2025年开润股份研究报告：服装+箱包双轮驱动，自由品牌重启航

从箱包代工龙头到C 端+服装代工多元发展

(一)双业务模式积极探索,，造就中国箱包制造龙头

公司创立于 2005年，主要经营业务涵盖休闲包袋、旅行箱、商务包袋、服饰及相关配件等产品的研发、设计、生产和销售。公司业务模式分为代工制造业务(B2B)和品牌直营业务(B2C)。在代工制造业务方面，公司与耐克、迪卡依、VF 集团、优衣库、PUMA、戴尔、惠普、华硕等知名品牌合作，产品品类涵盖运动休闲包袋、商务包袋、其他功能性软包、拉杆箱等。另外，公司通过控股方式进入优衣库等服装产业链，进军纺织服装及面料生产制造领域。在ToC业务方面，公司以箱包产品为主，拥有90分自有品牌和小米合作品牌，通过线上、团购等方式进行产品销售。根据公司2024年业绩预告，2024年公司预计实现营业收入41-43亿元，同比增长32.05%-38.49%，归母净利润 3.7-4.2亿元，同比增长220.01-263.25%。

公司调整发展战略，业绩从疫情调整中逐渐恢复。2015年到2023年，公司营业收入由4.94亿元增长至 31.05亿元，期间复合增长率(CAGR)为50.35%。2015-2019年，公司ToC和ToB业务协同发展，营业收入实现快速增长，复合增长率(CAGR)高达116.60%。2020年-2022年，受疫情影响，ToC业务收入大幅下滑，但TOB业务通过扩展新高质量客户实现逆势增长，带动公司业绩稳步恢复。2023年公司重点发力ToB业务，C端业务降本增效，营业收入同比增长13.28%。2024年公司延续重点发展ToB业务的战略，并且服装业务并表，全年业绩实现大幅增长。

公司以包袋业务为主,制造加工贡献收入主要来源。分产品来看，2023年包袋业务营收贡献达60.74%,旅行箱业务和服装业务占比相对较少。分渠道来看,营收主要源于ToB代加工业务,2023年代加工销售收入达24.44亿元，占比79.6%。ToC业务涵盖线上销售与分销销售，两者合计占营业收入的20.4%。总体来看，制造业务依旧是支撑公司营业收入的主要来源。

公司发展历史可以分为三个阶段。

第一阶段:2005-2015年，代工IT包袋起家。2005年公司创始人范劲松通过代工制造IT包袋起家，建设了国内领先的箱包工厂。通过与国内外多家知名IT及箱包品牌客户合作，以ODM模式为华硕、惠普、联想、戴尔等品牌生产电脑包，以 OEM模式为迪卡依、新秀丽生产箱包，不断积累行业经验，提升生产工艺和管理水平，在箱包代工领域逐渐站稳脚跟，成为笔记本箱包行业的头部供应商。

第二阶段:2016-2019年，TOC业务高速增长，包袋代工切入体闲运动领域。2015年公司通过打入小米生态圈上线小米90分品牌，推出拉杆箱产品，成功开拓B2C业务。2016-2018年，TOC业务营收分别为2.3亿元、5.07亿元和10.26亿元,同比分别增长367.75%、119.97%和102.29%,2018年占当年总营收的50.08%。2019年底公司独立推出自有品牌“90分”，同时继续以毛利分成模式与小米进行小米品牌合作。同年公司通过完成收购印尼宝岛工厂打入Nike供应商体系，包袋代工从传统IT电脑包切入运动休闲领域。

第三阶段:2020年-至今，拓展服装代工，双轮驱动重塑增长引警。2020年公司受疫情影响，伴随电商平台竞争加剧，公司B2C销售受到冲击。公司迅速调整发展战略，一方面回归B2B业务为主的发展模式,自 2020-2023公司在加强与老客户合作的同时不断拓展新客户(VF集团、PUMA、Adidas等)，加速传统包袋代工业务发展。另一方面公司收购上海嘉乐进入优衣库服装针织供应体系，成功拓展服装代工业务，打入时尚休闲领域，实现包袋+服装双制造加工业务驱动发展。未来公司将坚持代工制造+品牌经营双轮业务驱动发展战略,持续优化产业链和供应链，进一步优化客户结构，拓展市场份额，力求实现收入和净利润的快速增长。

(二)股权结构集中稳定，管理团队精英卓越

公司股权分布较为集中稳定，截至2024年三季度，公司创始人兼董事长范劲松先生直接持有公司 51.23%的股份，为公司实际控制人，建信信托有限责任公司持股4.49%为公司一致行动人，公司董事高晓敏女士持股比例为1.73%。公司管理团队整体学历水平高，创始团队曾在联想、惠普等知名IT企业工作，具备丰富的行业经验。同时公司注重引进跨界人才与企业长期共同发展，通过现金和股权激励等多样化的全面薪酬模式，实现公司和员工利益的长期绑定，提高公司管理运营效能，夯实公司核心竞争优势。

(三)公司财务状况分析

B2B业务稳健增长，新客户助力未来发展。2015年到2023年，公司B2B业务收入由4.45亿元增长到 24.44亿元，CAGR为23.73%，彰显强劲增长态势。公司B2B业务在2019年有明显提速，主要系公司收购了印尼的宝岛工厂并进入了Nike 的供应链所致，此后公司的包袋代工业务从传统IT类拓展至运动休闲领域。2020年受疫情影响,公司B2B业务收入同比下降10.46%。但是,凭借与公司核心客户如迪卡侬与耐克的稳定合作，订单维持相对稳定。同时，公司扩展新客户VF集团，成为其包袋类产品供应商。2020年到2024年，公司通过逐步收购上海嘉乐的股权，打入了优衣库服装品类的供应链，把B2B业务拓展至成衣代加工领域，实现了业务的多元化与抗风险能力的提升。未来，随着老客户订单回暖及新客户合作深化，公司B2B业务有望保持稳定增长。

公司毛利率展现出稳健态势，新业务探索中持续优化盈利能力。2015年到2021年，毛利率基本保持在 26%-30%，波动微小，彰显了公司成本控制与产品定价的稳健策略。2022年公司毛利率同比下降4.95pcts，主要系公司TOC业务受到疫情冲击，毛利率下降及高毛利的ToC业务占比下降较多所致。2024年O1-03,公司毛利率保持稳定态势，预计未来随着公司与新客户合作的持续深化，以及TOC业务结构的不断优化与升级，公司毛利率将稳步上升。

公司各项费率展现出持续优化态势。2015年至2019年，随着公司发力拓展TOC销售费用率从6.82%上升至9.55%。疫情期间，由于收入大幅下滑，但销售费用未能同步缩减，导致销售费用率维持在11%-12%的较高水平。2022年以后，得益于公司管理层持续优化TOC业务并积极拓展TOB业务，各项费用率均得到明显改善，总费用率从2021年的23.29%降至2022年的16.98%此后，公司不断优化业务结构，提升TOB业务占比，2024年01-03销售费用率已降至5.18%。预计未来随着市场环境的进一步改善及公司管理水平的持续提升，费用率将能够维持在较低水平为盈利能力的持续优化提供支撑。

公司盈利能力持续恢复。受疫情影响，费用率上升，加之毛利率较高的TOC业务受到较大冲击，公司净利率大幅降低,2020年-2022年净利率分别为3.42%、7.54%和1.99%。随着疫情结束市场需求回暖，公司业务结构调整成效逐步显现，净利率实现稳步修复。2024年01-03净利率提升至 11%，优于疫情前的2019年水平。公司通过优化业务结构、提升运营效率，在费用管控和盈利能力修复方面取得显著成效，未来有望在费用率优化和净利率提升的双轮驱动下，实现业绩的持续增长。

箱包行业发展现状

从市场规模来看2013-2023年中国/世界箱包市场零售规模由1429.2亿元/1241.2亿美元增长至 2349.2亿元/1551.5亿美元,年复合增长率(CAGR)分别为5.10%和2.26%。在此期间，受2020年新冠疫情影响，国内外箱包市场规模均出现不同程度的下滑。随着疫情影响逐渐消退，2023年国内箱包市场迅速回暖，零售规模较2022年增长12.60%,达2349.2亿元，展现出强劲的复苏态势。国际市场也恢复增长,零售规模达到1551.5亿美元,较2022年增长8.13%,市场供需趋向稳定。在整体向好的市场环境下，消费者对箱包的刚性及消费升级需求将持续推动市场规模进一步扩大。

国内箱包市场集中度低，国产品牌潜力大。从市场占有率来看，国内箱包市场市占率前十的品牌均为国外奢侈品箱包，国产品牌无一上榜。LV凭借其悠久的品牌建设历史和强大的品牌影响力位居榜首。与之相比，我国箱包产业早期主要专注于代加工制造，品牌建设起步较晚，不仅品牌数量有限，且在市场中的影响力也相对不足。然而，这种现状也意味着国产品牌具备较大的成长潜力。近年来，市场格局出现了一些积极变化。以主打国潮的李宁为例，其市场排名已上升至第11位与此同时，LV等国外一线品牌的增长率不断放缓。随着我国经济社会的持续发展，年轻一代消费者审美观、消费观发生转变，加之中国企业在代工制造方面积累的制造功底，将为产品品质提供坚实保障，国产品牌有望不断扩大市场份额，在国内箱包市场中占据更为重要的地位。

国产箱包企业在代工业务方面经验丰宫，但在原创设计产品上较为欠缺。目前，国内高端箱包市场主要由外国奢侈品牌主导，而国产品牌多集中于大众市场。改革开放后，我国承接了劳动密集型代工产业的转移，设计端长期被外国垄断，国内企业多以EM模式为主，缺乏自主研发能力，依赖低价竞争获取订单，利润率较低。相比之下，国际高端品牌如Globe-Trotter、Rimowa等凭借经典原创设计，形成了不可替代的市场优势。如今，随着代工经验的积累，国内箱包行业正迎来转型，90分、爱华仕等国产品牌开始探索原创设计，为行业注入新活力，推动箱包产业向高端化、品牌化升级。

旅行市场强势回暖，带动箱包需求增长。疫情影响下我国旅游业虽有波动，但旅游消费复苏势头强劲。疫情期间居民人均可支配收入持续增长，展现经济韧性。2024年国内旅游人数达56.15亿人次，同比增长14.8%，出游总花费达5.75万亿元，同比增长17.1%。2025年春节8天假期，全国国内出游人次 5.01亿，同比增长5.9%,出游总花费6770.02亿元，同比增长7.0%，相比 2019年同期，出游人次、总花费分别增长26.0%、15.2%。国内旅游活力的提升有力刺激箱包市场需求推动箱包行业加速发展。中央政治局会议强调促进文旅消费扩容提质,各地两会积极布局文旅产业。2025年1月19日国务院办公厅发文将文化旅游业培育为支柱产业，为旅游业发展提供政策支持，可以预见，未来旅游市场的持续升温有助于箱包需求的稳步上升，行业发展前景广阔。

B2B 业务多元化转变，加速布局海外产能

(一)B2B业务支撑增长，箱包代工龙头实现多元化转变

ODM/OEM双模式发展，自主研发占比较大。公司的B2B代工业务主要分为DM与OEM两种模式，其中ODM业务的主要收入来源于惠普、戴尔等电脑品牌的电脑包以及配套产品。OEM业务收入主要来源于耐克，迪卡依，VF等运动品牌的运动休闲包以及拉杆箱产品。ODM与OEM的主要区别在于ODM模式下公司可以根据客户需求自主设计与开发产品的款式、面料与功能等，而OEM模式下公司需要严格按照客户的图纸与要求进行生产。公司B2B业务以ODM模式为主，自身拥有较强的新品研发设计能力。

B2B业务发展迅猛，占比快速提升。2019年代工业务占比为48.94%，随着公司收购印尼宝岛工厂进入 Nike 供应链，积累高端运动品牌代工经验与口碑，并购上海嘉乐拓展服装成衣及面料业务，经数年调整优化，公司B2B代工业务已占公司业务主导地位。2023年，公司B2B代工业务占比达 78.70%。其中，箱包代工作为公司代工业务支柱，源于优质的自主研发能力，持续推出契合市场需求、兼具创新与实用性的产品。同时，公司积极拓展服装成衣及面料生产代工业务，丰富产品线，增强公司竞争力。

优质客户合作稳定,竞争优势明显。公司坚持做优质客户战略,与世界知名品牌开展合作多年。知名品牌对产品质量要求较高,在选择供应商时有着严格的资质认定标准,不仅对供应商生产规模生产流程、品质管理、研发设计、全球业务支持和售后服务能力等有明确要求,同时对其生产安全、环保措施等亦有严格标准。由于认证流程复杂，且成本较高，一经认证合格，客户将不会轻易更换供货商。公司作为龙头箱包代工企业，在质量监控、交货速度、以及研发能力等方面有显著优势形成了较强的竞争璧垒。

传统IT箱包向运动休闲代工进行多元化转变。全球户外行业领军企业迪卡依及体育用品巨头耐克公司所提供的代工订单,构成了开润股份运动休闲包袋代工业务收入的主要来源。在 2020-2023年期间，受益于迪卡依与耐克配饰业务稳定且持续增长的订单需求，开润股份来自这两大客户的营收呈现平稳上升趋势，开润股份作为核心供应商凸显了其在两大品牌供应链体系中的重要地位。

收购印尼工厂是实现多元化转变的重要战略举措。公司于2019年全资收购两家印尼工厂，总金额达到 2280万美元。PT.Formosa Bag Indonesia多年为北美洲客户提供代工业务，其中最主要客户为美国耐克(Nike)公司，占据耐克公司包袋供应链关键地位。同时印尼具有劳工成本低关税优惠等区位优势。通过收购PT.Formosa Bag Indonesia及为其提供厂房、配套设施和土地出租的 PT.Formosa Development，公司得以切入 Nike供应链，并为进一步拓展欧美市场奠定坚实基础。亦能够进行海外产能布局，降低人力成本，有效提升企业盈利空间。

印尼工厂效益显著，体现海外市场潜力与发展空间。自2019年收购印尼工厂以来,印尼工厂营收持续攀升。2020-2023年营业收入分别为2.52/3.89/7.34/7.28亿元，年均复合增速为42.47%,保持稳定高增长。利润自疫情恢复后迅速反弹，2023年营业利润与净利润增长率分别为174.24%/181.13%。由此可见，公司印尼代工厂正处于高速增长期。随着公司持续加大产能投入与海外扩张战略的实施，印尼工厂有望进一步深度触达全球头部客户资源，稳步提升产品在国际市场的竞争力。这不仅将为公司在运动休闲包袋代工领域的持续发展注入强劲动力，也为公司实现从传统IT箱包代工向运动休闲代工的多元化战略转变提供坚实保障。

(二)服装代工业务发力，搭建优质大牌供应链，完善成衣面料板块

依托代工制造经验，开拓成衣及面料赛道。箱包代工与成衣面料加工在客户、供应链及团队方面的共性，为公司切入针织面料及成衣领域创造条件。其箱包业务与ike、迪卡依等头部品牌的合作，奠定了服装品类拓展基础，且软包供应链核心团队有超20年服装生产经验，推动公司向服装产业拓展。

收购老牌服装加工企业,构建优质大牌供应链。1993年成立的上海嘉乐股份有限公司，主营中高档纺织休闲时装及运动系列产品，具备优异的面料与代工垂直一体化生产能力，是优衣库、GUVF等知名品牌核心供应商。2020年起，开润股份通过全资子公司滁州米润科技逐步收购上海嘉乐股权、2024年持股比例达51.848%,实现并表。在循序渐进的收购进程中，公司以精细化管理助力工厂调整与客户结构优化，全面进军纺织服装及面料领域，提升公司发展质量与投资价值。

上海嘉乐调整结束，未来盈利修复弹性较大。受疫情冲击与组织调整的双重影响，上海嘉乐业绩出现波动，随着调整措施的落地，近年呈现企稳回升态势，2022/2023年营业收入增速分别为3.75%/26.87%,上海嘉乐在成衣制造业务折旧摊销减值、管理层调整、客户结构优化等多方面完成深度调整，经营逐步回归正轨。公司在服装加工领域经验丰富，已在上海和印尼建立“纺织服装+面料”垂直一体化生产基地，产业基础扎实。当前，公司正着力提升工厂自动化水平，加大面料研发与产品开发投入，同时全面升级组织架构、人才队伍及财务体系。通过内外部资源的有效整合，未来上海嘉乐有望巩固其在服装代工领域的地位，借助创新与规模效应，为公司拓展市场空间，成为推动公司持续增长的关键力量，

(三)借力印尼本土制造优势，布局海外产能，进军全球市场

借助印尼工厂与生产基地，加速布局海外产能。公司积极加大产能投入，2021-2023年总产能分别为 2672/3972.73/3769.56万件，尚未满产。分地区看，国内产能占比逐年下降，国外产能连年扩张，2023年国外产能占比达到65.13%，主要是由于印尼箱包代工厂与上海嘉乐印尼面料生产基地的持续投入。公司在海外的主要生产基地位于印尼、印度。其中印尼凭借承接全球制造业产业转移的契机，具备广阔市场、完善的基础设施及较低劳工成本等区位优势，成为公司海外产能扩张的重心。未来公司将有序推进印尼箱包生产基地及产业园项目建设，结合市场及订单情况合理扩建产能，满足公司经营发展需要

印尼制造业长期处于扩张态势，呈现出蓬勃发展的良好局面。PMI(采购经理人指数)作为衡量制造业发展趋势的重要指标，通过对新订单、生产、从业人员、供应商配送时间、原材料库存这五个分类指数的月度数据进行加权计算，精准反映行业的扩张或收缩动态。从BankIndonesia公布的季度PMI数据来看，印尼制造业在疫情后实现了工业制造的强劲复苏，连续3年处于“行业荣枯线”(PMI指数50)之上。其中，皮革与鞋业表现尤为突出，其PMI指数在2024年第四季度高达57.1，远超整体制造业水平。这充分彰显了印尼制造业的持续扩张活力，为公司在印尼布局产能营造了活跃且有利的市场氛围。

印尼凭借庞大的劳动力规模和低廉的人力成本，成为劳动密集型产业的理想投资目的地。其人口结构年轻化，劳动力人口占比接近50%，并保持稳定增长态势，2022至2023年劳动力数量增速分别达到+2.77%和+2.05%，为经济发展提供了充足的人力资源支撑。然而，印尼的劳动力成本在东南亚地区处于较低水平。根据国际劳工组织2023年数据，印尼制造业人均月薪按最新汇率换算仅为 1315元，远低于泰国(3464元/月)和越南(2218元/月)等周边东南亚国家。尽管印尼统计局 2024年最新数据显示,制造业月均收入小幅提升至1441元,但其劳动力成本仍具有显著竞争力。结合丰宫的资源禀赋和广阔的消费市场，印尼在劳动密集型代工制造领域展现出独特的成本优势和市场潜力。

对外贸易方面，印尼与世界各国签订双边或多边贸易协定，对外贸易体系日趋完善。全球贸易协定方面，1995年印尼作为首批成员国加入世界贸易组织(WTO)。多边贸易方面，印尼与泰国新加坡、菲律宾和马来西亚于1967年成立东南亚国家联盟。作为东盟初创国与东盟人口大国，印尼不断推动东南亚与亚太地区经济互惠互利，极大提升区域经济开放程度。双边贸易方面，印尼与日本、澳大利亚和北欧各国等22个国家签署双边自贸协定。此外，印尼享受欧盟与美国关税普惠待遇，输出商品可获得减税或免税优惠。印尼对外贸易体系能够极大提高印尼对外开放程度，为制造业生产与进出口贸易给予强有力支持。

印尼对内提供制造业扶持政策，保护本士制造业发展。为了扶持本土制造业发展，印尼在国家战略、创业投资、税费优惠等诸方面自上而下出台相关法律及优惠政策，并且建立了经济特区，鼓励外商投资,投资环境总体良好。综合印尼宏观经济环境、人口劳动力与内外贸易政策等区位优势，公司加码印尼产能布局能够切入全球供应链，增强抵御国际贸易风险的能力。

B2C 业务从规模到高质量经营转变

(一)C端业务面临发展瓶颈，公司调整发展战略

B2C业务面临发展瓶颈，消费需求疲软导致业务萎缩。公司自2015年开始发展C端市场，通过与小米生态链合作和自营品牌“90分”的双轮驱动模式，逐步构建C端业务矩阵。2019年B2C业务营收达 12.87亿元，但2020年业务规模受疫情冲击骤降至7.33亿元，同比下降 43.06%，显现出传统业务模式的增长瓶颈。公司近年持续推进业务结构优化。B2C营收占比已从2018年的50.10%下降至 2023年的20.16%，2024H1进一步下滑至15.35%，由此，资源配置更多向B2B代工业务倾斜。随着2024年全球化战略的深化推进，公司通过海外本土化运营团队建设、跨境电商数字化基建及海外分销渠道的持续优化，重构B2C业务的增长曲线。预计在海外新兴市场的增量支撑下，消费端业务有望进入稳态经营周期。

公司ToC业务呈现双渠道分化态势，线上渠道战略转型初显韧性。分渠道看，公司ToC业务由分销(小米生态链+90分线下)和线上直营(90分电商)构成。2020年以来，受到疫情及市场环境影响,两大渠道收入波动显著:线上销售额从2020年2.12亿元升至2021年3.47亿元(+63.4%),后回落至 2023年2.14亿元;分销渠道自2019年达到峰值12.3亿元后持续收缩，2024上半年同比下降11.1%至1.96亿元。因此，公司通过战略调整优化业务结构。收缩低效分销网点，发力跨境电商，2024上半年线上收入同比增长21.55%,主要得益于90分品牌入驻亚马逊等平台，海外销售初具规模。

(二)90分品牌产品与研发实力概览

公司自营品牌90分通过战略转型实现线上渠道结构性复苏。作为核心自营品牌，90分主要依托线上直营渠道销售，疫情冲击下公司实施ToC业务战略收缩与降本增效调整。2024年上半年,该品牌线上收入实现21.55%同比增长，关键驱动力来自出海战略落地，通过入驻亚马逊等主流跨境电商平台，海外销售初县规模，标志着渠道优化与市场开拓的协同效应开始释放。

90分品牌以差异化产品矩阵精准覆盖多层次消费雷求。90分品牌作为公司自主培育的核心消费品牌，以旅行箱和包袋为主打产品。品牌以“基础款+功能款”双线布局构建竞争力。基础系列主打简约设计与高性价比，满足大众消费者日常出行所需。高端线则聚焦技术创新与材质升级，集成智能锁、USB充电接口等实用功能，契合品质消费群体的精细化需求。通过灵活的价格带分布与场景化产品设计，90分既能以亲民产品稳固市场基本盘，又能凭借技术迭代提升品牌溢价能力。这一战略使其在激烈市场竞争中展现出敏锐的需求响应力与产品迭代效率，为品牌持续拓展用户圈层奠定了坚实基础。

申请专利技术，打造差异化产品。公司高度重视研发创新，设有专门的设计研发中心，形成自主研发设计、对外合作研发两种运作模式。公司持续探索最前沿的自动化箱包生产技术，邀请行业知名自动化专家组建自动化团队，自主及联合开发了几十种自动化设备，申请专利百余项，其中已获授权的有八十几项，赋能产品迭代，有力提升公司产品的市场竞争力，夯实差异化竞争壁垒。

(三)小米品牌经营状况分析

“小米”为公司与小米集团合作品牌,2024年积极增加新品,拓宽渠道。作为公司与小米生态链合作的核心通路,该渠道销售收入在 2020年经历大幅度下滑(同比-51.5%),2022年触底至 2.86亿元后，2023年受益国内出行复苏反弹44.2%至4.12亿元。2024上半年受市场环境影响，国内有效需求不足，公司积极改革优化各渠道品牌策略及产品矩阵，在“小米”箱包方面持续推出新品,2024年上半年推出了米家侧翻盖旅行箱、米家通勤双肩包等13款小米箱包新品，并开设天猫小米箱包旗舰店，进一步丰富和扩充了“小米”箱包产品的销售渠道。随着产品创新与渠道精细化运营的协同深化，分销体系有望依托小米生态的技术赋能与场景渗透，重塑增长韧性。

公司与小米集团的合作主要以成本价采购/毛利分成模式,由公司负责“小米”产品的整体开发生产和供货，“小米”品牌及商标权归属于小米集团。公司先以成本价格将产品销售给小米，产品在小米的各种渠道最终实现对外销售后，小米再将其产生的毛利按照双方约定比例分成。“小米”产品主要通过小米等电商渠道(包括小米天猫店、小米京东店、小米网、小米之家等)为年轻白领。学生等人群提供强功能性、强科技属性的拉杆箱、包袋等产品。近年来，随着小米商城逐步释放定价策略与营销运营主导权，公司有望打开分销渠道的增量空间，

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