2025年Q2宏观形势展望：中美缓和窗口期风险偏好助力科技牛

1 开门红后经济小幅下探

1.1 GDP：预计二季度 GDP 增速或小幅放缓至 4.9%

考虑逆周期政策渐次发力，我们预计二季度基本面呈现修复态势，供需两端在政策发力 的拉动下均有一定程度的改善，结构上生产端反弹的斜率或高于需求端，量价两个维度或呈 现阶段性背离。结合来看，2 月制造业采购经理指数（PMI）录得 50.2%，环比回升 1.1 个百 分点，主要的预期差在于大型企业运行在春节过后较快恢复，中小企业动能修复相对滞后。 可以看到，2 月大型企业 PMI 为 52.5%，比上月上升 2.6 个百分点，中、小型企业 PMI 分别 为 49.2% 和 46.3%，比上月下降 0.3 和 0.2 个百分点。我们认为，大型企业生产指数偏强体 现为工业稳增长政策指引下供给侧先行发力的特点，2 月大型企业生产指数较 1 月上升接近 5 个百分点至 56.2%，是 2 月份制造业向好回升的核心支撑（具体参见 2025 年 3 月 1 日报 告《2 月 PMI：大型企业重回扩张，关注工业稳增长兑现》）。 从经济结构上看，预计二季度广义基建投资和制造业投资将保持较强的韧性，消费需求 也有望平稳复苏。我们预计，在一季度有望实现经济开门红的基础上，我们在前期报告提示 一季度 GDP 增速或实现 5.1%左右。此外，考虑到 2025 年我国经济增长目标设定为 5%左 右，二季度经济或小幅放缓至 4.9%左右，主因在开门红效应较为充分的释放后，我们判断 经济基本延续增长的惯性，宏观经济快变量或相对保持韧性，但私人部门的内生动能可能依 然偏弱，预计二季度经济增长的斜率较一季度呈现一定放缓的特点，全年可能呈现前高中低 后稳的 U 型走势。从名义 GDP 增速看，2025 年第一、二、三、四季度的增速分别为 4.8%、 4.8%、4.5%和 4.9%，全年名义增长 4.8%。

1.2 社零：预计二季度社零增速 5.5%

受益于低基数效应、政策发力窗口期以及居民消费收入与消费意愿的改善，预计 2025 年二季度社零增速有望攀升至 5.5%，成为全年消费复苏的关键转折点。后续需要重点关注 政策细则出台节奏和以旧换新资金到位情况，以及居民消费信心指数的边际变化。 其一，低基数效应与季节性因素。从历史数据来看，2024 年二季度社零增速为 2.6%， 呈现相对低的基数。2025 年二季度在低基数基础上，叠加政策集中落地，增速跃升具备技 术条件。其二，政策刺激加码与结构性发力。中央经济工作会议明确将“提振消费”作为扩 大内需的核心抓手，2025 年两会再次提出“大力提振消费”，“使内需成为拉动经济增长的 主动力和稳定锚”，并强调要“实施提振消费专项行动”，计划安排超长期特别国债 3000 亿 元支持消费品以旧换新。据商务部的统计数据显示 2024 年 1500 亿的消费以旧换新带动相 关产品销售额超过 1.3 万亿元，我们预计 2025 年 3000 亿元的财政补贴资金有望拉动社零增 长 2.3 个百分点，对社零形成直接支撑。其三，居民收入与消费意愿改善。工资性收入受益 于就业形势稳定和政策支持，财产性收入则因资产市场企稳和房地产企稳预期而边际改善。 近期资本市场活跃有望带来的财产性收入增长和私营部门就业改善，进一步修复消费能力与 信心。2024 年前四季度居民人均可支配收入同比增速已回升至 5.1%，较三季度提升。

1.3 固投：预计二季度固定资产投资有望稳步增长

我们认为，2025 年二季度投资需求将保持相对稳定，预计 2025 年二季度全国固定资产 投资（不含农户）当季名义增速为 4.2%。值得关注的是，超长期特别国债在政策端强化对设备更新 的支持下，设备类投资或成为投资端增量弹性来源，预计设备工器具购置延续前期涨势，是 资本开支的重要支撑，此外高技术制造业投资也大概率维持涨势。更加重要的是，近期多家 互联网科技企业公布财报并更新了未来的资本开支计划，预计各大龙头企业有望在 DeepSeek 横空出世的背景下加大有关 AI 方面的投资，因此信息传输、软件和信息技术服 务业固定资产投资的弹性有望进一步释放。 2025 年开年以来，反映工程建设热度的工程机械当月开工率、开工时长均实现同比正 增长。据中国工程机械工业协会统计，1 月工程机械主要产品平均工作时长为 74.6 小时，同 比增长 3.61%，环比下降 20.6%；主要产品开工率为 56.2%，同比增加 1.43 个百分点，环比 下降 8 个百分点；其中，挖掘机平均工作时长为 73.6 小时，开工率为 60.7%。我们认为，随 着重大基建项目的陆续启动，二季度基础建设投资将通过接续效应推动基础设施建设实物工 作量集中释放，进而更好发挥投资稳增长的作用。细分行业变化显示，基础建设投资相关活 动释放尤为充分。2 月土木工程建筑业新订单指数也升至 50%以上，意味着基建项目集中开 工带动土木工程建筑供需两侧活动较上月均有提升。

我们认为，当前宏观经济运行处于渐进修复阶段，在资本品价格低位运行的过程中，投 资作为逆周期的快变量对经济托底较多，尤其 2 月基建投资边际向好态势明显。随着春节过 后部分地区天气转暖、投资项目陆续动工、企业逐步开工复产，2 月建筑业商务活动指数升 至扩张区间，为 52.7%，比上月上升 3.4 个百分点，其中土木工程建筑业商务活动指数为 65.1%，升幅较大，表明节后基础设施项目建设施工进度加快。伴随 2024 年 9 月以来一揽子 增量政策和存量政策持续落地显效，市场活跃度正在梯次回升。从市场预期看，业务活动预 期指数为 54.7%，建筑业企业对行业发展较有信心，意味着春节过后，投资相关需求集中释 放，建筑企业加速复工，施工活动呈现加速推进态势。

值得关注的是，在两新政策的带动下，设备工器具购置持续增长。事实上，我国是机器 设备、耐用消费品保有的大国，大规模设备更新和消费品以旧换新市场空间非常大。据国家 发改委介绍，目前全社会设备存量资产净值大约是 39.3 万亿元，其中工业设备存量资产大 概是 28 万亿元。我国每年工农业等重点领域设备投资更新需求在 5 万亿元以上，汽车、家 电换代需求也在万亿元以上。我们提示，后续大规模设备更新和消费品以旧换新有望进一步 加速。结合《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，到 2027 年的具体目标为： 在设备更新方面，推动工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗七个领域设备投资规模 要较 2023 年增长 25%以上，重点行业主要用能设备的能效要基本达到节能水平。在以旧换 新和循环利用方面，提出报废汽车回收量比 2023 年增加大约一倍，二手车交易量比 2023 年 增长 45%，废旧家电回收量比 2023 年增长 30%左右。

1.3.1 制造业投资继续作为逆周期变量

整体来看，预计二季度制造业增速保持相对韧性，我们预计 2025 年二季度制造业投资 当季名义增长有望实现 9.3%左右，装备制造业支撑作用较强。我们提示，利润不再是研判制造业投 资的单一指标，跨产业、跨领域、技术改造投资同样是预测制造业投资的重要变量。随着高 质量发展持续推进，制造业高端化、智能化、绿色化步伐加快，制造业投资较快增长。

第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射 范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业 间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型 制造业企业，实现更多上下游企业共赢。 第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工 艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能， 实现内涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制 造业转型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。 第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。我们判断，在培育和发展新质生产力 的过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。

我们提示，后续对于制造业投资不宜悲观。围绕加快布局培育新质生产力，制造业的市 场主体有望扩大有效投资，优化投资布局结构。国务院国资委提出，要大力推进央企产业焕 新行动和未来产业启航行动，围绕新产业新模式新动能，坚持长期主义，加大布局力度。根 据国务院国资委的部署，国资央企要推动投资规模和效益平稳提升，聚焦产业链强基补短、 基础设施建设、能源资源保障，积极布局实施一批强牵引、利长远的重大项目，特别是推动 数智技术与实体经济深度融合，预计央企将围绕产业链关键领域和标志性重点产品，推动落 地一批强链补链重点项目。

1.3.2 基建基建增速预计保持强度，两会指引相对积极

基建方面，我们判断二季度狭义基建投资增速可能较一季度有小幅下滑，不过仍将保 持一定投资强度，上半年基建投资增速中枢可能在 5.0%左右。 一、资金面上看，今年两会给出相对积极的财政指引，但针对基建投资的增量相对有 限。参考我们在 2024 年 10 月 25 日报告《财政资金哪些与基建相关？》中提出的研究框 架，结合 2025 年两会中披露的财政报告，重要关注点有以下四点：1）一般公共预算方 面：今年全国一般公共预算支出安排中农林水方向 27095 亿，城乡社区方向 22253 亿元， 交通运输方向 12370 亿元，根据我们测算重点投入基建的资金较 2024 年实际支出同比增长约 1.4%；2）专项债方面：今年安排地方政府专项债券 4.4 万亿元、比上年增加 5000 亿 元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等，根 据 2024 年财政部表述，未来 5 年每年新增专项债中将继续有 8000 亿用于支持化解隐性债 务，考虑新增专项债针对土储和化债的投入，未来投向基建比例或有所下降。3）今年超长 期特别国债按照 1.3 万亿元，比上年增加 3000 亿元，两重方向投资有望录得增长。4）今 年中央预算内投资拟安排 7350 亿元，较去年增加 350 亿元。 二、投资目标上看：今年一个重要的边际变化是，化债省份加权投资目标下滑收窄。 我们在 2025 年 1 月 23 日报告《2025 年地方两会有何亮点？》中重点提示，2025 年化债省 份的投资加权目标下滑幅度收窄，或指向 2024 年 11 月以来我国化债工作的迅速开展或释 放相关省份的部分投资空间。针对 12 个化债省份，我们详细统计了近 3 年这些省份政府工 作报告中提出的投资目标值。2025 年化债省份的投资加权目标约为 5.6%，较 2024 年目标 下滑 1.2%，对比去年下滑幅度收窄（2024 年加权目标较 2023 年下滑 1.5%），而且如果考 虑到内蒙古投资目标波动较大，剔除后 2025 年加权目标下滑幅度仅为 0.5%（2024 年加权 目标较 2023 年下滑 2.6%），同时从各省份的目标值变化幅度看，大部分化债省份下滑幅度 亦有所收窄，而重庆、吉林目标更是录得上调。 三、建筑企业订单上看，国有及国有控股建筑业企业新签合同额及上市建筑央企基建 订单同比增速领先基建投资大约一个季度。2024Q1-4 国有建筑业企业新签合同额 174530 亿元，同比-7.1%，2024Q1-3 同比为-5.8%，订单表现仍处于负增长区间，并未回正。从已 经披露的八大建筑央企中看，2024Q1-4 中国中铁、中国铁建、中国交建、中国能建、中国 电建、中国中冶、中国建筑（基建）、中国化学新签订单共计 133430 亿元，同比-1.1%， 2024Q1-3 同比为-3.2%，连续三个季度同比转负，系自 2015 年以来首次，对后续相关基建 投资落地也形成一定压制，预计 2025 年整体基建改善幅度和持续性有限。

四、全国项目端看，综合我们初步统计的各省重点建设项目、重点工程项目、重大工 程项目等项目端数据，参考全国可比口径（2024 年和 2025 年均有相应计划的省份），2025 年各省项目端规划累计同比较 2024 年增长 3%。结合 2024 年中央经济工作会议表述，未来 各省谋划重大重点项目将注重提高投资效益，加强财政与金融的配合，以政府投资有效带 动社会投资。

1.3.3 地产投资 Q2 低位震荡，关注土地收储进展

预计 2025 年 1-2 月地产投资累计增速-6.9%，逐步止跌回稳。土地收储是短期需要重点 关注的政策增量，有助于松绑房企存量资产压力，助力投资回稳。 2024 年 11 月，自然资源部发布《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土 地的通知》要求各地积极运用地方政府专项债券资金加大收回收购存量闲置土地力度。进入 2025 年后，相关工作明显提速。截至 2025 年 3 月 11 日，全国已发行土储债项目 423.87 亿 元。从目前公示的首轮土地收储来看，主要聚焦国企和城投为主，在地块类型上住宅和商用 均有所涉及。 3 月 11 日，自然资源部和财政部联合发布《关于做好运用地方政府专项债券支持土地储 备有关工作的通知》进一步明确相关要求：要求申请专项债的项目须纳入土地储备计划，优 先纳入闲置土地（其次是新增土储项目），但 2024 年 11 月 7 日之后供应的土地不列入存量 闲置土地范围。相关要求公布后，我们预计 Q2 土储债发行规模可能进一步提速。 收储的积极推进有助于为房企存量资产的沉积压力松绑，助力投资回稳。2025 年以来 土地市场也逐渐回暖，2025 年 100 城土地溢价率达到 8.72%，为 2022 年以来新高；流拍率 降至 0%，为 2022 年以来新低。虽然成交面积仍处于负增长区间，但部分需归因于“严控 增量”的政策导向，成交价格和流拍情况的改善也印证了地产“止跌回稳”的积极态势。

1.4 出口：对等关税生效时间存不确定性，出口趋势向下但节奏仍受“抢出 口”扰动

2025 年年初出口下行，主因“抢出口”透支需求+去年高基数拖累。 展望未来，4 月特朗普关税政策落地后美国政策不确定性可能有所减小。截至 2025 年 2 月，美国经济政策不确定性指数升至 233，与之相比 2020 年 5 月公共卫生事件时期高点约 350 点。政策不确定性上行主因财政、贸易政策拉动，其中贸易政策不确定性指数处于 1985 年以来最高点。贸易政策的不确定性可能带动全球需求承压，出口趋势向下。 值得关注的是关税政策“出台”并不等于“实施”，如果 4 月 2 日对等关税落地，但政 策实施时间靠后可能意味着 2 季度还会出现“抢出口”对进出口形成扰动。考虑到当前美国 通胀粘性仍强，经济基本面较为脆弱且金融市场波动较大，“对等关税”可能使用渐进加征 的方式进行（例如每月关税税额提高 1%，直到谈判取得进展）。这种类似美联储前瞻指引的 方式可能导致关税政策充分实施的时间更为靠后，使得“抢出口”特征对我国进出口产生燃 动。

1.5 生产：工业稳增长护航，服务业平稳放缓

我们认为，工业稳增长政策有望持续发力，工业大省挑大梁，重点行业稳增长，一季度 开门红有望积极实现。同时对二季度的工业生产仍有支撑作用，在一定程度上对冲出口的扰 动，促使工业平稳增长，但增速略有放缓，我们预计二季度工业增加值增速或为 5%。 2025 年 3 月 12 日，工业和信息化部干部大会中提出，要全力促进工业经济平稳运行， 实施新一轮重点行业稳增长工作方案，深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程，全面加强制造业“增品种、提品质、创品牌”工作，抓好“十四五”规划重大工程顺利收 官，支持工业大省挑大梁。 除工业稳增长支撑外，内外需因素喜忧参半，需求对生产支撑或总体平稳。一方面，制 造业投资积极、消费修复有望支撑工业生产，制造业重大技术改造升级和大规模设备更新积 极推进，消费品以旧换新加码促进消费修复，基建投资保持一定强度支撑建筑业及相关工业 品需求。但另一方面，在地产政策企稳基调下，地产投资对工业需求的拖累或逐步企稳，出 口面临加征关税或有一定脉冲压力。 一季度在春节长假期积极带动下，生活性服务业景气出现脉冲式增长，生产性服务业受 益于复工复产，资本市场活跃等因素平稳开局。我们认为，二季度在工业生产平稳的支撑下， 生产性服务业亦有望平稳增长，生活性服务业则受消费修复带动，但由于二季度的单次法定 假期跨度均不及春节，假期推动的生活性服务业脉冲或有所放缓，因此总体来看服务业增速 总体平稳或有所回落。 综合来看，第二产业有工业大省、重点行业（例如装备制造业等）稳增长对冲出口扰动， 第三产业由于生活性服务业放缓，第一产业在粮食安全等政策支持下有望平稳增长，预计生 产端二季度 GDP 增速或为 4.9%。

1.6 就业：政策支持就业平稳，青年就业结构压力较大

我们认为，随着春节后复工复产完成后，一季度摩擦性失业逐步降低，二季度中四、五 月份失业压力将逐步减小，但随着六月毕业季的到来，失业率或将有所上行，结构上青年失 业率或仍有较大挑战。同时，随着外部出口的不确定性冲击，或将对 2025 年的就业有所冲 击，抬高失业率中枢，但在政策支持下仍有望实现预期目标。总体来看，我们预计 Q2 失业 率中枢或为 5.3%。 就业是民生之本。政府工作报告中提出，要支持劳动密集型产业吸纳和稳定就业，统筹 好新技术应用和岗位转换，创造新的就业机会。要完善就业优先政策，加大各类资金资源统 筹支持力度，促进充分就业、提高就业质量。实施重点领域、重点行业、城乡基层和中小微 企业就业支持计划，用足用好稳岗返还、税费减免、就业补贴等政策。

我们认为，处理好人工智能与就业的关系，核心在于把握好人工智能替代就业的节奏。 一方面，人工智能的发展催生了新职业，例如人工智能工程技术人员、提示词工程师、数据 处理人员等，但另一方面，人工智能对大量低技能、重复性岗位也具有较大的替代性，从而带来摩擦性失业的风险，若摩擦性失业群体较难提高工作技术获得新工作，则可能会抬高失 业率中枢，从而引发民生压力。

2 物价趋弱，局部供给侧改革有待发力

我们认为，2025 年政府工作报告将 CPI 涨幅设定为 2%左右，更多表现为努力实现的方 向，而并非将物价涨幅控制在目标以下，当前通胀水平正处于筑底回升的早期阶段，春节错 位对物价的影响主要集中在 1 月和 2 月显现，二季度有效需求恢复的弹性空间较大，年内仍 存在降准、降息等宽松空间。综合研判，我们预计 2025 年二季度 CPI 的同比增速中枢或为 0.8%左右，主要体现为 2024 年同期价格绝对水平较低形成的基数效应。随着经济运行恢复 向好，以及提振工业经济发展的政策措施落实落细，叠加基数效应减弱，二季度 PPI 同比 降幅有望继续收窄。结合 PPI 定基指数来看，2025 年 PPI 同比转正概率较低，我们预计 2025 年二季度 PPI 的同比增速中枢或为-1.7%。

展望后续价格走势，我们认为产能利用率或是主导性变量，建议重点跟踪供给侧改革的 启动和落地效果。当前由行业协会层面主导的产能优化升级对 PPI 的拉动作用可能相对有 限，如果仅依赖于市场自然出清可能速度相对缓慢。目前的政策组合更多指向提振信心，我 们认为终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察。特别是具有针对性的增量地产、消 费等总需求侧政策陆续出台后，才有可能进一步判定 PPI 的持续性反弹信号。 我们提示，当库存水位低且产能利用率水平高时，工业品供应不求，价格容易快速攀升。 反之，当库存较高或者产能利用率水平较低时，工业品需求的回暖可以先通过消耗库存来解 决，工业品价格的涨幅则相对温和。目前产能利用率仍处于较低位置，可能会抑制工业品价 格的上行速率。综合判断，中游行业产能较难出清的前提下，PPI 也较难出现超预期上行。 与 2016-2017 供给侧结构性改革时期产业政策聚焦于上游周期性行业去产能不同，中游制造 业在碳排放、能耗等方面如果面临约束，在确保产成品质量和相关参数标准的目标下，短期 来看可能较难通过产能的收缩来实现，更多的仍需要渐进式的技术改造等方式来稳步实现， 我们预计中游行业大概率不会出现供给侧收缩驱动的价格端的陡峭上行，物价总体表现偏 弱。

我们再次强调，后续需重点关注相关部委对能耗限制等相关的增量指引。特别是对于中 游制造业的电耗约束如果进一步加强，可能会指向 PPI 稳步收敛。我们的理解是，限制能耗 的目标更多还是为了限产和供给侧改革，使未能达到能耗标准的产能退出市场，以达到过剩 产能实现出清的效果。2024 年 5 月 29 日，国务院印发《2024-2025 年节能降碳行动方案》 （简称“行动方案”）。《行动方案》要求 2024 年单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放 分别降低 2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低 3.5%左右，非化石 能源消费占比达到 18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约 5000 万吨标准 煤、减排二氧化碳约 1.3 亿吨。2025 年，非化石能源消费占比达到 20%左右，重点领域和行 业节能降碳改造形成节能量约 5000 万吨标准煤、减排二氧化碳约 1.3 亿吨，尽最大努力完 成“十四五”节能降碳约束性指标。

我们此前已多次重点提示，《行动方案》类似于新一轮供给侧改革，在此背景下，有色 金属、黑色产业、石化产业和建材产业将面临淘汰落后产能、严控新增产能的局面。能源方 面，化石能源消费减量替代行动、非化石能源消费提升行动，将影响市场对原油、煤炭的需 求，对其形成一定的利空作用；黑色方面，钢铁行业节能降碳行动、石化化工行业节能降碳 行动，在一定程度上会限制钢铁和石化产品的产能利用率，有利于缓解供给端压力，对其价 格带来一定的支撑；有色方面，通过限制铜冶炼产能扩张以及氧化铝的置换，将在一定程度 上解决资源不足而加工产能过剩的问题，从而提升我国铜加工以及氧化铝加工的话语权，也 有利于相关行业的良性发展。

据国家发改委初步测算，扣除原料用能和非化石能源消费量后，“十四五”前三年，全 国能耗强度累计降低约 7.3%，节约化石能源消耗约 3.4 亿吨标准煤。但全国能耗强度降低仍 滞后于时序进度，部分地区节能降碳形势较为严峻，能否如期完成“十四五”规划纲要确定 的节能降碳约束性指标，可能需要渐进观察。 此外，我们提示需要关注的是，以水电煤为典型代表的公用事业价格改革。可以看到， 2024 年 1 月 31 日《基础设施和公用事业特许经营管理办法》正式发布，推动公用事业适度 转向市场化定价，降低特许经营企业对财政补贴的依赖度。我们此前已多次重点提示，2024 年以来公用事业涨价对通胀的影响微弱，水、电、燃气、火车票在 CPI 一篮子商品和服务 中占比较低。据国家统计局测算，例如在 2024 年 4 月份 CPI 中，水、燃气、火车票价格环 比分别上涨 0.1%、0.1%和 0.2%，电价环比持平，上述四项合计影响 CPI 环比上涨不到 0.01 个百分点。从同比角度看，4 月份水价格同比上涨 0.9%，燃气价格上涨 2.4%，火车票价格 上涨 0.5%，电价同比持平，上述四项合计影响 CPI 同比上涨约 0.02 个百分点。

3 政策保持定力，4 月政治局会按兵不动

展望 Q2，我们预计 4 月政治局会基本延续两会定调，政策增量有限。货币政策 Q2 可 能适时降准 50BP，降息仍有不确定性；财政政策稳步推进，关注土储专项债发行；产业政 策将进一步加快落实两会部署，首先是鼓励创新支持新质生产力。其次是能耗控制持续推 进。

3.1 货币政策：预计 Q2 适时降准 50BP，降息仍有不确定性

对于后续货币政策，降准方面，二季度存在中美对抗升级的可能性，央行或通过降准 对冲外部冲击，维持流动性宽松，支持内需。2025 年中美博弈进入新阶段，存在较大不确 定性。自 2025 年 2 月以来，中美贸易摩擦再度升温，美国政府以芬太尼问题等为由，宣布 对所有中国输美商品加征 10%关税，覆盖高科技产品、机械设备、化工品等广泛领域，并 于 2 月 27 日宣布，3 月 4 日额外追加 10%关税，累计税率升至 20%。中国随即采取反制措 施，自 2 月 10 日起对原产于美国的煤炭、液化天然气（LNG）加征 15%关税，对原油、 农业机械、大排量汽车等加征 10%关税。3 月 4 日，中方进一步扩大反制范围，新增对鸡 肉、小麦、玉米、棉花等农产品加征 15%关税，并将部分商品关税生效时间延至 3 月 10 日。进入二季度，特朗普政府可能进一步升级关税政策，对中国商品加征更高额的关税， 这将对中国经济产生负向冲击。届时央行或通过降准释放长期流动性，以对冲外部冲击对 国内经济循环的扰动。另一方面，我国外汇储备连续两个月环比回升，国际收支端压力缓 释，对降准的掣肘减弱。2 月我国官方外汇储备 32272.24 亿美元，估值端起到较大贡献。 短期来看，预计美国经济数据将继续走弱带动美元下行，人民币兑美元汇率压力将阶段性 缓解，国际收支和汇率端压力的减轻也为国内降准打开空间。

降息方面，预计 2025 年降息并非线性操作，或将面临关税升级和联储货币政策的双重 制约。美联储降息节奏直接影响美元指数和跨境资本流动，若美联储降息幅度不及预期，美 元可能维持强势，人民币汇率承压，制约中国降息空间。反之，中美利差收窄将缓解资本外 流压力，为中国打开政策窗口。目前我们预计 2025 年联储的降息空间为 1 或 2 次，上半年 可能降息 1 次，但 3 月未必落地，二季度降息概率更大，对应国内二季度仍存降息窗口期。 此外，若特朗普政府实施对华加征关税进一步升级，或将对我国经济形成一定冲击，经济承 压可能迫使国内政策加大内需对冲力度，央行或采取降息的方式降低企业融资成本并刺激消 费投资。 全年看，预计 2025 年货币政策维持宽松基调，与财政政策、产业政策形成政策合力， 预计全年降准幅度约 100BP，降息约 30BP。

3.2 财政政策：稳步推进，关注土储专项债发行

政府工作报告提到，2025 年一般公共预算支出规模 29.7 万 亿元，相较 2024 年增加 1.2 万亿元。预计将通过加快各项资金下达拨付的方式，尽快形成 实际支出，结构上则更加注重惠民生、促消费、增后劲，切实提高资金使用效益。 我们重点提示，需要关注赤字率的稳步提升，政府工作报告提出 2025 年赤字率拟按 4% 左右安排，相较 2024 年提高 1 个百分点。与之相对应的，赤字规模 5.66 万亿元，相较 2024 年增加 1.6 万亿元。在此基础上，我们测算得到 2025 年名义 GDP 规模约为 141.5 万亿元。

综合来看，2025 合计新增政府债务总规模 11.86 万亿元，较 2024 年增加 2.9 万亿元。 特别是在政府性基金预算方面，预计财政政策有望更为积极。一方面，拟发行超长期特别国 债 1.3 万亿元、比上年增加 3000 亿元。另一方面，拟发行特别国债 5000 亿元，支持国有大 型商业银行补充资本。此外，拟安排地方政府专项债券 4.4 万亿元，比上年增加 5000 亿元， 重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。

我们判断，二季度政府债券的发行或边际加速。参考 2024 年超长期特别国债和地方政 府专项债的发行节奏，一季度发行规模或小于往年，一方面是以往年度为应对疫情冲击等特 殊因素影响，加大对应年初的发行规模，另一方面也与地方项目建设资金需求、冬春两个季 节施工条件、债券市场利率等因素相关，同时也在提高专项债项目质量、加强项目前期准备 等方面做了大量工作。预计二季度将根据超长期特别国债项目分配情况，及时启动超长期特 别国债发行工作，地方政府专项债发行量也会显著加大。这将为基建投资提供充足的资金， 也意味着短期内广义基建投资增速将继续保持在较高水平，形成对基本面的托底作用。 更重要的是，考虑到 2025 年宏观政策主线聚焦防范风险，我们提示关注土储专项债的 发行。2024 年 3 月 11 日，自然资源部和财政部联合发布《关于做好运用地方政府专项债券 支持土地储备有关工作的通知》，从明确发债要求及资金使用主体、完善专项债申报审核流 程、做好资金和收益的综合平衡、严格监督管理等四个方面进行了详细说明，更好支持运用 专项债券开展土地储备工作，有效推动房地产市场止跌回稳。 我们认为，当前绝大多数城市落实专项债收购存量土地的进展仍有待提速，专项债收购 存量土地是 2025 年房地产市场止跌回稳的关键举措之一，也为市场释放了更加积极的信号。 广东省率先发行专项债券资金用于收购存量土地，成为全国首例。2 月 24 日，广东省财政 厅发布了《关于 2025 年广东省政府专项债券（八期～九期）发行有关事宜的通知》，两期债 券计划发行额度合计 307.1859 亿元。本次发行的专项债券全部用于回收闲置存量土地，涉 及广东省 19 个城市的 86 个项目。 在广东省此次发行的土储专项债中，广州以约 60.46 亿元排在首位，珠海、惠州的发行 金额分别为 57.52 亿元、53.58 亿元，位列第二、第三。排在末尾的是汕头和中山，发行金额 均只有 0.75 亿元。项目数量上，有 3 个城市超过 10 个，包括肇庆、惠州和汕尾。具体到广 州，此次拟使用专项债收储的 6 宗土地分别为广东广播电视台东圃地段（存量收储）、海珠 区工业大道南大干围 AH101533、AH101534 地块（存量收储）、广龙路公益收回地块（存量 收储）、广州市广城房地产开发有限公司地块（回收闲置存量土地）、东风日产收回 112 亩用 地地块（回收闲置存量土地）、白云区钟落潭镇雅园新村 AB1011021 地块。

3.3 产业政策：鼓励创新，能耗控制

我们认为，二季度产业政策将进一步加快落实两会部署，首先是鼓励创新支持新质生产 力。新质生产力作为提升未来我国经济潜在增速的核心，尤其是人工智能作为当前中美博弈 的核心领域，将加大力度发展。政府工作报告提出，培育壮大新兴产业、未来产业。开展新 技术新产品新场景大规模应用示范行动，推动商业航天、低空经济等新兴产业安全健康发展。 建立未来产业投入增长机制，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G 等未来产业。 鼓励创新需要支持新产品在新场景中大规模落地，开展新技术新产品新场景大规模应用 示范行动是推动科技创新和产业创新融合发展的重要举措。“人工智能+”行动有望加快推进， 政府工作报告中提出，要将数字技术与制造优势、市场优势更好结合起来，支持大模型广泛 应用，大力发展智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、智能机器人等新一代智能终端 以及智能制造装备。

鼓励创新需要资金投入。未来产业投入增长机制或将促使政府财政资金、金融机构和社 会资本的协同发力，针对未来产业从基础研发、小试中试到产业化不同阶段的差异化资金支 持机制，引导更多资本投早、投小、投长期、投硬科技。我们认为，鼓励银行与创业投资基 金加强对接，有助于通过一级科技产业投资释放信用支持高科技企业。 其次是能耗控制持续推进，我们认为，能耗控制口径调整，扣减原料用能和非化石能源 消费量，2025 年能耗控制预期目标有望顺利实现，从而实现十四五中的约束目标。2025 年 能耗控制的预期目标为单位国内生产总值能耗降低 3%左右，虽较 2024 年的降低 2.5%预期 目标有所提高，但随着我国新能源化持续推进，同时扣减原料用能和非化石能源消费量后， 有望顺利实现。 “十四五”规划纲要将单位 GDP 能源消耗降低 13.5%作为经济社会发展主要约束性指 标。国家发改委此前初步测算显示，扣除原料用能和非化石能源消费量后，“十四五”前三 年，全国能耗强度累计降低约 7.3%。据国家统计局数据，扣除原料用能和非化石能源消费 量后，2024 年全国万元国内生产总值能耗比上年下降 3.8%，因此 2025 年若能降低 3%左右， 则五年累计降低 13.5%的目标能够完成。

4 “戒断期”证伪，经济、政策预期、美股趋稳

4.1 美国经济 Q2 企稳，特朗普难以保持政策定力，政策预期趋稳

4.1.1 基本面放缓主因三大因素扰动，Q2 后临时因素逐步退出

3 月亚特兰大联储快速下修美国 2025 年 1 季度 GDP 预期，增速预期由 1 月 31 日 2.9% 降至 3 月 6 日-2.4%，分项来看主要为个人消费支出、住宅投资、净出口拖累。其中个人消 费支出对 GDP 的拉动率由 2.05%降至 0.3%，拖累 GDP 增长 1.75%；住宅投资对 GDP 的拉 动率由 0.09%降至-0.16%，拖累 GDP 增长 0.25%；净出口对 GDP 的拉动率由-0.37%降至3.84%，拖累 GDP 增长 3.47%。从 1 月起，美国系列经济数据包括零售、制造业 PMI、成屋 销售等相关数据连续低于预期。 从基本面影响因素来看，1 季度美国 GDP 增速下行主因特朗普政策扰动所致，但展望 未来，Q2 临时性因素可能退出，从而助力经济企稳。

一是就业预期恶化居民消费信心不足。特朗普推动 DOGE 裁员降费，目前已经宣布了 22 万名联邦机构裁员的计划，约占政府部门就业的 1%，占整体就业的 0.2%。未来“DOGE” 政治运动可能从联邦层面扩大到州政府层面，截至 3 月 12 日已经有多个共和党州进行政策 推进，俄克拉荷马州和新罕布什尔州已经通过行政部门建立了类似 DOGE 的委员会，而德 克萨斯州、北卡罗来纳州和密苏里州则通过立法部门（州议会）推进政府改革。2025 年美国 政府部门就业人数 2361.5 万人，占全美非农就业总数 14.8%，DOGE 改革导致消费者预期 就业市场恶化比例上至 25.9%（十年最高），前值 21.0%。

展望未来，2 季度政府效率部对就业市场的冲击有望放缓。1）立法层面特朗普“节流” 预算面临司法挑战。2025 年 3 月 5 日美国最高法院以 5 比 4 驳回了特朗普扣留美国国际开 发署 （U.S. Agency for International Development）资金的要求。政府效率部卷入美国行政和 立法部门的财权之争可能涉嫌违宪：1974 年以前美国财政权力实际由总统和行政部门掌控， 1974 年国会斗争促成《国会预算和扣押控制法》出台，该法案要求总统必须获得国会的许 可才能扣留可自由支配的支出，从而限制了行政部门的财权，形成现今国会主导财政的格局， 政府效率部促使行政部门不使用国会已经拨款的支出实际导致财政大权归属的宪法问题，未 来可能面临司法挑战不断增多的困境。2）马斯克年初快速裁员有一定季节性因素助力，以 2016 年以来美国社会保障退休保险申请（SSRI）数据来看，美国退休节奏“前高后低”，Q1 月均水平比全年水平高出约 6.2%。1 季度后马斯克“延迟退休”计划结束，自愿退休人员集 中申请窗口已过。

二是 2024 年以来美国住房贷款利率处于相对高位，住房销售承压。美国房地产销售和 房贷利率呈现长期负相关走势，2024 年至 2025 年 1 季度受通胀影响美国 30 年抵押贷款固 定利率维持高位，均值为 6.46%为处于 2001 年以来高位，压制地产增速。 展望未来，2 季度美国住房贷款利率可能回落，对住房市场的压力有所减轻。从金融环 境指数来看，截至 2025 年 2 月芝加哥联储金融环境指数为-0.59（前值-0.63）依然延续宽松 趋势。我们预期年内联储可能降息 1 至 2 次，2 季度或迎来第一次降息的窗口（详细见前期 报告《“再通胀”风险增加，关注 AI 的宏观影响——1 月美联储议息会议传递的信号》）。降 息预期推动美债利率回落，截至 3 月 12 日 30 年期美债回落至 4.59%（1 月 31 日 4.83%）， 其中美债隐含通胀预期由 1 月 31 日 2.37%回落至 2.24%。 三是特朗普关税威胁下美国出现“抢进口”现象。2024 年 11 月特朗普胜选以来美国贸 易逆差由进口增加推动快速走阔，11 月、12 月、2025 年 1 月美国货物贸易逆差分别为 1041亿美元、1220 亿美元、1533 亿美元，同比分别上行 18%、38%、70%。美国贸易逆差大增 主因特朗普关税威胁下“抢进口”导致，分项来看 1 月出口增加 34 亿美元，进口增加 348 亿美元，逆差走阔完全由出口增加导致。 展望未来：特朗普关税造成的“抢进口”扰动难以在全年持续。2025 年特朗普关税政 策节奏相对靠前，其已经分两次对华加征共计 20%关税、对墨西哥、加拿大加征 25%关税， 且预计于 4 月 2 日对欧盟、印度加征“对等关税”。考虑 4 月 2 日对等关税落地后，特朗普 关税政策框架基本实现，未来关税不确定性预期有望下降。中性预期下我们认为 2025 年 2 季度特朗普关税将落地生效，预计美国“抢进口”特征将同步结束，净出口对 GDP 的拖累 将有所收窄。 4 月关税出台后需密切关注关税具体生效日期，以特朗普对加拿大、墨西哥加关税的特 征来看不排除生效日期有反复、政策力度有波动，可能对美国进出口节奏产生扰动。如果特 朗普“对等关税”实际生效时间靠后，则不排除美国 2 季度进出口依然有“抢进口”特征。

4.1.2 特朗普难保持政策定力，政策预期趋稳定

2025 年 Q1 美国经济快速走弱的根本原因还是特朗普政策扰动。截至 2025 年 1 月，全 球政策不确定性指数在特朗普当选后由 2024 年 10 月 223.6 升至 2025 年 1 月 429.8，接近 2020 年 5 月公共卫生事件时期历史高点 431.6。且考虑 3 月以来美国和墨西哥、加拿大等国 互相加征关税以及 4 月后美国即将出台“对等关税”，政策不确定性还将进一步走高。 政策不确定性增加从多个角度放缓经济增长，一是不确定性增加使企业推迟投资计划， 使用 2018 年贸易战时期数据回归显示，在类似 2018 年贸易摩擦规模的政策不确定性下，美 国年度投资增长率将减少 1.5%。二是加剧金融市场波动，美国标普 500 波动率（VIX）指数 从 1 月 20 日 15.81 升至 2025 年 3 月 11 日 26.92，同期纳斯达克指数由 19630 点跌至 17436 点，跌幅 11.2%。美国股市通过“财富效应”影响居民消费。 特朗普政府表态鹰派，但实际上已经承担民调压力。3 月 6 日称政府在制定关税政策细 节时不会考虑股市反应，当前股市下跌是“转型期（transmission period）”，3 月 7 日美国财 政部长贝森特同样做出鹰派表态，认为金融市场动荡是削减公共支出的“排毒期”所致。特 朗普政府实际上已经在承受民调压力，3 月 11 日艾默生学院民意调查显示特朗普支持率已经较上任首日下降 2%至 47%，且 48%人表示不赞成特朗普对经济问题的处理，是首要原因。 虽然共和党当前掌控国会，但明年末还要面对中期选举压力。

展望未来，美股对特朗普存在实质性约束，政策预期可能在 Q2 稳定。特朗普声称“本 届政府在制定关税政策细节时不会考虑股市反应”，但从多个迹象来看，美股仍然对特朗普 形成实质性制约。 一是就当下来看特朗普政策和表态对美股较为敏感：1）2 月 28 日，特朗普宣布墨西哥 关税如期生效，美股大跌后，3 月 6 日宣布对 3 月 4 日的关税再次豁免延期。2）3 月 10 日， 纳指大跌超 3%，特朗普组织商业圆桌会议会见企业高管。3）3 月 11 日，特斯拉股价接近 “腰斩”之际特朗普通过发推、买车力挺马斯克，同时指责极端左翼无理打压、恶意做空。 二是就历史复盘来看，特朗普在贸易战 1.0 时期两次美股下跌后均与中国达成了贸易摩 擦暂定的协定。2018 年 9 月贸易摩擦时期第二轮关税落地，中国反制坚决，纳斯达克指数 从 9 月 27 日到 11 月底跌幅 14%。依照特朗 普内阁人选公布的资产数据和福布斯测算的特朗普资产规模，特朗普内阁整体资产规模有 83 亿美元，与之相比拜登内阁资产规模仅 1 亿美元。此外特朗普内阁金融从业经验丰富， 包括副总统万斯、财政部长贝森特、商务部长卢特尼克、国防部长赫格赛斯等人均有金融业 背景。 金融稳定约束下，我们认为 2 季度美国围绕财政和关税政策的博弈烈度可能会更为受 控，财政协议无法达成导致政府关门、财政部紧急资金耗尽触及债务上限、关税政策的超预 期升级等风险可能有所降低，4 月通过逐月渐进加征常态化关税的可能性将提高。

4.2 美国通胀核心变量是油价，2 季度可能有所下行

能源政策是特朗普政策框架中降通胀的核心，特朗普理想的油价以布伦特原油来估计 可能在 50 美元/桶以下。特朗普 2024 年 10 月 25 日曾称希望降汽油价格降至 2 美元/加仑以 下，其离任时 1.87 美元/加仑的汽油是“完美价格”。根据我们的估算，2 美元/加仑的汽油价 格对应布油价格可能位于 50 美元/桶以下。EIA 预计 2025 年、2026 年底油价可能进一步下 行至 74、66 美元/桶，距离特朗普目标价尚有较远距离。2025 年 3 月 10 日，美国能源部长 克里斯·赖特（Chris Wright）表示，“即使原油价格跌到每桶 50 美元，美国页岩油行业仍可 以兑现特朗普提高化石燃料产量的承诺”，侧面印证特朗普降低能源价格的目标。 短期内能源价格快速下行的关键是“欧佩克+（OPEC+）”潜在产能的释放。一是能源 价格下行期间美国能源部门扩产难度较大，2025 年 1 月，美国能源信息署（EIA）预计 25 年 2 季度后美国及其他非 OPEC 国家产量将继续增长，但增速受油价下行影响有所放缓。在 基准假设下，2025 年、2026 年全年美国原油产量分别提高 33 万桶/日、8 万桶/日，约占全 球石油产能 10337 万桶/日的 0.3%、0.08%。二是短期内打压油价的重点还在 OPEC+的潜在 产能。2025 年 3 月 3 日，OPEC+决定按既定计划自 4 月 1 日起逐步增加石油产量，以回撤 2023 年宣布的自愿减产措施。美国能源信息署（EIA）预计 2025 年、2026 年全年 OPEC 产 量将较前一年分别提升 40 万桶/日、50 万桶/日。 展望未来，美国对俄罗斯和沙特均有政策抓手，油价下行可能持续。当前全球最重要的 石油生产组织是 OPEC+，约占全球原油产量的 60%，而沙特、伊朗、俄罗斯 3 国是欧佩克+的核心国家，3 国产量约占全球产量的 33%。OPEC+由两部分组成，一是欧佩克（OPEC）， 其中沙特阿拉伯和伊朗是 OPEC 产量前 2 大国，分别占 OPEC 产量的 36%、16%。二是非欧 佩克产油国，主要是俄罗斯，占非欧佩克产油国总产量的 62%。除占比高外，“OPEC+”还 有大量空闲产能。受 2023 年以来减产和俄罗斯制裁的影响欧佩克保有约每日 650 万桶的闲 置产能，约占 2023 年全球产量的 7%，减产结束后有能力较快施放。 由于俄乌冲突和巴以冲突仍在持续，当前美国对沙特、伊朗、俄罗斯 3 国的核心利益均 有重大影响。俄罗斯、伊朗方面核心是希望美国削弱金融、贸易制裁；沙特方面加沙阿克萨 洪水计划之前已经和美国就《美沙安全协议》和以色列问题达成一定共识，以和以色列建立 外交关系为代价换取美国安全保障，但后来被巴以冲突打断，当前仍存在安全诉求。在 2025 年 1 月 23 日特朗普于达沃斯号召 OPEC+增产后，OPEC+于 2025 年 3 月响应号召进行增产 也侧面印证美国对 OPEC+的影响力有所提高。

4.3 中美 Q2 或迎谈判窗口

当前美国面临通胀和金融市场的双重压力，特朗普谈判意愿可能提高，2 季度中美可能 赢来谈判窗口。我们在前期报告《山重水复，股债双牛》中指出，中美关系在四个方面存在 合作的可能性：1）地缘政治领域相关合作、2）中国扩内需成为中美贸易再平衡的重要抓手、 3）人民币汇率更为稳定，贬值空间和意愿均较小；4）特朗普可能寻求中国在非敏感领域加 大对美投资、创造就业。若中美关系缓和，中美贸易环境有望得到改善，市场风险偏好修复， 推动“股牛”，同时货币政策先行，财政政策后置推动“债牛”，最终形成“股债双牛”格局。 一是美国通胀压力仍存。美国 CPI 通胀自 11 月 2.7%反弹至 1 月 3.0%，2 月受特朗普政 策扰动影响放缓至 2.8%，其中服务业和能源项分别拉动通胀下行 0.12%、0.08%。 展望 Q2，临时性扰动退出后通胀压力可能重来。一方面 Q2 特朗普关税、移民政策将 陆续生效，且还将进一步出台“对等关税”；另一方面美国就业市场放缓主因临时性因素影 响，其高技术劳动力缺乏的结构性问题并未好转。从职位空缺数角度来看，2024 年 JOLTS 非农职位空缺数较 2023 年整体下行 14.0%，服务业中技术要求较低的贸易、运输和公用事 业、休闲住宿业分别下行 28.4%、18.3%，但高技术行业例如信息业、专业技术服务业分别 下行 5.1%、7.8%，金融业用工缺口上行 0.3%，技术行业缺口下行速度明显慢于整体，高技术岗位劳动力的结构性不匹配支撑通胀粘性。2025 年 2 月，纽约联储和克利夫兰联储通胀 率预期分别上行至 3.13%（前值 3%）、2.73%（前值 2.63%），通胀预期有自我实现的风险。 二是金融市场波动加剧容易产生“踩踏”风险。截至 2024 年 Q3，美国居民直接持有股 票类资产 65.4 万亿美元，占其资产总规模 34%，如果进一步考虑保险类资产，美国居民部 门直接或间接持有股票的比例可能超过 40%。若特朗普关税政策急剧升级，贸易政策不 确定性可能通过汇率和企业盈利的渠道冲击美国金融稳定。

5 大类资产：元首潜在会晤前，股票市场将维持高风险偏好

我们判断，二季度大类资产的核心取决于风险偏好，政策端最大的边际变化大概率来自 央行防止资金空转的指引告一段落。考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段 性缓和，风险偏好将成为市场主线。预计二季度，我方将同美国新政府加强对话沟通，拓展 互利合作，共同推动中美关系稳定、健康、可持续发展。Q2 两国元首的潜在会晤前，科技 成长将持续有突出表现。 固定收益领域，预计二季度政策层面防止资金空转的目标指引大概率告一段落，货币政 策传导路径有望更加通畅。适时降准落地后，债券市场利率可能趋于下行。 展望全年，中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中 可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折 的考验后迎来一轮股债双牛。 美元方面：美元指数受美国基本面放缓的影响下行，3 月、4 月特朗普关税政策仍有进 一步加码可能，当前日本、韩国、法国、德国议会分歧较大限制财政空间，可能需要“以邻 为壑”通过汇率贬值对冲贸易摩擦的效率损失，继而推动美元上行，美元短期下行但空间有 限。Q2 美国经济基本面企稳后可能再度上行。 美股方面，短期调整，Q2 反弹。美国基本面放缓和特朗普政策不确定性的负面影响可 能短期持续，但 Q2 一是 DOGE 改革、“抢进口”等临时性因素的影响减弱，二是美国关税、 财政政策落地不确定性降低，尤其是未来特朗普减税落地后美国企业盈利仍有支撑。3 月短 期调整后 Q2 美股可能反弹。 美债方面，考虑特朗普关税和美国基本面放缓影响，短期内美国经济可能出现类滞胀预 期，美债利率可能在 4%-5%之间宽幅震荡，但 2 季度随美国基本面企稳美债收益率可能再 度上行。 黄金方面，全球地缘不稳定背景下，央行持续购金将从中长期利好黄金走势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）