2024年当前宏观形势及市场趋势分析：经济、政策与市场

一、为什么这边经济“独好”：宏观调控的理论与实践

美国大萧条与凯恩斯主义

1929年美国大萧条，经济迟迟不能恢复。古典经济理论主导的市场自我调节不能解决问题，凯恩斯主义应时而生。 凯恩斯主张依靠政府力量，以财政政策为重点、以相应的货币政策为辅助的方法与措施，来刺激消费和投资弥补有效需求的 不足。宏观调控现已成为稳定和促进经济发展的普遍广为采用的措施。

中美经济与政策比较

2008年，中国经济“一枝独秀”，但也留下了一些问题。疫后，美国超预期。

2008年中国“政策力度超预期”，疫后美国出“天量政策”

2008年中国货币、财政发力猛，疫后美国发力猛。

美国 “后遗症”：银行、房地产

2023年3月，硅谷银行、Signature以及First Republic三大银行接连倒闭。2024年 4月26日，总部位于费城的Republic First Bank（美国共和银行）被关闭，并将其出售给富尔顿银行。  房价持续上升，但销量下降。

二、经济的“冷与热”：宏观数据与切身感受的印证

经济：名义GDP增速走低，平减指数为负

GDP名义增速，2024年前三季度分别为4.18%、3.97%和4.04%，均低于不变价增速（5.3%、4.7%和4.6%），全年实现 5%目标有压力。  “量价不协调”：名义GDP增速已经连续四个季度低于实际GDP增速，GDP平减指数已连续五个季度为负值。

消费：恢复偏缓，服务好于商品

今年1-9月，社零累计同比3.3%；9月，社零当月同比3.2%。对比2016-2019年社零当月同比均值9.4%，社零增速中枢明 显有所回落。 结构上，服务消费持续好于商品。统计局于2023年7月开始公布的服务业零售额增速始终高于社零整体和商品，8月服务零 售额累计同比6.9%，商品零售为3.0%，对应服务CPI也持续好于消费品CPI。

居民收入增速下行，新增贷款降幅很大

居民收入不足对消费恢复的制约：2015-2018年，城镇居民人均可支配收入增速稳定在8%上下；2022年以来，这一数值降 至4.7%左右。房地产市场景气度下行、金融市场表现不佳等因素也导致居民收入增速下降，削弱了消费信心。其中，居民 财产净收入增速从2021Q1的17%下滑至2024Q2的2.1%；地方财政压力同时降低了居民转移净收入增速。  加杠杆意愿较弱。居民收入预期的不确定性推高了储蓄意愿，同时大幅压降了加杠杆的意愿和能力。2022年居民新增贷款 同比减少5成，2023年略有回升，但离2016-2021年均值仍差距较大。2024年前8个月仅1.44万亿元。

制造业投资的驱动力：高技术制造业及设备更新

设备更新提供支撑：2021Q2以来制造业产能利用率整体下行，2024Q2环比升1.4pct至75.2%。需求偏弱或制约企业主动 扩产意愿，但大规模设备更新提供较强支撑，今年“设备工器具购置”保持双位数高增，8月累计同比16.8%。  4月政治局会议提出“因地制宜发展新质生产力，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业 转型升级”。截至8月，高技术制造业投资增速（9.6%）高于全部制造业0.5个百分点。

基建：债务约束限制投资增速

地方财政压力：受房地产市场低迷、政府减税降费等因素影响，地方财政收入承压。8月，地方一般公共预算收入累计同比 0.4%；地方政府性基金收入累计同比-23.5%，其中土地出让收入-25.4%。 专项债前期发行偏慢：符合条件的专项债项目储备不足，专项债前期发行和使用进度偏慢。8月末，新增专项债发行进度 92.3%，8、9两个月提速明显。 2023H2基数压力有一定缓解，但地方财力受限、化债因素制约，综合考虑下半年基建投资或稳中略有回落。

增发国债对水利等基建的拉动作用显著

2023Q4增发1万亿元国债，2023、2024年各使用5000亿元，主要用于灾后重建、防洪治理等水利工程，9月发改委表示已 经完成投资7700亿元（4月为4800亿元）。2024年9月，狭义基建投资累计同比4.3%；其中，水利管理业投资增速从2023 年8月的4.8%大幅升至37.1%。 今年5月，超长期特别国债开启发行，支持“两重”建设，有望较好支撑基建投资，以拉动内需、提振经济。其中7000亿元 用于“两重”建设已全部下达到项目，开工率50%。

房地产：对经济的拖累较大

“销售-回款-投资”链条尚未明显改善，在房企现金流压力仍然较大的情况下，投资扩张速度大概率偏慢，销售对投资的传 导可能滞后。为缓解房企现金流压力、确保项目竣工交付，今年年初开始，各城市逐步落地房地产融资协调机制。9月24日 披露数据，商业银行审批通过“白名单”项目超过5700个，贷款金额1.43万亿元，支持400余万套住房如期交付。  截至2024年9月，房地产投资增速累计同比-10.1%。预计在需求端、融资端政策进一步放宽，消化存量住房等积极因素推 动下，房地产投资降幅有望收窄，对经济的拖累作用或将减弱。

贸易环境存在不确定性

美欧对中国出口产品加征关税：5月，美国宣布在原有对华301关税基础上，进一步提高对自中国进口的电动汽车、锂电池、 光伏电池、半导体以及钢铝等产品的加征关税。6月，欧盟宣布将对产自中国的电动汽车加征临时关税，目前最终裁定已确 认。  美国大选对全球经贸环境带来的不确定性：特朗普在“短兵相接”中更胜一筹且民调领先，若其当选可能使中美经贸摩擦升 温。如果哈里斯当选，则意味着或将延续此前拜登针对性的对华贸易政策（半导体、微电子、人工智能等高新技术产业）。

三、政策的“最高定调与拐点”

不寻常的“924” 国新办新闻发布会

9月24日，国新办举行新闻发布会，介绍金融支持经 济高质量发展有关情况。会上，央行行长潘功胜、国 家金融监督管理总局局长李云泽、证监会主席吴清介 绍政策组合拳，支持经济高质量发展。  货币政策：降准降息 。 房地产：降房贷利率、降首付、保障房信贷支持等 。股市：证券、基金、保险互换便利，股票回购、增持 再贷款（贷款利率2.25%左右），市值管理（要求破 净公司制定价值提升计划），并购重组六条，推动长 期资金入市。

货币政策：降息降准

提前宣告年内仍有可能降准超预期。降准50bps符合市场预期，但提前预告年内仍有可能降准，体现了稳增长的预期引导，预计两次降准释放 的流动性约1.5-2万亿元左右。此外，考虑到8-9月政府债发行已经明显提速（根据已披露的发行计划，国债净融资进度77.5%、地方政府一般债 85.0%、专项债进度89.3%），提前预告降准或预示财政政策存在加码的可能性。

降息仍有空间。继7月降息10bps后，本次降息20bps超市场预期。8月CPI同比虽然升至0.6%，但近两个月由于天气等短期因素导致的食品价 格上涨是主要支撑，四季度有可能回落，PPI受翘尾因素推动的同比回升也告一段落，反映综合价格水平的GDP平减指数三季度仍有可能为负。国 内实际利率水平虽较前期高点回落，但仍处于历史相对偏高区间。本次降息后，将引导LPR及存款利率同步下行20-25bps，降低实体融资成本。 同时从四季度来看，外部汇率约束这一压力，有望进一步减轻，从政策提振内需以及降实际利率的角度，年内或仍有继续降息可能。

降息降准内外环境有所改善

外部约束减小。历史上降准降息同时发生的情形较为罕见。从背景上来看，外部汇率压力减弱，为国内货币政策打开了空间，而内需也亟需政策 出台提振。美联储本轮降息周期已开启，8月至今美元指数已回落3%，在101左右波动，同期离岸人民币汇率升值2.28%，回到了7.05左右。 内部约束方面，银行的净息差压力总体影响也偏中性，一方面存贷利率两端同步下调，另一方面多轮存款利率下调的累积效应以及降准都将降低 银行负债端成本，或能缓解存量房贷利率下调带来的净息差压力。

地产：政策组合拳提振市场

一是引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，预计平均降幅50bps。1）居民减负，提高消费能力。根据央行的预测，将惠 及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少利息支出总数约1500亿元左右。消费估计也会有带动，截至二季度城镇居民的边际消费倾向在 60%左右，以此测算或带动900亿元左右的消费增量。2）降低提前还款意愿。虽然去年10月已有过一次存量房贷利率下调，但由于此后房贷 利率下限的取消，今年二季度住房贷款加权平均利率已降至3.45%，相较于去年三季度的4.02%，有50bps以上的差距。

二是统一首套、二套房贷款最低首付比例，二套由25%下调至15%，落实层面 仍坚持因城施策。对于限购以及首套房认定标准全国范围内除了一线城市外，其 余已基本全部放开。降低二套房贷款首付比例或主要对一线城市产生影响。

三是3000亿元保障性住房再贷款央行资金支持比例由60%提高至100%。截至 6月末，3000亿元保障性住房再贷款使用额度仅为121亿元。考虑到保障房再贷款 的“市场化运作”思路，收购存量房后的租金收益至少要覆盖利息支出、运营管 理、维护修缮等成本，而目前一线城市二手房租金回报率仍不足2%。提高低利率 资金的支持比例，或提升地方国企收储的意愿，不过仍然要看具体项目的收购价 格。

四是将年底前到期的经营性物业贷款和“金融16条”延期至2026年年底。两 项政策对房企融资方面的支持延长两年，避免因政策到期退出引起房企资金上的 压力，体现出政策的接续性。

此外，正在研究的政策包括再贷款支持企业收购房企土地、市场化定价房贷、 以及跨行转按揭。短期来看，我们认为最有可能落地的是收储方面的政策，去库 是地产的核心政策方向。而完善房贷定价机制以及跨行转按揭，体现出未来利率 定价市场化的发展方向。

四、资本市场的“希望之光”

政策引领经济：促进经济和企业效益回升，提高企业价值

Wind全A利润增速与工业企业利润增速具有较好的相关性。 关注四季度工业企业利润增速回升的可能性。

估值回升：信心恢复，风险溢价上升，权益分母端仍有上行空间

本轮上涨后估值水平已有回升，但政策可能具备持续性，未来估值水平仍有上行空间。  对比美股，目前A股估值分位数水平并不高。

报告节选：

编辑：火腿肠