.6 万个，同比增长 42.7%。 2019-2023 期间中国公共充电桩 CAGR 达到 51.61%。截至 23 年，我国充电基础设施累计达 859.6 万台，同比增加 65%，国内桩车增量比为 1：2.4，领先全球，但距离理想的 1:1 仍 有提升空间。

逆变器是光伏&储能核心部件，而磁性元件是光伏储能核心部件逆变器的重要组成部分， 起到储能、升压、滤波、消除 EMI 等关键作用。光伏逆变器中，将光伏电池板发出的不 稳定的直流电升压成稳定的直流电压的电路中，Boost 升压电感是其关键核心磁元件，其 后将稳定的直流电压通过逆变电路转换成 50Hz 正弦波交流电，输入电网时，必须使用重 要的大功率交流逆变电感。 光伏逆变器主要以集中式和组串式为主，集中式逆变器主要使用硅钢片电感，组串式逆变 器主要使用金属磁粉芯电感，随着组串式逆变器占比提升并逐渐成为主流，金属磁粉芯在 光伏逆变器中的市场占比还将逐年提升。

2021-2023 年我国光伏发电新增装机容量为 54.88GW、87.41GW、216.88GW，增速明显提升。 2023 年我国光伏产业累计装机容量已达到 6.1 亿千瓦，同比增长 55%，其中分布式光伏累 计装机达到 2.54 亿千瓦，占比达到 42%。随着光伏发电装机扩容，预计对软磁材料的需 求持续提升。

区别于传统的电感产品，芯片电感的本质区别在于材料，铁氧体升级为金属软磁，基于材 料本身的属性，对应电感元器件的工艺要求、应用场景、下游空间及增速而有所差别。芯 片电感产品主要用于芯片前端供电，应用领域主要涉及服务器、电源、GPU、FPGA、PC、 矿机等领域。 大数据生成、业务模式变迁强调实时业务的重要性，导致高性能计算集群对于功耗、散热 的要求提升。随着 ChatGPT 引爆新一轮人工智能应用的热情，海内外数据中心、云业务厂 商纷纷开始推动 AI 基础设施建设，AI 服务器出货量在全部服务器中的占比逐渐提高。根 据 TrendForce 的数据，2022 年搭载 GPU 的 AI 服务器年出货量占全部服务器的比重接近 1%，预计 2024 年全球服务器整机出货量将达 1365.4 万台，同比+2.05%，同时，市场仍 聚焦部署 AI 服务器，AI 服务器出货占比约 12.1%。 2022-2026 年出货量 CAGR 有望 达 10.8%，AI 服务器用 GPU，主要以英伟达 H100、A100、A800（主要出货中国）以及 AMD MI250、MI250X 系列为主，而英伟达与 AMD 的占比约 8：2。

芯片电感更适用于如 AI 服务器相关的高功耗、高散热要求的场景。摩尔定律发展晶体管 数量增多，产品功耗瓦数升高，对于散热的要求提升。随着 IC 制程、晶片效能、小型化 升级，芯片瓦数大幅提升，表面高单位密度发热，对于导热、散热的要求提升。以主流厂 商为例，Intel 10nm 以下制程需采均热片以解决发热问题，AMD 7nm 制程使用均热片，5nm 则必须采用均热片进行散热。未来随着先进制程比如 3nm 推进，同时搭配 3D 封装，对于 散热效率的要求更高。AMD GPU、Intel NB CPU 和英伟达 GPU 的功耗发展分别达到 380W、 150W 和超 530W。 相较于铁氧体，金属软磁粉芯在耐受电流方面性能更好，公司高性能铁镍系和铁硅系产品 逐步推广运用，为某大客户开发的芯片电感销售逐步增量，以及服务器电源等算力建设相 关磁性材料面临机遇期，2023 年实现芯片电感和服务器电源软磁材料销售收入 6853.57 万元。

3.3 公司加快 SMC 产能建设和基地建设，技术&规模优势凸显

1）布局东睦科达，开拓 SMC 板块： 公司深耕粉末冶金业务的同时，2014 年通过收购浙江东睦科达进军 SMC 业务板块，经过 多年发展，东睦科达目前是公司 SMC 业务板块的重要战略支撑点。东睦科达致力于金属磁 粉芯领域的研发，先后成功研发铁硅铝磁粉芯、硅铁合金磁粉芯和铁硅镍磁粉芯等系列产 品，是全球覆盖从铁粉芯到高性能铁镍磁粉芯等系列金属磁粉芯的领先厂商。 公司 SMC 产品广泛应用于高效率开关电源，UPS 电源，光伏逆变器，新能源汽车车载电源， 充电桩，高端家用电器，电能质量，5G 通信等领域，产品远销亚洲，欧洲和美洲等海内 外地区。

2）加快 SMC 基地建设，持续释放增长动力： 公司高度重视 SMC 发展，将其作为目前最优先级发展板块，并持续加大资金投入以扩充 SMC 产能。公司先后在山西和浙江两地启动 SMC 基地建设，截至 2023 年末，浙江东睦科 达 3 号厂房建设完毕，山西磁电公司一期工程建成并投入试生产，全集团 SMC 生产能力达 到 7 万吨/年。 2021-2023 公司软磁复合材料的产量分别为 1.61 万吨、2.33 万吨、2.74 万吨，同比增长 分别为 67.44%、44.94%、17.61%。2021-2023 公司软磁复合材料的销量分别为 1.54 万吨、 2.25 万吨、2.73 万吨，产销率分别为 95.69、96.58%、99.64%，随着公司 SMC 产能持续释放，预计公司的 SMC 产销量将进一步增长。

2021-2023 年公司 SMC 的营业收入分别为 5.06 亿元、7.06 亿元、8.26 亿元，同比增速分 别为 63.85%、39.45%、17.13%。公司 SMC 技术平台产品目前主要应用于新能源行业，其 中 2023 年度光伏领域销售占公司 SMC 主营业务收入的 49.59%，新能源汽车领域销售占公 司 SMC 主营业务收入的 14.63%，光伏逆变器和储能成为当前 SMC 技术最大的运用场景。

2021-2023 公司 SMC 营业收入持续增长，和铂科新材逐渐缩小，2023 年公司的营收同比增 速为 17.13%，远远高于铂科新材的 0.41%。随着山西基地 SMC 产能的扩大，公司产能有望 赶超铂科新材。2021-2023 公司 SMC 业务的毛利率一直低于铂科新材，主要在于铂科新材 的原材料完全自供，而公司采取的主要形式是外购。长期来看，随着公司入股德清鑫晨， 软磁粉末自给率逐渐提高，公司毛利率有望与铂科新材对标。

公司坚持以销定产策略，合理控制产量、减少成本。21-23 年公司产销率持续走高， 23 年公司产销率升高至 99.64%，而铂科新材的产销率波动明显，23 年降至 95.03%。另外， 公司的 SMC 单吨价格持续下降，抢占更多市场份额，21-23 年分别为 32892.33 元、31355.03 元、30271.13 元，而 22-23 年铂科新材的单吨价格连续超过公司，因此公司在 SMC 业务 上初具价格优势，预计能够进一步助推公司 SMC 业绩提高。

3）规模与技术优势显现，打造 SMC 核心竞争力： 国内金属磁粉芯企业目前以公司、铂科新材为主，新进入者龙磁科技规划从粉末到电感元 件全产业链布局。电感行业格局分散，磁粉芯行业格局不断集中，高增速需求下粉芯企业 产能不断扩张。根据 2023 年公告，2023 年公司 SMC 生产能力达到 7 万吨/年；铂科新材 在惠东、河源两大生产基地扩产，23 年开始筹建年产能达 6,000 吨/年的粉体工厂；龙慈 科技计划 2024 年永磁铁氧体湿压磁瓦产能规模达到 6 万吨，截至 2023 年末，年产 15000 吨永磁铁氧体干压异性粉料项目和 10000 吨高性能湿压磁瓦自动生产线项目初步形成 5000 吨/年湿压磁瓦和 5000 吨/年干压异性粉产能并投产；横店东磁 2023 年末具有年产 23.8 万吨磁性材料（包括永磁、软磁和塑磁等）生产能力。 目前，公司金属软磁粉芯业务具备规模优势。2019-2023 年公司金属软磁粉芯的单吨价格 持续下降，而毛利率却呈现曲折上升态势。表明随着公司扩产，成本逐渐摊薄，公司在 SMC 业务具备了规模优势，预计进一步提高 SMC 产品的竞争力，有利于公司的客户开拓与 维护、提高营业收入。

四、PS：龙头地位稳固，汽车出口&家电需求带动稳健增长

粉末冶金是一种先进的金属成形技术，通过制取金属或非金属粉末（或金属粉末与非金属 粉末的混合物）作为原料，经过成形和烧结等工艺过程，制造金属材料、复合材料以及各 种几何构造制品的工艺技术。粉末冶金技术具备显著节能、省材、性能优异、产品精度高 且稳定性好等一系列优点，非常适合于大批量生产。另外，部分用传统铸造方法和机械加 工方法无法制备的材料和复杂零件也可用粉末冶金技术制造，已被广泛应用于交通、机械、 电子、航空航天、兵器、生物、新能源、信息和核工业等领域。

粉末冶金下游市场应用广泛，包括汽车行业、工业机械、航天航天、电子和电气等领域。 根据 WK Research，航空航天和国防应用领域占据市场的主要份额，未来几年在汽车领域 预计增速会更加明显，粉末冶金被普遍视为机加工或铸造零件的有效替代品，通过金属注 射成型、金属粉末锻造和温压成型，对轻量化车辆、轻量化材料和替代能源的需求不断增 长。贝哲斯咨询预测至 2028 年全球粉末冶金市场规模将达到 1077.06 亿元，CAGR 预估为 7.64%。 公司在国内粉末冶金行业处于领先地位。根据中国机协粉末冶金协会 2023 年 1-9 月的统 计数据，公司 2023 年 1-9 月的粉末冶金制品销售收入占该协会统计范围内生产厂家销售 总额的 40.18%，粉末冶金制品销量占该协会统计范围内生产厂家总销售量的 36.95%，继 续排名在国内粉末冶金行业榜首，公司已连续多年在国内粉末冶金行业中处于市场绝对领 先地位。

由于粉末冶金材料的优越性能及低成本，粉末冶金零部件在汽车中的应用越来越广。公司 产品中覆盖汽车底盘中有减振器零件、导向器、活塞和低阀座；制动系统中有 ABS 传感器、 刹车片等；泵类零件主要有燃油泵、机油泵和变速器泵中关键零部件；发动机中有导管、 座圈、连杆、轴承座、可变气门正时系统（VVT）关键零部件和排气管支座等；变速器中 有同步毂和行星齿轮架等零件。除此之外还包括家电、工业等应用场景，产品包括空调冰 箱压缩机，摩托车传动零件，电动工具等。

积极布局新型轴向磁通电机项目，加强对电机及非车用粉末冶金应用的技术研究。公司 通过宁波东睦广泰公司增持了深圳小象电动公司股权（截至 2024 年一季度末，宁波东睦 广泰公司持有深圳小象电动公司股权 22%），并计划在宁波工厂内改建场地约 1,000 平方 米，专门组建轴向磁通电机装配生产线，2023 年实现机器人关节电机销售收入 25.69 万 元。深圳小象电动公司拥有自主研发的聚能磁轴向磁通电机及控制算法等核心技术，轴向 磁场电机本身由于结构的扁平化，轴向尺寸小，但在径向方向较大，属于盘式电机的类型， 在高速运转时，电机转子像一个盘子一样，对于动平衡和稳定都提出更高的要求。轴向磁 场电机相对于传统径向磁场电机具有体积小、重量轻和效率高等显著特点，特别适用于对 体积重量有特殊要求的应用领域，比如新能源汽车、电动摩托车、机器人、无人机、电动 船舶以及电动飞机等，其具备良好的性能和广阔的商业潜质。

小象电动与公司可实现资源互补，公司发挥材料、制造、营销等方面优势，P&S、SMC 等 业务技术融合，亦可赋能解决电机生产工艺难题，SMC 等高性能材料有助于降低轴向磁通 电机损耗；小象电动可充分发挥在聚能磁轴向磁通电机及控制算法等方面的核心技术优势， 加强公司对电机及非车用粉末冶金应用的技术研究，有望为轴向磁通电机提供最优新材料， 逐步打破轴向磁通电机制造难度、精度、散热性能要求等瓶颈因素，加速轴向磁通电机量 产与在新能源车领域渗透，拓展高端制造领域应用场景，带动公司 P&S、SMC 业务需求量。

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