2024年开润股份研究报告：国内箱包行业龙头，全面出海大有可为

1 国内箱包行业龙头,代工及品牌业务双轮驱动

箱包行业领军者，双业务并行推动业绩回暖。公司成立于 2005 年，以箱包代工 业务起家，2016 年上市为首个 A 股上市的小米生态链独角兽企业，目前主营两 大业务，B2B业务方面，公司与耐克、迪卡侬、VF集团、PUMA、戴尔、惠普、华 硕等知名品牌开展合作，产品品类涵盖运动休闲包袋、商务包袋、其他功能性 软包、拉杆箱等；B2C 业务方面，公司拥有自有品牌 90 分、合作品牌小米。B2B 业务在疫情下彰显强劲韧性，存量客户订单持续放量，叠加新拓客户拉动营收 增长，公司业绩逐步回暖，2020-2022 年公司营收及归母净利润的 CAGR 分别为 18.7%、2.5%。2023 年前三季度公司营收、归母净利润分别为 22.8、1.2 亿元， 同比+5.7%、66.3%。

1.1 发展历程：代工业务起家，借力新零售打造本土优质品牌

我们复盘公司发展历史，大致可以分为以下几个阶段：

初创期（2005-2015 年）：B2B 代工业务以 OEM/ODM 模式为主

2005 年，董事长范劲松通过代工制造 IT 包袋起家，2007 年在上海奉贤开设现代 化的箱包工厂，与多家国内外知名 IT 及箱包品牌签署合作协议，以 ODM 模式为 HP、华硕、联想、DELL 等品牌生产电脑包，以 OEM 模式分别为迪卡侬生产运动 包、新秀丽等品牌生产拉杆箱包。

快速发展期（2015-2019 年）：B2C 业务高成长，自主品牌孵化

2015 年进入小米生态链开拓 B2C 业务，公司与小米关联企业金米投资合资设立 小米生态链公司上海润米与上海硕米，推出自有品牌 90 分。2016 年，公司成功 在创业板上市，成为首个 A 股上市的小米生态链独角兽企业。2019 年，90 分品 牌自有渠道拆分出小米渠道团队，开始独立运营。

业务扩张期（2019 年-至今）：品类渠道拓宽，产能提升，优质客户持续增加

2019 年初，公司收购 Nike 核心供应商印尼宝岛工厂（PT.Formosa Bag Indonesia 和 PT.Formosa Development）从而切入 Nike 供应链体系，并在四年内使所收购公司收入增长 6 倍以上，后续在此基础上持续拓展新客户；2020 年 开润投资优衣库核心供应商，从而开始向服装代工与面料领域延伸。

1.2 管理层经验丰富，股权结构较为集中

高管深耕 IT 及制造行业，经验丰富。公司管理团队来自联想集团、惠普等知名 IT 企业，同时引入跨界优秀人才。公司董事长兼总经理范劲松曾在联想工作， 具有多年 IT 企业管理经验，其余高管曾任职服装箱包企业或具有多年专业 IT 产 品设计及开发经验，擅长将 IT 管理理念、互联网公司的理念与传统纺织业相融 合，将来自跨行业高效、迅速、灵活的反应能力和运营管理经验较好地应用到 纺织业。

公司股权高度集中，实控人持股比例高。截至 2023 年 6 月，公司实控人董事长 范劲松先生直接持有公司51.23%的股份。公司董事高晓敏女上持股比例为1.86%， 目前公司前十大股东合计持有公司 68.90%股权。

1.3 业绩：疫情下彰显韧性，盈利能力逐步修复

业绩大幅回升，盈利能力持续改善。整体看，2015-2019 年公司营收及归母净利 润的 CAGR 分别为 52.8%、39.1%，业绩增长迅速；2020 年受疫情影响，公司收 入、归母净利润同比下降 27.9%、71.9%；随着疫情得到改善，公司业绩逐步回 暖，2020-2022 年公司营收及归母净利润的 CAGR 分别为 18.7%、2.5%。2023 年 前三季度公司营收、归母净利润分别为 22.8、1.2 亿元，同比+5.7%、66.3%。

B2B 及 B2C 业务业绩逐步回升。分业务看，公司 B2B、B2C 业务 2022 年营收为 22.0 亿元、5.1 亿元，占总收入的比重分别为 80.2%、18.7%，2020-2022 年营收 CAGR 分别为 36.4%、-16.3%。2023 年上半年，在海外去库存背景下，B2B 业务 2B 端增长得益于服装业务代工贡献，业绩相对稳健，营收为 12.6 亿元，同比+17.7%；B2C 业务受益于疫后出行消费复苏、及公司强化渠道管控、加速产品迭 代，2023 年上半年营收为 2.9 亿元，同比+21.1%。

毛利率逐步改善。2015 年到 2021 年公司毛利率基本保持在 27%-30%之间，较为 稳定。2022 年公司毛利率同比下降-5.0 个点，主因 B2B 业务受原材料价格波动 及短期客户结构调整的影响，B2C 业务由于市场终端需求波动及公司主动调整渠 道布局，22 年 B2B 及 B2C 毛利率分别为 22.0%、20.9%，同比-4.0、-7.4 个点。 2023 年前三季度，公司毛利率为 22.8%，同比+0.6 个点，但 Q3 毛利率同比+4.6 个点，主因 B2C 新品投放及精细化运营持续推进，B2B 客户结构变化及生产效率 提升。

费用率持续优化，管控较好。2015-2019 年公司期间费用率在 15%-17%之间，波 动率较小。2020 年期间费用率上升 6.2pct，主因系公司营业收入大幅下降、职 工薪酬及社会机构服务费金额增加所致。随着疫情转好，公司费用率持续改善， 2023 年前三季度期间费用率为 15.5%，同比-1.5 个点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.3%/6.5%/2.0%/0.7%，同比-1.1/-1.3/+0.2/+0.6 个点，费 用率管控较好。

营运能力持续改善。2023Q3 公司存货为 4.3 亿元，同比减少 23.7%；公司存货周 转天数 79 天，同比下降 10 天；应收账款周转能力持续强化，Q3 应收账款周转 天数为 58 天，同比下降 13 天。

2 箱包行业：市场规模持续增长，人均支出提升空间大

2.1 我国箱包行业增速高于全球，集中度有待提升

我国箱包行业增长高于全球，市场规模稳定提升。2023 年全球箱包行业规模达 11411.5 亿元，同比提升 13.1%，2009-2023 年均行业规模年均复合增速达 3.9%。 其中，2023 年我国箱包行业规模达 2349.2 亿元，同比提升 12.6%，占全球箱包 市场的比为 20.6%；2009-2023 年均行业规模年均复合增速达 7.6%，高于同期全 球增速。

我国人均箱包支出远低于发达国家，提升空间大。2023 年我国人均箱包支出为 166.4 元，美、日、法、英、德箱包人均支出金额均远高于中国，美国人均箱包 支出为 795.8 元，相当于中国的 5 倍。近年来，中国人均箱包支出增速放缓，受 疫情影响轻微下降，2023 年出现逐步回升迹象，未来我国人均箱包提支出仍有 较大提升空间。

2.1.1 竞争格局：箱包零售行业相对分散，集中度有待提升

从价格带分布看，箱包零售行业呈金字塔发展格局。 1）奢侈市场箱包价位普遍在万元以上，主要以国际奢侈品牌为主，如 LV、香奈 儿、Prada、爱马仕等，牌附加值高。 2）高端箱包价位段在 1000-10000 元区间，主要被轻奢品牌如 Coach、MK 等，以 及专业知名行李箱品牌占领，如 Rimowa、Samsonite、Tumi 等； 3）中端市场产品比较注重性价比，定位集中在300-1000元之间，如国际品牌美 旅（新秀丽旗下）、Crown、Diplomat 以及国内品牌 90 分、小米等。4）大众市场产品主要依靠低价策略，集中在 300 元以下，线上以淘系品牌为主， 线下以山寨、杂牌品牌为主，产品质量良莠不齐。

我国箱包零售市场相对分散，集中度仍有待提升。2023 年我国箱包行业 CR5 为 18.9%，远小于同期美、日、法、英行业集中率。2014-2023 年，我国箱包行业 CR5、CR10 集中度稳步提升，2023 年我国箱包行业 CR5、CR10 分别为 18.9%、 24.7%，相较于 2014 年提升 12.8%、14.4%。目前国内箱包市场市占率排名前五 的公司分别为 LVMH、Kering、Chanel、爱马仕、Tapestry，主要为奢侈品集团 下的箱包品牌。未来随着国产品牌的知名度与产品品质不断提升，优秀品牌将 有望整合中低端市场而成为行业龙头。

2.2 箱包制造业：市场竞争激烈，东南亚地区逐步承接国内产能

我国箱包制造业准入门槛较低，竞争激烈。我国箱包制造产业集群趋势明显， 目前已形成广东花都、福建泉州、浙江平湖和河北白沟等箱包产品聚集地，同 时还诞生了海宁皮革城，上海虹口皮具中心，广州皮具城等专业市场，占据我国箱包产值的 70%。箱包制造的主要市场主体有加工制造商、专业制造商和品牌 运营商，经营模式以ODM/OEM为主；由于箱包制造行业市场相对成熟，同时行业 准入门槛较低，我国箱包企业多集中于加工制造商，这类企业规模普遍较小而 数量众多，产品附加值较低，市场竞争激烈；而专业制造商如开润股份、威宏、 时代集团控股、其利工业集团规模较大、拥有研发设计能力、且产能多区域布 局，主要为国际中高端品牌代工生产。

2.2.1 东南亚地区成本及外贸环境优势显著，逐步承接全球箱包制造

箱包业为劳动密集型产业，随着中国劳动力成本的上升，龙头企业将产能布局 于东南亚地区，箱包代工龙头开润股份于 19 年收购印尼工厂，目前生产基地位 于中国滁州、印尼、印度三地，海外产能占比高于 50%；新秀箱包在建立柬埔寨 金边海外仓。相较于中国，东南亚国家在人力成本、土地成本、关税、税收等 方面更具优势，未来预计箱包产业链仍将向越南、印尼等东南亚国家集中。 东南亚宽松外贸环境享受低关税优惠。以印尼为例，印尼为 GSP（Generalized System of Preference）受益国，即普惠制关税制度待遇受益国，主要制成品和 半制成品对美国出口享受零关税制度，除了普惠制待遇之外，东南亚及南亚各 国大多签署多个区域性或双边的自由贸易协定（FTA），提供了良好的贸易环境。 在国际贸易不确定、不稳定因素增多的背景下，完善的海外布局能够显著提升 公司国际竞争力与抵御国际贸易风险能力。

3 B2B 业务：产能全球化布局，客户结构不断优化

B2B 业务双模式发展稳定。公司 B2B 业务形成以户外运动系列箱包、商务箱包的 ODM 代工为主，OEM 为辅的业务模式，自身拥有较强的新品研发设计能力，与世 界知名品牌耐克、迪卡侬、VF 集团、优衣库、戴尔、惠普等优质客户建立了稳 定的合作关系。

业绩实现恢复性增长，韧性较强。公司 B2B 业务在 2020 年受疫情影响收入同比 下滑10.5%；2022年以来，随着疫情得到改善，存量客户订单持续放量、新客户 加入，叠加服装代工业务创造新增量，B2B 业务实现恢复性增长，2020-2022 年 营收 CAGR 为 36.4%；2023H1 营收为 12.6 亿元，同比+17.7%。此外，2023H1 毛 利率波动下滑3.0个点，主因委外生产的服装代工业务大幅增长的影响，后续公司将逐步推动自有服装产能的建设，持续推动客户结构优化及生产效率提升， 毛利率水平有望逐步改善。

3.1 深入布局海外产能，精益供应链管理

产能全球化布局，海外占比达到 60%以上。公司开展全球产能布局，2017 年 1 月， 公司印度工厂建成投产；2019年2月，公司完成收购PT.Formosa Bag Indonesia 和 PT.Formosa Development，打通东南亚地区上游产业链，持续巩固公司在全 球箱包代工市场的行业龙头地位。目前公司的自有产能位于中国滁州、印尼、 印度三地，2023H1 国内、海外产能占比 34.6%、65.4%。

产能逐步提升，产销率维持高位。公司涉足 B2C 业务后，产能持续提升，进一 步满足新老客户订单快速增长的需求，2022 年自有产能达到 3278.7 万件/年， 同比+48.7%，伴随未来产能逐步投产，产品品质及交期稳定性有望进一步提升。 此外，公司实行“以销定产”策略，产销率维持高位，2022 年达到 102.0%。

具备多年服务全球性客户的经验与能力。全球客户内部运营体系较复杂，其职 能总部门分散于世界各地，公司具备与客户全球各职能部门进行高效沟通、交 流的能力，且深谙客户运营体系，可满足客户复杂业务模式下的各项需求。与 国际其他箱包产品企业相比，公司拥有规模化的生产基地与专业版房，可以快 速设计打样，并灵活弹性地安排订单生产，能为客户提供优质、高性价比产品 服务。 精益供应链管理，推动数智化升级。公司重视供应链管理深化，一方面精益数 字化管理及阿米巴自组织模式创新，引入SAP系统，全面实现公司业务数据化， 实现工厂管理向信息化、数字化、智能化管理转型升级，提高业务效率，降低 管理成本。此外，公司对主要产品品类的研发设计、原材料、配件、工艺等精 益求精，与全球知名供应商德国科思创（原德国拜耳）、美国杜邦、日本东丽、 YKK、Segway 等建立了稳定深度的合作关系，形成优质的供应商资源和深度供应 链管理能力。

3.2 优化客户结构，推进产能扩张

优质客户资源深化，客户结构不断改善。公司深化老客户合作，与耐克、迪卡 侬、VF 集团等客户的合作关系持续巩固优化，订单规模持续放量。此外，公司 积极探索新客户，拓展成为 PUMA、The North Face、Thule、The Home Depot、 Millet、Acer 等品牌的包袋类供应商。客户结构持续优化，在前五大客户业务 合作规模不断上升的基础上，客户集中度逐年下降，2022 年前五大客户比例为 56.6%，相比 2017 年的 74.3%下降了 17.7%。

持续推进产能扩张。公司在 2019 年、2020 年分别发行可转债及定增项目募资 2.2 亿元、6.6 亿元推进产能及信息化建设： 1)国内：滁州米润科技有限公司时尚女包工厂项目建成后将使公司具备年产女 包 248 万个；滁州软包与服装制造项目建成后将新增软包产能 1165 万件。 2）海外：2023 年底，为推进产品品类进一步延展，公司拟将“印尼箱包生产基 地”变更为“印尼箱包与服装生产基地”，同时现有募投项目的基础上新增服装 产能建设，项目建成后将使公司新增箱包年产能 1082 万个，服装年产能 1238 万 件，有助于在印尼快速复制国内的服装生产制造能力，落实“同一品类延展客 户、同一客户延展品类”的发展战略，推进公司扩大经营规模，提升盈利能力。

3.3 切入服装代工赛道，创造第二增长曲线

收购嘉乐拓展服装代工，有望带来新增量。2020 年、2021 年公司全资子公司滁 州米润分别收购优衣库核心供应商上海嘉乐 28.70%、7.25%的股权，截至 2023 上半年，子公司滁州米润累计持有上海嘉乐 35.94%股权，子公司宁波浦润参与 设立的两大基金持有 59.9%的股权。上海嘉乐具备从面料研发、织造、染整、印 （绣）花到成衣的垂直一体化生产能力，作为优衣库纺织服装核心供应商之一， 已有十余年的合作历史。此次收购进一步推动公司将代工制造品类从箱包领域 延伸至行业规模更大的纺织服装及面料生产制造领域，快速建设针织面料加成 衣的垂直一体化赛道，为公司代工制造业务收入带来新的增量。

服装与箱包生产协同效应显著。公司现有箱包业务与服装同属纺织业，二者在 制造工艺、供应链及工厂管理等方面具有高度协同性，公司在箱包生产各环节 中的自动化、智能化和精益管理优势及经验可在服装生产中复制。公司已逐步 在滁州建设落地服装产能，主要管理团队成员拥有十余年服装供应链管理经验， 正打造自有服装生产制造能力。公司已获得阿迪、Puma、MUJI 等客户的服装订 单，箱包大客户耐克、VF、迪卡侬等品牌同样具备服装采购需求，未来随着服 装产能在印尼的投产建设，公司的服装订单将有望较快提升。2023 年上半年实 现服装收入 2.3 亿元，同比+179.2%。 较早布局印尼产能，先发优势显著。公司目前在印尼地区的产能占比超过 50%， 能够充分匹配客户在供应链成本管控及市场开拓方面的需求，具有明显的先发 优势。截至 2023 年底，印尼人口 2.78 亿，为世界第四大人口国，是东盟最大的 经济体。印尼人口平均年龄较低，劳动力资源丰富，对劳动密集型的纺织服装 制造业较为友好。在印尼政府推出的“印尼制造 4.0”计划中，纺织行业作为五 大战略性行业之一，持续得到更多的资源注入和优先发展。未来公司在印尼建 设的服装代工制造业务将聚焦针织服装产业链，并涵盖面料开发、织造、染整 以及服装裁剪、印绣花、缝制等诸多生产环节，通过构建服装制造纵向一体化 优势，未来公司发展将进一步受益于印尼服装产能投产，盈利能力持续有望持 续改善。

4 B2C 业务：品牌矩阵多元化，海外布局未来成长可期

4.1 差异化品牌布局，覆盖不同目标客群

打造差异化定位的品牌布局。2015 年公司与小米合作，合资创立了上海润米与 上海硕米两家公司，上海润米于 2015 年 9 月在小米网发布首款产品 90 分旅行 箱，完成 B2B 业务向 B2C 业务的拓展。目前 B2B 业务形成自有品牌“90 分”、合 作品牌“小米”的差异化品牌矩阵，聚焦出行消费品，实现对细分目标客群的 精准覆盖。

4.1.1 90 分：深耕硬核产品力，品牌持续升级

极致单品战略，快速占领市场。“90 分”品牌创立于 2015 年，公司在“打造极 致单品”的目标基础上，借助小米的品牌、供应链、投融资资源和强大的用户 粉丝群等平台优势，使自有品牌实现 0 到 1 的突破。2019 年底，公司将 90 分自 有渠道与小米渠道团队进行拆分，开始独立运作。

注重多元营销，深化品牌形象。公司深谙整合营销之道，在“拥抱互联网、拥 抱年轻人”的策略下，通过 IP 合作、明星代言、设计师联名等方式，组建多元 立体式地营销矩阵，提高用户粘性。 1） 跨界 IP 合作与影视植入：90 分把握时下热点，进行综艺影视植入，在高票 房电影《唐人街探案 2》和现象级影视剧《都挺好》中进行无缝植入；携手 科幻电影《流浪地球》发布联名款作品“Adventurer”，跨界芝麻街推出儿 童专属旅行箱，并联合《盗墓笔记》推出主题产品，持续提升品牌影响力； 2） 联名设计师及时尚品牌：90 分充分发挥品牌优势，与爱马仕前设计师 Ludovic Alban 合作推出轻盈都市 NICE 限定系列，成为首个入驻法国蓬皮杜 艺术中心的出行生活方式品牌；携手独立设计师品牌 STAFFONLY 亮相上海时 装周，增强出行产品的摩登性，强化“时尚、年轻”品牌印记。 3） 明星带货种草：90 分邀请欧阳娜娜担任出彩系列代言人，提升品牌声量； 此外，90 分高颜值+高品质的产品，深受明星喜爱，经常出现在如杨幂、刘 昊然、章子怡、雷佳音等出行、街拍场景中，引发消费者关注和兴趣。 4） 线上线下矩阵布局：90 分积极拓展抖音、小红书等热门渠道，充分利用直 播、小程序分享、达人推荐等社交分销工具和创新场景，并开辟线下流量场 景，如线下活动、快闪店作为辅助补充，以线上线下矩阵化的方式，构建多 维的用户场景体验，形成流量转化闭环。

丰富包袋产品，持续拓宽品类。90 分围绕优质出行场景，精准定位追求生活品 质、渴望自我价值实现的城市新中产阶级的目标人群，推出满足不同出行场景的商务系列如曼哈顿、都市轻盈，度假系列如 Allday 无边假日手袋系列等；此 外，90 分在深耕出行产品打造同时，持续扩充产品品类，推出如功能性防晒、 出行配件类等产品，提升客户的购买频次，构建多元一体式的出行解决方案。

深耕硬核产品力，将科技融入出行消费品。90 分坚持以领先科技为内核，赋予 用户更多人性化出行体验的产品理念，打造硬核产品力。公司持续投入产品研 发，2023Q1-Q3 研发费用为 0.47 亿元，同比+19.1%，研发费用率为 2.0%，同比 +0.2 个点。 1） 内部深度+外部联合研发模式：公司内部持续针对主线产品进行新材料、 创新成型工艺两方面深度创新研发，分别在双肩背包背负系统，科技质感 减震静音防盗旅行箱的设计与应用，新型环保防污抗拉箱包面料的研究与 应用等领域不断深挖。此外，通过外部资源技术共享模式展开合作，与多 家世界 500 强企业建立了新材料研发项目合作关系，与德国科思创共同开 发聚碳酸酯/碳纤维复合材料旅行箱；与德国汉高建立长期合作关系，在 旅行箱自动化装配工艺进行深入合作。 2） 功能性+高科技产品组合：90 分采用瑞典 FPC 公司提供的生物识别技术， 推出指纹解锁旅行箱，提升安全与便捷性；研发出全球首个双轮驱动的可 登机自平衡智能跟随旅行箱 90FUN Puppy1，内置 Segway 定制跟随芯片， 采用 UWB 精准军用无线电定位及自平衡技术，实现前后双向智能跟随。此 外，90 分与杜邦合作采用航空材质 Kevlar®推出超轻箱，20 英寸仅重 1.68 公斤，约为明星产品“7 道杠”重量的 51%。 凭借强大的产品力，90 分品牌及旗下多款产品获得了德国红点、德国 IF 工业设 计大奖、当代好设计奖，并多次荣获“上海品牌”认证。

4.1.2 小米：小米箱包唯一供应商，依托集团资源稳定增长

公司与小米集团的合作主要采取成本价采购与毛利分成的模式，由公司负责小 米产品的整体开发、供货、渠道运营、活动促销。小米产品主要通过小米等电 商渠道（包括小米天猫店、小米京东店、小米网、小米之家等）为年轻白领、 学生等人群提供强功能性、强科技属性的拉杆箱、包袋等产品。

4.2 多元渠道策略，大力推进海外渠道布局

公司积极拓展国内自有渠道，线上渠道以自有品牌“90 分”为主，线下渠道以 小米品牌为主，扎实推进线上及分销渠道建设，强化对目标消费群的渗透。

1）线上渠道：2023 上半年，公司线上渠道实现营收 0.7 亿元，同比-21%。90 分 品牌在 23 年双十一大促表现亮眼，登顶拉杆箱新品榜 TOP1，小米旅行箱青 春款斩获京东单品销量、销额双冠军。公司持续优化传统平台包括天猫、京 东旗舰/自营等，并开拓社交化电商渠道如小红书、抖音等；

2）线下渠道：公司销售渠道包括 KA、百货等，以及渠道分销商、团购渠道（与 航空公司、银行、电信运营商等合作，为会员积分计划等提供定制团购礼品），以及阿里零售通、京东新通路、腾讯智慧零售、小米小店等新零售渠 道。

海外端，公司积极通过多元渠道策略进行品牌出海。 1）线上：海外跨境团队于 2023 年底实现从 0 到 1 的落地，目前主要通过亚马逊 进行海外业务布局，后续有望进一步拓展 TikTok 等新兴跨境电商渠道。展望未 来，公司将率先依托优秀 2C 海外团队及东南亚的供应链资源，重点发力布局美 国市场，通过对当地消费者及热门产品深入洞察，针对性地推出产品，提升线 上渠道品牌渗透率；同时在东南亚市场，公司将通过渠道铺货及明星代言等方 式打响自有品牌的声量，提升品牌定位及形象。 2）线下：海外 KA 渠道端，公司借助 ToB 业务的优质客户资源，稳步推进合作关 系；分销端，公司前期进驻日本、韩国、俄罗斯、菲律宾等国家，目前开拓分 销及渠道商已初成规模，后续在目前分销布局的基础上稳打稳扎，线下分销收 入规模有望进一步扩大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）