2024年开润股份研究报告：箱包制造龙头，业绩弹性持续释放

1. 核心结论

公司为箱包行业龙头，代工及自有品牌业务齐头并进。公司主要运营 2B 端代工业务及 2C 端自有品牌业务，2023Q1-3 营收同增 6%，利润高增 66%，业绩表现亮眼。2B 端客户包括耐克、迪卡侬、PUMA 及国际知名 IT 类客户，随着下游品牌去库结束，公司订单持续修复；2C 端主要包 括 90 分以及小米品牌等，根据欧睿数据库，2023 年我国箱包规模同比 增长 12.6%至 2349 亿元，行业增速超过全球平均水平，且我国人均箱包 消费（166 元）较美国等发达国家（796 元）还有较大提升空间，因此 公司 2C 端业务发展潜力巨大。

代工业务（2B）：全球化产能布局，服装代工贡献新增量。目前公司产 能主要分布在中国滁州、印尼和印度，其海外产能占比超过 60%，且印 尼新产能项目正持续推进，公司深度绑定国际大客户，未来业务成长性 较佳。此外公司通过收购嘉乐拓展服装代工业务，2023 年服装代工订单 快速增长，未来有望持续贡献增量。 品牌经营业务（2C）：新品亮相，盈利改善可期。公司旗下 90 分品牌凭 借大单品策略快速抢占市场，2023 年随着新品销售占比提升，盈利逐步 改善，未来 90 分将持续聚焦海外渠道布局，拓展业务规模；此外，2024 年 3 月小米 SU7 汽车发布会带货小米箱包，再次引爆市场热度，未来 2C 端业务收入快速增长可期。

2. 箱包行业龙头，2B 及 2C 业务齐头并进

2.1. 公司概况：“代工+品牌运营”业务协同发展

箱包制造行业龙头，代工及品牌运营业务齐头并进。公司成立于 2009 年，前身为滁州博润电脑配件有限公司，2014 年整体变更成立开润股份， 2016 年完成上市。公司最初主要从事包袋类产品的 OEM/ODM 代工活 动（2B 业务），为戴尔等 IT 客户及迪卡侬等户外品牌生产商务包袋、户 外休闲包袋及电脑保护套等；2015 年公司与小米合作成立润米和硕米两家公司，正式加入小米生态链，开始发展箱包的品牌运营（2C 业务）， 并推出自有品牌“90 分”。自此，2B 及 2C 两项业务快速发展，助力公 司问鼎行业龙头。

代工业务贡献超八成收入，品牌经营业务因疫情短期承压。1）代工业 务（2B）：代工业务营收主要来自于大客户的订单，2015-2019 年营收快 速增长，2020 年受疫情影响略有下滑，2021 年至今随着公司积极拓展 客户以及服装代工订单逐步放量，收入规模持续稳健增长，2023H1 同 增 17.7%至 12.57 亿元，贡献收入占比达到 81%。在盈利方面，包袋代 工订单毛利率相对平稳，但由于公司服装订单委外生产导致毛利率偏低， 随着服装代工订单增加，公司 2B 业务表观毛利率略有下降。2）品牌经 营业务（2C）：2015-2019 年该业务收入 CAGR 达到 126.1%；但受海外 渠道经营不佳、疫情爆发等原因影响，品牌业务收入大幅下滑，为此， 公司积极拓展直播带货业务、持续优化海外渠道布局，近年来品牌经营 业务经过逐渐调整有所改善，2023H1 收入同增 21.05%至 2.9 亿元，盈 利显著改善。

持续优化客户结构，与优质客户建立深度合作。公司早期便与户外品牌 迪卡侬，IT 客户如戴尔、华硕、惠普等建立了深度合作；2015 年与小米 合作，成为小米重要的生态链公司之一。2019 年全资收购印尼宝岛工厂， 切入 Nike 的供应链体系，并依靠 Nike 的背书进一步拓展成为 VF 旗下 Kipling 品牌包袋供应商；2021 年至今公司趁势而上，拓展了 VF 旗下 Jansport、Eagle Creek、Dickies、PUMA 及北面等知名品牌客户。此外， 2020 年公司收购了优衣库核心供应商上海嘉乐，并依托于上海嘉乐优质 的代工服务与产能优势，逐步拓展了 Adidas、Puma、MUJI 等新客户。 截 至 2022 年公司前五大客户销售额占比为 56.6%，较 2016 年上市时下降 了 17pct。

2.2. 经营情况：收入端逐渐恢复，盈利显著改善

公司盈利恢复情况较好，2023Q1-3 业绩高增。自拓展 2C 业务以来，公 司营收快速增长，2015-2019年由4.94亿元快速增长至26.95亿元，CAGR 达 52.8%，2020 年因疫情爆发公司营收承压，2021 年至今收入端逐渐恢 复，2023Q1-3 收入同增 6%至 22.8 亿元，创历史新高。2015-2019 年归 母净利润 CAGR 为 36.0%，2020-2022 年受新收入会计准则实施、疫情 以及拓展服装代工业务的影响，盈利波动较大，2023Q1-3 随着订单需求 改善，归母净利润同比高增 74%至 1.2 亿元。

股权结构较为集中，管理层具备丰富的互联网及箱包行业管理经验。公 司实际控制人为范劲松先生，持股比例为 51.23%；公司董事高晓敏持股 1.73%，董事钟治国、范风云以及监事会主席范丽娟、财务总监刘凯、 副总经理兼董秘徐耘等高管均有一定的持股，高管合计持股约 55%，股 权较为集中。范劲松先生和高晓敏女士曾在联想、惠普等公司任管理职 务，后在开润从事管理多年，具备丰富的行业管理经验。

大力实施员工持股及股权激励计划，彰显管理层信心。1）股东提供借 款支持：公司首期员工持股计划始于 2017 年 10 月，包括 3 名高管在内 的共计 57 名员工参与，持股份额约为 427.54 万，占总股本的 1.97%。 为支持员工持股，控股股东范劲松先生承诺提供借款支持，该部分资金 占总员工持股计划总资金的 2/3；2）多次实施员工持股计划：2020 年 10 月及 2021 年 7 月，公司陆续实施第二期、第三期、第四期员工持股 计划，参与人数为 5/57/24 人；2022 年 2 月及 6 月，公司陆续出台第五 期及第六期员工持股计划，分别面向 41 位核心骨干/80 位员工，覆盖范 围进一步扩大; 3)四度实施股权激励计划：2017-2023 年公司四度实施股 权激励计划，面向多位高管及核心员工授予股权，并设置业绩考核目标， 有利于充分调动员工积极性。

3. 行业：我国箱包消费快速增长，行业集中度有望提升

3.1. 国内箱包市场：出行需求旺盛，箱包消费向高端拓展

出行需求提升，刺激户外休闲箱包消费

旅游出行消费需求旺盛，拉动箱包消费增长。近年来，我国人均收入水 平快速提升，2010-2023 年城镇居民人均可支配收入由 1.9 万元快速增长 至 5.2 万元。收入水平的提升拉动了旅游出行需求，2010-2019 年我国每 年旅游人次由 21.0 亿提升至 60.1 亿，CAGR 高达 10.8%；2020-2022 年 受疫情影响，旅游人数大幅下滑；2023 年随着疫后出行需求恢复，旅游 人次同比高增 93%至 48.9 亿，有望拉动箱包等产品的消费。

与发达国家相比，我国人均箱包收入水平仍有较大提升空间。截至 2021 年，中国、美国、日本的箱包市场规模约为 2369.6 亿元、278.0 亿美元、 9827 亿日元，对应人均箱包消费规模约为 168、540、458 元，中国人均 箱包消费水平约为发达国家的 1/3。出现这一现象的原因在于，国外户 外运动之风盛行，如登山、攀岩、徒步穿越等运动形式丰富，休闲箱包 应用场景较为多元，箱包消费水平也较高。而我国户外运动兴起时间较 短，户外运动参与率与消费水平均不及欧美国家。根据中国登山协会的 数据，目前我国泛户外运动人口约为 1.5 亿人，占国内总人口的 10.4% 左右，而欧美国家的户外运动参与率超过 50%，我国户外运动参与率有 较大的的提升空间，有望拉动箱包市场进一步扩容，市场增长潜力巨大。

可支配收入增长推动消费升级，箱包消费向高端市场拓展

人均收入的快速增长拉动消费结构升级，消费者对箱包产品的个性化需 求提升。近年来，消费者的消费理念从注重性价比向高质量消费转变， 对产品的功能性、实用性和美观度的要求有所提升，促进了出行箱包的 消费升级。从不同箱包产品分类来看：1）户外休闲包袋：户外休闲包 袋包括了户外运动包、沙滩包等产品，方便人们旅游出行时收纳物品， 目标客群相对年轻，随着其消费水平的不断提升，包袋产品的需求已从 单纯的功能需求上升到产品美感、时尚感及个性的自我表达层面，中高 端品牌在设计、性能等方面更具备产品优势；2）商务包袋：现代电脑 包袋以提供灵活便捷的物品收纳、随身充电等使用功能为特色，方便消 费者学习、工作或商务外出，目标客群相对广泛，因此，针对不同年龄、 职业的消费者，市场上推出了不同风格的产品，兼具舒适性、功能性和 美观性。

我国箱包市场快速增长，市场规模有望超过三千亿元。根据 Euromonitor， 2007-2023 年，我国箱包市场规模由 652 亿元快速增长至 2349 亿元， CAGR 高达 8.3%。其中，2023 年包袋品类的销售额为 2039 亿元，占比 约为 87%；旅行箱的销售额为 310 亿元，占比约为 13%。同时 Euromonitor 数据显示，预计未来五年箱包市场规模仍将维持稳健增长，2023-2028 年 CAGR 有望维持 8.0%。

中高端市场集中度较为稳定，国产箱包品牌力提升。根据 Euromonitor， 在我国箱包市场前几名均为国外奢侈箱包品牌，如 LV、香奈儿、爱马 仕等，2023 年 CR10 达到 30.3%，且过去几年市场集中度持续提升；而 中高端市场集中度则较为稳定，2023 年 TOP10-20 品牌公司市场份额合 计达 5.2% ，其中国产品牌李宁、安踏、润米科技市占率分别为 0.8%/0.4%/0.4%。2018 年环球舆情调查中心的调查报告显示，中国消费 者对国产品牌的好感度逐渐提升，在 6390 个样本中，逾 3/4 的受访者对 国产品牌的消费有所增长。未来公司通过提高品牌力和产品力，提升竞 争优势以抢占中高端其他品牌的市场份额，市占率有望进一步提升。

3.2. 国际箱包代工：全球市场平稳增长，高端代工企业稀缺

全球箱包市场保持平稳增长态势，龙头集中度趋势显著。全球箱包市场 规模由 2011 年的 1192 亿美元稳步增长至 2023 年的 1611 亿美元，CAGR 约为 3%，尽管疫情期间市场规模有所下滑，但 2023 年随着疫后出行需 求复苏，市场规模稳步增长。根据 Euromonitor，2024-2028 年全球箱包 市场规模有望平稳增长，2027 年有望超过 2000 亿美元。从竞争格局来 看，全球箱包市场集中度不断提升，2015-2023 年全球 CR10 由 24%快 速提升至 42%，高端市场被奢侈品牌垄断，LV 市占率稳居第一，2023 年市占率提升 0.8pct 至 13.4%；而中高端市场，VF 市占率维持在 2%左 右，耐克约为 1%。

箱包制造行业产业集群特征鲜明，高端代工企业稀缺。箱包制造企业主 要集中在华南、华东沿海地区，产能较为集中。根据面料和生产工艺的 不同，可分为皮革面料包袋制造商与织物面料包袋制造商，其中，我国 皮革面料包袋制造企业主要集中于广东地区，如时代集团、菲安妮皮具 公司等；织物面料包袋制造企业主要集中于安徽、浙江、福建等地，如 开润股份、祥兴箱包集团等。国内很多制造商采用 OEM 代工模式，生 产质量参差不齐，利润微薄；开润作为国内少数的箱包类产品专业制造商，具备一定的规模和研发设计能力，多采用 ODM 模式，对客户需求 较为了解，能够建立长期稳定的合作关系。

4. 代工业务：国际品牌客户核心供应商，产能扩张稳 步推进

4.1. 箱包产品专业制造商，深度绑定国际大客户

2B 业务受疫情影响较大，正处于快速恢复期。2B 业务主要为客户提供 箱包的代工制造，品类涵盖运动休闲包袋、商务包袋、其他功能性软包、 服装、拉杆箱等。2015-2019 年 2B 业务收入 CAGR 高达 31.2%；2020 年受疫情冲击，海外客户订单减少致使代工业务收入略有下滑；2021 年 至今随着下游订单需求改善、新客户放量、服装代工订单增加，公司 2B 收入持续创新高。在盈利能力方面，由于 2020 年实施了新收入会计准 则，将物流快递费用计入成本，毛利率由 32.6%下降至 29.2%，剔除该 影响，与 2019 年毛利率持平；此后受服装代工业务大幅增长的影响， 公司表观毛利率呈下滑态势，未来随着公司客户结构优化以及经营效率 提升，毛利率有望逐步改善。

研发投入稳定，充分满足下游客户需求。公司采用 ODM 与 OEM 相结 合的生产模式，其中 ODM（Original Design Manufacture）模式主要应用 于 IT 客户的订单，参与产品研发设计，满足客户生产需求，提升业务附 加值；OEM（Original Equipment Manufacturer）模式主要面向户外和运 动品牌客户，根据品牌方的要求，生产符合其品质需求的产品及配件。 为提升公司的研发设计能力，一方面，公司高度重视设计人才的水平提 升，积极引进行业顶尖设计师，并定期组织设计团队参加全球设计展， 注重设计师的进一步学习与交流，以提升设计特色；另一方面，公司保 持较高的研发费用投入，近年来研发费用率保持在 2-3%区间。

与知名品牌客户建立深度合作，客户订单较为稳定。公司与小米、惠普、 戴尔、华硕、迪卡侬等国际知名品牌客户建立了长期稳定的合作关系， 多家客户已合作近 10 年。2015 年与小米合作，成为小米重要的生态链 公司之一。公司主要面向国际客户，此类客户在选择供应商时，均有严 格的资质认定标准，因认证流程复杂、认证成本较高，故一经认证合格， 客户便不会轻易更换供应商，订单较为稳定。

陆续收购代工厂，积极拓展新客户。1）收购印尼工厂，与 NIKE、VF 达成合作共识，进一步开拓运动包市场。公司于 2019 年正式收购为耐 克代工的印尼宝岛工厂，从而进入耐克供应链体系。2020 年公司依靠耐 克背书，与全球最大的成衣上市公司之一 VF 建立合作，成为 VF 旗下 品牌Kipling的包袋供应商；2021年公司与 VF进一步合作，成为Jansport、 Eagle Creek、Dickies 等知名品牌的包袋供应商。2）收购上海嘉乐，进 入服装代工领域，切入优衣库供应链。2020 年全资子公司滁州米润收购 了优衣库核心供应商——上海嘉乐 28.70%股权。2021 年 4 月，滁州米 润增持 7.25%股份至 35.94%。通过本次收购，公司正式进入服装代工领 域，从箱包代工延伸至“针织服装+面料”新赛道，有助于实现相互赋能， 助力业务长期发展。3）依托于产能扩展优势，公司进一步拓展了 Adidas、 Puma、Muji、优衣库等新客户。公司前五大客户主要为小米、迪卡侬、 耐克及 IT 客户，随着 2B 业务客户结构持续优化，前五大客户销售额占 比持续下降。

4.2. 积极布局海外产能，产能规模迅速扩张

积极推进在建项目，扩建配套产能。2019 年 12 月，公司公开发行可转 债募集资金 2.23 亿元，用于滁州米润优质出行软包制造项目，新增软包 年产能约 1165 万件，已顺利投产。2020 年 4 月，公司非公开发行股票 募集资金约 6.7 亿元，用于于印尼箱包生产基地、滁州米润时尚女包工 厂项目及公司信息化建设项目，预计投产后分别增加箱包产能 1848 万 个、女包产能 248 万个；2023 年底，为进一步拓展服装业务，公司将“印 尼箱包生产基地”变更为“印尼箱包与服装生产基地”，新增服装产能建设， 项目建成后可增加箱包年产能 1082 万个以及服装年产能 1238 万件。

随着下游需求好转，印尼工厂产能有望快速释放。截至 2022 年，公司 总产能为 3973 万件，同比增加近 50%；其中国内产能 1292 万件，国外 产能 2681 万件，国外产能占比提升 7.7pct 至 67.5%。未来随着国际大客 户订单的逐步修复以及新客户订单的持续放量，印尼等基地的新增产能 有望快速释放。

5. 品牌业务：收入规模快速增长，盈利逐步改善

自有品牌业务收入快速增长，2023H1 盈利显著改善。2015-2019 年 90 分及小米品牌拉杆箱产品因极具高颜值和性价比，深受消费者喜爱，销 售实现爆发式增长，自有品牌营业收入由 0.5 亿快速增长至 12.87 亿元， CAGR 达到 126%。2020-2022 年受疫情影响，出行产品需求大幅减少， 自有品牌营收有所下滑，2023 年随着出行需求修复，2023H1 收入同比 增长 21%。分渠道来看，2023H1 分销/线上收入分别为 2.2/0.7 亿元，同 比+45.1%/-21.0%，毛利率分别为 23.3%/36.8%，同比+8.3/+1.6pct。

5.1. 90 分：产品升级助力发展，渠道端持续优化

产品端：明确定位，横纵向丰富产品线

创建自有品牌“90 分”，完成从 2B 向 2C 的业务拓展。2015 年公司依靠 小米平台打造自有品牌“90 分”，拓展 2C 业务，2019 年公司将 90 分品 牌独立运营以提升运营效率。“90 分”围绕出行场景，扩充产品品类， 注重设计研发与科技创新，开发了一系列美观且具有较强功能性的产品， 如布丁箱设置 4 挡高度，采用 TPR 提手，更适合女生使用；90 分 X 雷 诺 F1®车队联名款采用航空级铝镁合金，刚柔并济全方位防冲突。

品牌定位年轻小资新青年，产品注重设计研发、科技创新，团队不断推 出高颜值、高功能性的新品。“90 分”产品主要定位在 400 元-1000 元， 通过小米、天猫、京东、抖音等渠道为一二三线城市的年轻人提供审美 与实用性兼具的出行消费品，包括箱包、鞋服以及其他配件。品牌结合 大数据和精准用户画像分析，聚焦目标客群特点，不断打磨新品，旗下 多款产品获得了德国红点、德国 IF 工业设计大奖等国际顶尖设计奖项。

自有品牌业务快速发展，获得市场好评，荣获多个第一。在天猫双十一 活动中，2016 年“90 分”取得天猫双十一旅行箱类目单品销量第一名， 2017-2019 年蝉联箱包类目品牌第一名，2020-2022 年蝉联拉杆箱品类第 一名。随着公司进一步加大对自有品牌的渠道拓展、研发以及市场推广 力度，产品及品牌的曝光度和知名度稳步提升，2C 业务规模快速增长。

渠道端：线上销售为主，三大渠道协同发展

“90 分”拥有线上、线下以及海外三大渠道，目前主要以线上销售渠道 为主。1）线上：公司在充分做好天猫、京东的基础上，在网红直播带 货、明星合作、店铺直播等新兴渠道方式上积极探索，2021 年开拓了抖 音渠道，2021 年至今线上销售表现良好。2）线下：主要包括团购、沃 尔玛麦德龙等 KA 客户（重点客户）、百货等。3）海外：一方面公司通 过亚马逊等境外电商平台等渠道积极推进海外渠道布局，另一方面公司 在俄罗斯、菲律宾等国家和地区开展海外分销。通过多渠道运营，品牌 知名度快速提升。

营销端：社交电商+内容营销，提升品牌知名度

通过多种营销方式提升知名度，粉丝基数大幅提升。2019 年，“90 分” 参加上海时装周，结合当下国风热潮推出故宫联名款旅行箱，携手 REINEREN 演绎多重配搭性能和实用主义，鼓励消费者开启勇敢自信的 旅程。同年，“90 分”亮相法国蓬皮杜艺术中心，携手前爱马仕知名设 计师 Ludovic Alban 发布 90 分 x L.a 轻盈都市 NICE 系列，以“把生活装 在路上”为理念，精准把握时尚潮流，为都市年轻人度假出行提供新虚选 择。公司不仅积极参加线下活动，也积极筹备线上营销活动，例如赞助 “慢游全世界”等热门综艺，推出“线上玩转抖音挑战赛”，联合明星开展 线下“活色声箱”等，获得了较大的关注度，微博、小红书、微信等社交 媒体粉丝数量大幅提升。

启用品牌代言人，入选天猫舰长，合作大热 IP，提升品牌力。2020 年， 公司首次启用品牌代言人，根据品牌定位（年轻新世代）签约欧阳娜娜 为“90 分”为首位出彩代言人，发起主题为 “出行更出彩” 90 分×欧阳 娜娜的营销活动，丰富品牌内涵，吸引粉丝购买力。同年， “90 分”及 旗下“90 分旗舰店”入选天猫服饰服配箱包行业“拉杆箱”品类的品类舰 长及“2020Win+项目舰长” 进一步实践GROW方法论（渗透率、复购力、 价格力、延展力），拓展市场规模。此外，公司与漫威 IP 达成合作，联 合首发漫威 IP 合作款七道杠旅行箱，在多个线上线下平台宣传，借助 IP 影响力充分展示新品优势。

5.2. 小米：小米汽车再添热度，终端销售有望快速增长

依托小米分销渠道，箱包零售快速增长

2015 年公司正式与小米合作，负责小米全线箱包产品。公司与小米合资 成立上海润米和上海硕米，并对其进行精细化运营管理，将公司包袋制 造的研发设计及生产管理优势与小米的产品营销及互联网运营优势相 结合。公司与小米集团的合作主要采取成本价采购、毛利分成的模式， 公司负责“小米”产品的开发、生产和供货，而小米集团享有“小米”品牌 及商标权。“小米”产品主要分布在 200-400 元，为目标人群（年轻白领 和学生）提供强功能性、强科技性的拉杆箱和包袋等产品。

背靠小米渠道，降低渠道成本，提升知名度。作为小米生态链中唯一的 箱包类公司，公司借助小米的品牌效应与线上平台进行品牌推广，进驻 小米天猫店、小米京东店、小米网、以及小米之家门店，大大降低渠道 成本。公司的销售费用率始终维持在12%以下，低于箱包行业可比公司， 即使在疫情的冲击下，销售费用率也未大幅上涨。此外，公司借助小米 的粉丝基数和流量资源提升曝光率、知名度，截至 2023 年 6 月，全球 MIUI 月活跃用户数达 6.06 亿；其中，中国大陆 MIUI 月活跃用户数达 1.49 亿。

小米汽车发布再添热度，小米箱包业务有望持续稳步增长。随着疫后出 行市场的快速恢复，小米渠道销售逐步恢复增长，2024 年 3 月小米 SU7 汽车重磅发布，开润箱包上线小米汽车商城，产品销售再添热度。小米 箱包契合当下年轻白领、学生群体的审美及功能性需求，且性价比突出， 未来业务规模有望持续稳步增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）