2023年东睦股份研究报告：SMC、MIM、P&S三轮驱动公司未来快速发展

1. 粉末冶金龙头企业，三大技术齐头并进

东睦新材料集团股份有限公司是中国粉末冶金新材料的龙头企业，以 P&S、 SMC 和 MIM 三大技术为基础，致力于提供新材料解决方案，产品已覆盖新能源、 智能手机及医疗设备等高端制造领域。

1.1. 公司持续扩大业务版图

20 年来，公司通过不断成立子公司或收购企业扩大业务版图。东睦新材料集 团股份有限公司的前身为国营企业——宁波粉末冶金厂，成立于 1958 年，2001 年正式更名为宁波东睦新材料股份公司，并于 2004 年成功在上交所上市。后又 成立长春东睦粉末冶金公司、上海富驰高科技股份有限公司、山西东睦磁电有限 公司等子公司。

1.2. 股权结构

截至 2023 年三季度报，睦特殊金属工业株式会社与宁波金广投资股份有限 公司为公司前两大股东，持有公司 5%以上股权，分别持有 10.62%、8.29%。公 司目前无实际控制人。 公司在全国多地拥有集团子公司与生产基地，例如天津、浙江、山西、广东、 江苏等地。

1.3. SMC、MIM、P&S 三轮驱动

公司以软磁复合材料（SMC）、金属注射成形（MIM）、粉末冶金技术（P&S） 三大技术为基础。其中，P&S 技术可以提高材料利用率，降低生产能耗，不排放 有毒物质对环境友好的同时，使生产的产品尺寸具备一定的精确性；MIM 技术突 破了传统粉末冶金工艺在形状上的限制，能够大批且高效的成形拥有复杂形状的 零件，是近年来粉末冶金领域发展最为迅猛的高新技术之一；SMC 技术具备减小 功耗、节省材料、简化装置等优点。

1.4. 公司利润触底反弹，未来有望快速发展

2018 – 2021 年间，公司面临业绩营收上涨但归母净利润大幅下跌的困境。2022 年公司整体业绩营收和利润都迎来提升，公司实现营收 37.26 亿元，同比增 长 3.76%，近五年 CAGR 达到 18.06%的惊人增速; 同时，公司归母净利润实现 1.56 亿元，同比增长接近 500%。

其中，粉末冶金制品为公司营收主要来源，但占比逐年减少，从 2018 年的 89.29%减少至 2022 年的 49.46%。同时，消费电子业务的营收由 19-20 年提升 后就持续保持较高水平，2018-2022 年，营收占比从 0%增长至 31.36%。

近五年公司整体毛利率呈下滑趋势，从 2018 年的 31.63%下滑至 22.05%； 其中，主要是因为粉末冶金业务的毛利率由 2018 年的 32.18%下滑至 2022 年的 19.88%。软磁业务和消费电子业务毛利率这两年有小幅上升，截至 2022 年，已 分别达到 22.38%和 22.55%。

2. SMC-合金软磁粉芯领先企业，需求广阔，公司布局深远

2.1. 软磁材料应用范围广，可分为合金类、粉芯类、铁氧体类

磁性材料在工艺中起到重要的作用，但大部分物质磁性很弱，能够做磁性材 料的只有很少一部分。按照用途分可以分为软磁材料、永磁材料、信磁材料和特 磁材料，根据磁性材料不同的特性运用到各个领域中。

软磁材料是能够迅速响应外磁场变化，且能够低损耗地获得高磁感应强度的 材料，应用广泛种类繁多。衡量软磁材料的指标主要有初始磁导率μ、矫顽力 Hc、 饱和磁感应密度 Ms、磁损耗电阻率ρ、稳定性居里温度等。指标共同决定了软磁材 料性能的好坏。 饱和磁感应密度和磁损耗是重要的两个性能：1.高的饱和磁感应密度可以使同体 积磁材拥有更强的电磁转换能力，可以节省材料、适应更大的电流、电压和功率。2. 磁损耗决定了磁能和电能转换中的损耗（变成热能散发），继而决定了转换效率。

软磁材料按制成形态主要可分为合金类、粉芯类、铁氧体三大类。

（1）合金类：最主要包括硅钢片、坡莫合金、非晶及纳米晶合金：初始磁导 率较高，但是损耗较大，其他性能及成本处于中等（2）粉芯类：由经过表面绝缘 处理的磁粉末压制而成，主要包括铁粉芯、铁硅铝粉芯、高磁通量粉芯以及坡莫 合金粉芯：磁通饱和密度、电阻率、居里温度（稳定性）、性价比良好、初始磁导 率较低（3）铁氧体类：以金属氧化物为软磁材料的特殊粉芯， 包括锰锌系、镍 锌系等：各项性能都较好，磁通饱和密度较低。

金 属 软 磁 粉 芯 的 优 势 是 兼 顾 较 高 饱 和 磁 通 密 度 和 较 高 的 应 用 频 段 （10kHz-1000kHz）。 软磁粉芯综合了金属软磁材料和铁氧体的优点也最大限度克 服了二者的缺点，金属软磁粉芯磁导率较小但线性度高、饱和磁通密度较高，工作频 率范围很宽，对于电子产品的高精度、高灵敏度和大容量、小型化发展趋势起到重要 作用。

2.2. 下游赛道高景气 助力公司业务高速发展

金属软磁粉芯是电感元件的前置材料，处于产业链中游，下游应用众多且需 求增长较快，我们预计 2025 年金属软磁粉芯市场规模 107.48 亿元，2021-2025 年复合增速 22.86%。

电感磁性材料上游是铁、硅、铝、镍等金属，通过制粉工艺制成金属软磁粉， 再干结制成金属软磁粉芯，最终制成电感元件应用到光伏储能逆变器（主要是铁 硅、铁硅铝）、新能源汽车（铁硅、铁硅铝、铁镍）、变频空调（主要是铁硅、铁 硅铝）、USP 电源（铁硅、铁硅铝、铁镍）等领域。其中光伏、储能、新能源汽 车在双碳时代增长速度很快，极大程度拉动了金属软磁粉芯的需求量。

2.2.1. 光伏储能软磁粉芯受益组串式逆变器高速增长

我们预测到 2025 年全球光伏磁芯市场规模为 16.09 亿元，2021-2025 年复合增 长率 25.27%，储能磁芯市场规模为 21.56 亿元，2021-2025 年复合增长率 85.14% 金属软磁粉芯在光伏和储能领域主要应用于组串式逆变器。逆变器是可以把直流 转变为交流的设备，是光伏储能的必备设备。其中的组串式逆变器一般为两级结构， 输入电压范围较宽，前级为 BOOST 升压，要配置升压电感，后级为逆变电路，要配 置滤波电感，升压电感和滤波电感是功率电感。功率电感中就需要根据不同材料的磁 芯来进行配置，不同磁芯在逆变器工作中的损耗不同。

组串式逆变器性能良好，在光伏市场占比将持续保持较高水平。组串式逆变器具 有高发电量、高可靠性、安全性高、易安装维护等优点，当一块组件被阴影阻挡或发 生故障时，但因为具有多路 MPPT（最大功率点跟踪），因此只会影响对应少数几个 组串的发电量，可以将损坏降至最低，阵列失配损失小，效率更高，预计市占率会进 一步提升。CPIA 预测到 2023-2025 我国组串式逆变器市占率会保持在 75%左右，未 来还可能持续提升。

下游光伏、储能市场增速较快，驱动金属软磁粉芯市场规模扩大。在全球碳达峰、 碳中和背景和全球日益增长的调峰、调频需求下，CPIA 乐观情况下预测到 2025 年全 球光伏新增装机量可达 386GW，2021-2025 年复合增长率达 22.75%，全球储能新增 装机量可达 362GW，2021-2025 年复合增长率超 87%，保持高速增长。

假设组串逆变器单 GW 磁芯需求量约为 200 吨，假设磁芯 21 年价格为 3.1 万元 /吨，此后逐渐下降（略降 1%），预测到 2025 年全球光伏磁芯市场规模为 16.09 亿元， 2021-2025 年复合增长率 25.27%，储能磁芯市场规模为 21.56 亿元，2021-2025 年 复合增长率 85.14%，增长迅速。

2.2.2. 800V 平台渗透率有望提升，新能源汽车软磁粉芯需求爆发式增长

我们预测到 2025 年新能源车金属软磁粉芯用量为 4.53 万吨，市场规模可达 23.6 亿元，充电桩金属软磁粉芯用量为 1.62 万吨，市场规模可达 8.1 亿元。2021-2025 年复合增速共 39.98%。 金属软磁粉芯在新能源车领域应用于插电混动、纯电动车和充电桩中。金属软磁 粉芯在新能源汽车中主要应用于 AC/DC 车载充电器中的功率转换器件和车载 DC/DC 变换器（稳定蓄电池电压，优化新能源汽车电控）中的 PFC、BOOST、BUCK 等电路模型。金属软磁粉芯在充电桩中主要应用在 PFC 电感，起到储能、滤波的作 用，由于所需饱和磁通密度较高，我们认为基本不存在铁氧体替代应用的可能性。

纯电 800-1200V 高压平台带来用量增加机会。随着 800V 平台逐渐普及，800V 纯电汽车需要使用升压电感，用量需要增加，未来 800V 平台渗透率越高，纯电动车 粉芯的单车用量有望快速提升。 比亚迪混动 DM-i 平台粉芯用量较大。比亚迪 DM-i 系列混动汽车价格直指同级别 燃油车，并具有超低油耗、静谧平顺、卓越动力的特点，由于特殊的技术路线，混动 DM-i 平台使用软磁粉芯量用量高于普通电动车，预计公司产品将随比亚迪 DM-i 平台 一起高速成长。 新能源车爆发式增长，充电桩配套设置全球开花。我们预测到 2025 年新能源汽 车销量可达 2240 万辆，2021-2025 年复合增长率可达 34.97%。其中纯电销量可达 1680 万辆，插电混动销量可达 560 万辆。对应 2025 年全球新增充电桩可达 1156 万 个。

假设2022-2025年800V纯电汽车渗透率分别为5%/10%/15%/25%，预测到2025 年新能源车金属软磁粉芯用量为 4.53 万吨，市场规模可达 23.6 亿元，充电桩金属软 磁粉芯用量为 1.62 万吨，市场规模可达 8.1 亿元。2021-2025 年复合增速共 39.98%。

2.2.3. UPS 软磁粉芯稳健增长

预测到 2025 年，UPS 软磁粉芯的市场规模为 26.40 亿元，磁芯用量为 65989 吨，2021-2025 年复合增长率为 4.08%。 UPS 不间断电源领域：市场规模稳健增长。UPS，即不间断电源，是一种含有 储能装置，以逆变器为主要元件、稳压稳频输出的电源保护设备，主要应用于数据中 心的配电系统。合金软磁粉芯制成的 UPS 电感应用于高频 UPS 电源中，实现储能、 滤波、稳压等功能。据 QYresearch 预测到 2025 年 UPS 市场规模为 879.86 亿元， 市场前景广阔。预计中国的“东数西算”工程将带动中国数据中心规模的提升同时推 动 UPS 市场规模不断扩大。

根据铂科新材披露磁芯在 UPS 中价值量占比在 3%左右，预测到 2025 年，UPS 软磁粉芯的市场规模为 26.40 亿元，磁芯用量为 65989 吨，2021-2025 年复合增长 率为 4.08%，市场规模增长稳健。

2.2.4. 变频空调软磁粉芯稳健增长

预测到 2025 年，全球变频空调软磁粉芯用量 4.71 万吨，市场规模为 11.78 亿元， 2021-2025 年复合增长率 9.93%，增速可观。 变频空调领域需求稳定。变频空调与传统定频空调相比，变频空调具有快速制 冷（制热）、节能、温度精准控制、电压适应范围宽等优点，变频空调渗透率呈现 逐年上升的状态，合金软磁粉芯制成的电感元件在其中起到重要作用。根据 wind 数据以及产业在线数据，预测到 2025 年全球变频空调产量可达 18842 万台， 2020-2025 年复合增长率 12.58%，增长稳健。

根据铂科新材披露磁芯在每台变频空调软磁粉芯用量在 0.25kg，变频空调软磁粉芯价值量较低，假设单吨价格为 2.5 万元。预测到 2025 年，全球变频空调软磁粉芯 用量 4.71 万吨，市场规模为 11.78 亿元，2021-2025 年复合增长率 9.93%，增速可 观。

2.3. 公司行业地位领先，产能扩张迅速，未来毛利率有望向铂科靠齐

竞争格局集中，前四厂商占据超 50%市场。从市占率看美磁昌星市占率达 32.4%， 铂科新材市占率 15.6%，东睦科达磁电市占率 9.9%形成多头竞争格局，其中美磁是 位于美国的企业，昌星是韩国企业。未来随着合金软磁粉芯技术迭代加快，龙头企业 工艺升级，市场集中度有望进一步提升。

KDM 在全球 SMC 行业处于领先地位，是行业内不可多得的覆盖从铁粉芯到 高性能铁镍磁粉芯等全系列金属磁粉芯的先进企业。KDM 产品广泛应用于多个领 域，如：高效率开关电源，UPS 电源，光伏逆变器，新能源汽车车载电源，充电 桩，高端家用电器，电能质量，5G 通信等。产品销售实现全球化，覆盖亚洲，欧 洲和美洲等多个海内外地区。

上游完成对粉末公司-德清鑫晨的收购。公司 22 年 1 月采取收购德清鑫晨新 材料有限公司（公司上游软磁粉末的供货商），3 月正式并入公司报表，7 月正式 完成对德清鑫晨新材料有限公司 100%的股权收购，至此标志公司完成从制粉到 制芯的全流程覆盖。 公司软磁业务毛利率有望向铂科新材靠近。公司软磁业务毛利率和铂科新材 仍有差距，至 22 年软磁毛利率提升毛利率显著提升，随着制粉公司技术进步、各 公司协作加强、研发能力提升，公司毛利率有望持续向铂科新材靠近。

公司 SMC 产能扩张迅速，其中规划产能 10.6 万吨（浙江东睦 4 万吨，山西 东睦 6.6 万吨），山西基地放量有望对公司业绩起到强力拉动作用。

3. MIM 受益折叠屏手机有望快速放量

3.1. MIM 工艺用于复杂零件，需求有望快速提升

MIM 工艺流程为混料、喂料、注射、烧结、热处理、化学处理。工艺较机加 工，精密铸造，传统粉末冶金来说，越复杂的部件成本优势就越明显，因此推断 越复杂的结构件，采用 MIM 工艺也就越多。

我国 MIM 产品主要用于消费电子领域（手机占比最高），未来市场规模有望 持续增长。从应用行业来看，国内 MIM 大部分应用于手机、智能穿戴、电脑等消 费电子领域。根据华经产业研究院预测，预计到 2026 年全球 MIM 粉市场规模可 达 52.6 亿美元，2022-2026 年复合增速达 7.9%。

转轴铰链支撑折叠功能，是折叠屏手机的关键部件，在折叠屏手机中辅助 屏 幕完成展开或收纳。相较于笔记本电脑的轴承技术，折叠屏手机转轴铰链对精密 度、耐用性、强度、轻薄度的要求更高，技术难度更高。MIM 工艺具备材料选择 范围更广、产品复杂程度更高的优势，完美契合折叠屏手机转轴铰链需求。

全球折叠屏手机销量将快速增长，将拉动 MIM 快速放量。根据 IDC，预计到 27 年全球折叠屏手机销量有望达 4810 万台。快速增长的折叠屏手机对于 MIM 的 需求也将快速增长。 从国内市占率来看国内折叠屏手机华为竞争力较强，22 年市场份额高达 47.40%。

3.2. 公司三大 MIM 生产基地协同发展，上海富驰引入远致星火战略投资

公司三大 MIM 生产基地（上海、东莞、连云港）协同发展。公司将上海富驰 定位为 MIM 行业的研发中心、营销中心及生产制造示范中心，进一步培植技术 优势，拓展 MIM 行业的应用面和客户面；将东莞华晶（公司控股孙公司）建设 成高品位、贴近产业链、大型现代化的华南 MIM 产业基地；将充分利用连云港 的区位资源和特点，构建低成本、大型现代化的连云港 MIM 生产基地。 东莞华晶合作品牌众多，公司作为华为供应链企业，有望受益国内份额领先 折叠屏手机品牌放量。

2023 年 9 月公司发布公告，上海富驰拟通过增资扩股形式引入深圳市远致星 火私募股权投资基金合伙企业。本次增资上海富驰所有股东均放弃优先认购权， 由远致星火以现金方式对上海富驰进行增资 28,235.2941 万元，其中 1,319.6441 万元计入上海富驰注册资本，其余 26,915.65 万元计入资本公积。本次增资完成 后，上海富驰注册资本将由 7,477.9834 万元增加至 8,797.6275 万元，公司持有 上海富驰的股份比例将由原 75.00%变更为 63.75%，上海富驰仍为公司控股子公 司。 远致星火的执行事务合伙人及管理人均为深圳市远致创业投资有限公司，实 际控制人为深圳市资本运营集团有限公司。深圳市资本运营集团有限公司实际控 制人为深圳市人民政府国有资产监督管理委员会。远致星火已投资多家芯片、半 导体、新材料企业，远致星火入资上海富驰有望双方实现优势资源互补，进一步 提升公司 MIM 产品的竞争力。

4. P＆S 国内需求前景广阔，公司行业地位稳固

4.1. P＆S 粉末冶金工艺需求广阔

据钢易通，粉末冶金工艺优点在于：1、可以加工特殊材料。2、节约金属， 降低成本。3、制取高纯度材料。4、可保证材料分配正确性。5、大批量生产降低 成本。 缺点在于：1、粉末冶金产品强度、韧性差。2、粉末冶金不能制成大型产品。 3、压模成本较高。 因此适用于加工以下产品：1、高质量的结构零件。 2、高性能合金 3、混合 相特殊合金。 4、复合零部件。 粉末冶金下游占比最大比例用于运输机械（汽车、摩托车），汽车上有多重零 部件采用粉末冶金技术制成。

我国汽车用粉末冶金部件仍有较大增长空间。据华经产业研究院和粉末冶金 商务网，美国平均单辆汽车粉末冶金制品用量达 19.5kg，欧洲达 14kg，日本达 9kg，中国仅为 6.3kg，随中国粉末冶金制品企业技术不断提升，未来中国汽车粉 末冶金制品单车用量有望提升。

全球及全国粉末冶金行业规模有望持续增长。据华经产业研究院和 BCC Research，预计 2027 年全球粉末冶金市场规模可达 340 亿元，2021-2027 年复 合增长率为 4.11%。据华经产业研究院和中国粉末冶金协会，预计全国粉末冶金 市场规模 2023 年可达 183 亿元。

4.2. 公司是老牌粉末冶金龙头，行业地位稳固

公司国内市占率第一，行业地位稳固。东睦股份在国内粉末冶金行业中市场 份额达 26.7%，其中第二名扬州宝来得市占率仅 6.90%，江苏海鹰市占率 6.40%， 公司 P&S 国内市占率较为稳固。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）