开润股份研究报告：箱包代工壁垒深厚，服装代工扬帆起航.pdf

开润股份研究报告：箱包代工壁垒深厚，服装代工扬帆起航。箱包代工龙头，2B&2C双轮驱动。公司以箱包代工起家，合作小米布 局零售业务并逐步孵化自主品牌，产业投资向服装代工延伸，目前代工业 务和品牌业务齐头并进。2023年收入/净利润分别同比+13.3%/+110.7%至 31.05/1.15亿元，24Q1收入/净利润分别同比+22.9%/+116.4%至9.1/0.71 亿元，整体收入端逐步向好，盈利能力改善明显。

箱包行业：空间大、格局分散，优质制造商有望突围。1）零售端： 国内箱包行业市场体量足够大，23年行李箱/包袋分别同比增长17%/12% 至310/2039亿元，预计未来5年CAGR分别为8.9%/7.8%。格局较为分 散，高端市场被外资品牌占据，其中包袋的TOP10均为外资奢牌，行李箱 的TOP10中国牌占有5个席位，相较于包袋重视品牌和设计，行李箱还强 调功能性，国牌有望通过研发创新、凭借高质价比在中端市场上竞争。2） 制造端：箱包产能主要分布在中国、欧洲和东南亚，其中欧洲主要生产高 端及奢侈品箱包，国内优质产能稀缺；参考Nike和Adidas的成衣制造产 能趋势，未来产能将向优质专业的制造商集中，具备成熟供应链和海外产 能布局的专业制造商的份额有望持续提升。

B2B：以箱包代工为基，服装代工打造第二增长曲线。1）箱包：壁垒 深厚，产能释放&客户结构优化，稳健增长。产能主要分布在滁州、印尼 和印度，IT类客户合作稳定，运动休闲类老客户合作深度增加、新客的 拓展带来增长；公司产销持续高位（100%+），募投产能预计在24/25年陆 续投产，为公司订单增长提供生产基础。2）服装：卡位印尼稀缺产能， 产能释放&效率提升带来经营弹性，打造第二增长曲线。①收购上海嘉乐 并完成交割：公司24年7月收购嘉乐15.9%的股权并完成交割，直接持 有嘉乐51.85%的股权，上海嘉乐正式并表，增厚公司收入利润。②上海 嘉乐：是垂直一体化服装代工企业，作为优衣库的核心供应商，卡位印尼 稀缺优质产能，具备优质的客户资源、面辅料研发能力、全球化的运营管 理能力；③印尼：具备生产的成本优势、贸易优势以及消费潜力，有望成 为纺织制造产业布局的下一站。④公司通过收购上海嘉乐拓展至服装代 工，同时与箱包代工在生产经验、客户和产能布局上形成协同效应，随着 上海嘉乐的老客合作和新客拓展带来的产能释放以及生产效率提升，有望 成为公司的第二增长曲线。

B2C：双品牌多渠道快速增长，盈利能力稳步向好。1）小米品牌：作 为小米唯一的箱包供应商，合作进入生态链2.0，生态链企业的运营自主 性提升，SKU数量增加和线上独立开店（箱包独立的猫旗和抖音直播间） 有望带来收入增长；此外定价自主性提高和分成模式调整带来利润率的弹 性；2）90分品牌：定位时尚青年的中端市场，国内有望凭借高质价比优 势和多渠道的布局实现快速增长；同时通过跨境电商和线下分销布局海外 市场，有望搭乘跨境电商红利实现品牌出海。