2024年开润股份研究报告：箱包代工壁垒深厚，服装代工扬帆起航

一、 公司概况：箱包代工龙头，2B&2C 双轮驱动

(一)发展历程：箱包代工起家，代工品牌业务齐头并进

箱包代工起家，合作小米布局零售业务并逐步孵化自主品牌，产业投资向服装代工延伸。我 们将公司的发展历程分为三条线，（1）成长为箱包代工龙头：2005 年通过代工制造 IT 包袋起家， 2007 年在上海奉贤设立工厂，2009 年成立滁州博润电脑配件有限公司（公司前身），2011 年滁州 工厂正式投产，2014 年变更设立开润股份；期间与国内外多家知名 IT 及箱包品牌客户合作，以 ODM 模式为 HP、华硕、联想、DELL 等品牌生产电脑包，以 OEM 模式为迪卡侬、新秀丽生产箱包。 前瞻性布局海外生产基地，2017-22 年逐步拓展国际品牌客户，比如迪卡侬、Nike、Jansport、 Dickies、Puma、北面等。（2）零售业务布局：2015 年进入小米生态链，上线小米 90 分品牌，拓 展 B2C 业务；2019 年底 90 分品牌进入全面独立自主运营，以线上渠道为主，同时开拓线下和海 外渠道，2023 年自主品牌扭亏为盈；（3）产业横向延伸至服装代工：2020 年投资上海嘉乐（优衣 库核心供应商）,产业链横向延伸至服装代工领域，2024 年 7 月进一步收购上海嘉乐 15.9%股权， 上海嘉乐成为控股子公司并完成交割，实现并表。目前公司形成了“箱包+服装”代工和自主品牌 的双轮驱动发展的业务模式。

(二)高管产业&管理经验丰富，股权激励&员工持股充分调动员工积极性

高管在互联网和箱包制造行业具备丰富的经验，创始人持股 51.23%，多次实施员工持股和股 权激励，彰显管理层信心，且利益一致有利于公司走更远。公司创始人、董事长兼总经理范劲松 和副总经理高晓敏曾分别就职于联想和惠普等互联网企业，副总经理钟治国具备丰富的箱包制造 经验，且在公司任职时间长具备丰富的管理经验。同时公司实际控制人范劲松持股 51.23%，保证 战略顺利执行并落地；此外公司 2017-2023 年实施四期股权激励计划和六期员工持股计划，充分调动员工积极性。

(三)经营情况：收入端逐步向好，盈利端显著改善

收入逐步修复，盈利能力大幅改善。公司 2015-19 年收入/净利润的 CAGR 分别为 53%/39%， 保持快速增长，2020 年受疫情影响有所下滑，2021 年快速修复，2023 年收入/净利润分别同比 +13.3%/+110.7%至 31.05/1.15 亿元，24Q1 收入/净利润分别同比+22.9%/+116.4%至 9.1/0.71 亿 元，整体收入端逐步向好，盈利能力改善明显。

分业务来看，B2C 业务（品牌经营业务）经历了高速增长阶段，2015-19 年收入 CAGR 为 126%， 其中 2018 年收入占比达到 50%；2020 年疫情影响出行消费，B2C 业务受到影响；而海外需求坚韧 下 B2B 业务仍保持增长；23 年在海外去库周期下，B2B 业务仍然保持韧性，且 B2C 业务受疫后消 费复苏以及出行场景驱动下快速恢复。2023 年 B2B/B2C 收入分别同比+11.2%/+22%至 24.44/6.26 亿元，占比分别为 79%/20%。

各业务条线逐步向好带动毛利率改善。公司在 2015-2019 年的毛利率水平稳定在 26%以上， 2020-22 年（20 年还有会计准则的调整，物流快递费用计入成本影响毛利率），B2B 受到原材料价 格波动、客户去库存、客户结构调整的影响出现大幅下滑，B2C 业务受市场终端需求波动以及公 司主动调整渠道布局（比如精简亏损的海外渠道以及部分国内渠道），以及加大力度影响毛利率。 2023 年 C 端新品投放、国内出行复苏以及精细化运营成效初显，毛利率同比提升 5.7pct 至 26.6%； B 端供应链提效以及箱包和服装代工的客户结构优化，毛利率同比提升 1.9pct 至 23.9%。

营销有所克制带动销售费用率改善，管理费用率持续优化。2020-21 年销售费用率和管理费 用率波动较大，主要系疫情期间营收大幅下降，2021 年 C 端加大营销投放以及渠道拓展带来销售 费用率增加，2022 年渠道调整叠加营销投放克制，销售费用率改善明显；2020 年职工薪酬及社会 机构服务费增加带来管理费用率增加，之后收入恢复增长，管理费用率逐步回归正常水平。

二、 箱包行业：空间大、格局分散，优质制造商有望突围

(一)零售端：行业稳健增长，格局有待优化

国内箱包行业市场体量足够大，发展较为成熟，行李箱和包袋的市场增速在单位数。2023 年 我国行李箱市场同比增长 17%至 310 亿元，预计未来 5 年的 CAGR 为 8.9%，保持稳健增长态势。我 国包袋市场同比增长 12%至 2039 亿元，预计未来 5 年的 CAGR 为 7.8%。

格局均较为分散，其中高端市场被海外大牌占据，中端市场由内资主导但缺少龙头企业，低 端市场主要是白牌。根据欧睿数据，包袋行业的 TOP10 品牌均为外资品牌，而行李箱行业 TOP10 中国产品牌占有 5 个席位。1）包袋：强调品牌知名度和时尚设计，且具备一定的社交属性，其中 奢侈品牌凭借高单价占据主要市场份额，近 5 年均由顶奢品牌占据市场前三的位置；奢侈品牌以 品牌历史积淀的稀缺性作为深厚的护城河，国内新品牌难以突围，多数在大众和低端市场上竞争； 2）行李箱：更强调功能属性，国内品牌有望通过面料、技术研发、创新设计在大众和中端市场上竞争。 以行李箱为例，国内箱包品牌普遍是品牌力弱、加价率低，单价多为 200 元以下，外资品牌 占据高端产品线，单价在上千元至万元不等，加价倍率高，因此中端的市场成为国内优质品牌突 围的契机，尤其是在消费趋于理性的大背景下，消费者对产品质价比的关注度持续提升，个性化、 智能化的高品质更具备市场竞争力。我们统计淘宝平台上“20 寸行李箱”的产品数量，其中 400 元以下的有 11 万+，而 400-1000 元的有 3w 左右，国内品牌如 90 分、威豹、外交官、爱华仕 Oiwas、 皇冠等品牌卡位 400-1000 元。

(二)制造端：优质产能稀缺，头部集中趋势明显

箱包制造业的全球化变迁：1）20 世纪 70 年代开始，美国及欧洲一些箱包的制造、消费大国 由于劳动力、原材料成本及地区的政治经济等因素，就逐步将箱包的加工转移到了以我国台湾为中心的亚洲地区。2）80 年代中期，随着台湾地区产业调整及我国改革开放后的优惠政策，吸引了 大批台资箱包制造商到大陆投资生产箱包，从而带动了我国箱包生产从过去的手工作坊、简单再 生产的方式逐步升级，形成了现代化程度较高的箱包加工出口新兴产业。3）90 年代中后期，世界 箱包制造业已形成了以中国为加工中心的稳固格局。4）2010 年后，制造业向成本更低的东南亚 国家迁移。 目前全球的箱包产能主要分布在中国、欧洲和东南亚，其中中国和东南亚的产品附加值较低， 欧洲主要生产高端及奢侈品箱包。中国虽然是全球箱包生产的第一大国，但是优质产能仍稀缺； 东南亚起步更晚，技术实力较中国更为落后；高端奢侈箱包的制造仍位于欧洲。 从各国箱包的出口情况可以看出，2014-19 年，中国占比下滑，越南和柬埔寨等东南亚国家占 比提升明显，2019-22 年疫后制造业回流，中国出口占比回升但较 2014 年更低；欧洲主要箱包出 口国为意大利和法国由于定位高端奢侈品牌箱包制造，比如法国的 Louis Vuitton、Dior、Chanel、 Hermes;意大利的 PRADA、GUCCI 等，出口份额小幅提升。

规模以上企业数量占比不到 7%，多数企业为小规模的家庭作坊式生产，低端产能过剩。我国 作为世界生产制造箱包的大国，拥有 2 万多家箱包生产企业，生产了全球近三分之一的箱包，根 据中国皮革协会发布数据显示，规模以上的箱包生产企业仅为 1598 家（占比不到 7%），多数企业 的规模偏小，属于加工制造商，产品附加值低，属于低端产能，近少数具备规模的企业能够成长 为专业制造商。目前国内产能主要集中在广东花都狮岭、浙江平湖、河北白沟这三大箱包产品聚 集地；同时还诞生了海宁皮革城，上海虹口皮具中心，广州皮具城等专业市场，这些产业聚焦地 的产能占据我国 70%以上的产值份额。 产能向优质的专业箱包制造商集中的趋势明显。我国在箱包制造方面的经验丰富，尤其是专业箱包制造商具备独立研发实力、生产流程精细化程度高且经验丰富、前瞻性布局海外产能具备 成本和规模优势，有望凭借质价比的优势进入头部箱包品牌的供应商体系并不断获得份额提升。 以成衣制造为例，Nike 和 Adidas 的订单逐步向头部集中趋势明显，头部制造商借助规模优 势、稳定的交付能力和成熟的供应链优势，份额持续提升；此外受宏观政策、贸易条件的影响， 品牌客户更青睐于关税优惠和低成本劳动力的东南亚的产能，优先布局海外产能占据先发优势的 头部制造商优势愈发凸显。

三、 B2B 业务：箱包代工为基，服装代工打造第二增长曲线

公司 B2B 业务主要为客户提供箱包的代工制造，品类涵盖运动休闲包袋、商务包袋、其他功能性软包、服装、拉杆箱等。业务模式是以 ODM 为主、OEM 为辅，其中 ODM 主要应用于 IT 客户的 订单，参与产品研发设计，满足客户生产需求，提升业务附加值；OEM 主要面向户外和运动品牌客 户，根据品牌方的要求，生产符合其品质需求的产品及配件。 2015-19 年 B2B 业务收入 CAGR 为 31%，2020 年受疫情影响，海外客户订单减少使得收入下 滑，21 年以来随着去库周期结束后的补库需求、新客放量以及服装代工的订单增量，B2B 收入创 新高，2023 年收入同比增长 11.2%至 24.44 亿元。盈利能力方面，2020 年受会计准则影响毛利率 由 19 年的 32.6%下滑至 20 年的 29.2%，如剔除该影响，毛利率基本持平；2021-22 年受客户订单 波动和服装代工（低毛利率）快速增长影响，毛利率呈现小幅下降，23 年在供应链提效以及箱包 和服装代工的客户结构优化下，毛利率逐步改善。

(一)箱包代工：客户结构持续优化，前瞻布局海外产能

1、客户：老客份额提升，新客贡献增量

公司自 2009 年起一直从事包袋类产品研发与设计、生产与销售，拥有较多优质客户资源，业 务发展迅速稳健。目前公司的箱包代工客户可以分为两大类，1）IT 类：包括戴尔、惠普、联想、 华硕等国际知名 IT 集团，合作历史较为悠久，采用 ODM 的方式进行代工；2）运动休闲类：凭借 电脑包制造工艺和经验、以及收购嘉乐带来的协同效应，逐步进入迪卡侬、Nike、VF、李宁、Puma、 优衣库等运动/休闲品牌客户的供应链体系，主要采用 OEM 的方式进行代工。 老客份额提升、合作规模扩大，新客贡献增量，客户结构优化。公司凭借丰富的生产经验、 优秀的设计能力、创新的研发能力、稳定的交付能力、稳定的优质供应商资源和精益化的生产能 力，在 Nike、迪卡侬、VF 集团、戴尔、惠普、华硕等老客户中份额稳步提升，同时也拓展成为优 衣库、JR286、YETI、Puma 等新客户的包袋类供应商，在箱包制造领域的竞争优势、订单规模和市 场地位实现逆势增长。客户结构持续优化，老客的合作规模扩大叠加新客的增量贡献，前五大客 户的集中度逐年下降。2023 年前五大客户的销售额占比为 57%，较 2020 年以前的 60%-70%的水平 有所下降，但交易规模持续增加，主要来自老客合作深度增加以及新客拓展顺利带来的放量。

战略性拓展新客带来增量。1）切入 Nike 供应链，头部品牌背书，产品品牌拓展至主流运动 包袋领域。2019 年 2 月，公司完成收购印尼宝岛工厂和印尼宝岛物业，其在箱包类产品的研发、 生产、销售等方面具备丰富的行业经验，并与一线运动品牌客户保持了多年良好的战略合作伙伴 关系。通过此次收购，切入世界一线运动品牌 Nike 的供应商体系，产品品类进入主流运动包袋领 域，在运动品类中的生产能力与知名度极大提升，具有战略性意义。头部品牌的背书帮助公司有 机会进入其他运动品牌的体系，比如 2020 年开始陆续新增 VF、李宁、Puma 等头部运动品牌客户。 2）收购上海嘉乐，切入优衣库的供应商体系，服装、箱包代工形成协同：上海嘉乐是优衣库纺织 服装核心供应商之一，合作历史较长，公司通过收购上海嘉乐，与优衣库在箱包、服装方面建立 联系，并拓展进入 Adidas、Puma 服装供应链。2023 年拓展了优衣库的箱包业务。

2、供应链：前瞻布局海外产能具备先发优势

我们梳理了公司上市以来的募集资金对应的产能建设情况。 1）2016 年首次公开发行募集资金 2.96 亿元，用于“平板电脑与智能手机保护套及箱包技术 改造与扩能项目”、“智能拉杆箱研发、生产、营销综合建设项目”及“研发中心建设项目”；由于 市场发生变化，将原定项目调整为“收购上海润米少数股东股权项目”（2017 年 8 月 31 日完成） 和“收购 PT. Formosa Bag Indonesia 和 PT. Formosa Development100%股权项目”（2019 年 2 月 12 日完成）。 2）2019 年 12 月发行可转债募集 2.2 亿元，用于“滁州米润优质出行软包制造项目”，预计 建成后新增软包 1165 万件；2022 年 11 月为贴合公司的战略发展，将“滁州米润科技有限公司优 质出行软包制造项目”调整为“滁州软包与服装制造项目”，预计建成后新增箱包 347 万个、服装 735 万件。预计 2024 年 12 月 31 日达到预定可使用状态。

3）2020 年 4 月发行定增项目募集 6.6 亿元，用于“印尼箱包生产基地项目”、“滁州米润时 尚女包工厂项目”及“公司信息化建设项目”，2023 年底，为进一步拓展服装业务，公司将“印尼 箱包生产基地”变更为“印尼箱包与服装生产基地”，新增服装产能建设，项目建成后可增加箱包 1082 万个以及服装 1238 万件；预计 2025 年 12 月 31 日达到预定可使用状态；“滁州米润时尚女 包工厂项目”预计 2024 年 12 月 31 日达到预定可使用状态。 4）募投资金调整：2024 年 6 月拟将原投入“滁州米润科技有限公司时尚女包工厂项目”和 “安徽开润股份有限公司信息化建设项目”的剩余募集资金 1.6 亿元及其利息收入、理财收益全 部用于收购上海嘉乐股份有限公司 15.9%股权，于 2024 年 7 月完成交割。

产能全球化布局，海外产能占比达到 65%；。截至 2023 年底，公司的自有产能达到 3770 万件， 产能利用率达到 86.1%，其中境内滁州的产能为 1314 万件（占比为 35%），产能利用率为 98%；境 外印度和印尼的产能为 2455 万件（占比为 65%），产能利用率为 80%。 产能逐步提升，以销定产模式下产销持续高位。公司实施以销定产的策略，产销率维持高位， 2022-23 年达到 100%+，未来随着滁州软包与服装制造、印尼箱包与服装生产基地等项目落地后， 产能有望快速释放，以满足快速增长的订单需求。

精益供应链管理，推动数智化升级。公司重视供应链管理深化，一方面精益数字化管理及阿 米巴自组织模式创新，引入 SAP 系统，全面实现公司业务数据化，实现工厂管理向信息化、数字 化、智能化管理转型升级，提高业务效率，降低管理成本。此外，公司对主要产品品类的研发设 计、原材料、配件、工艺等精益求精，与全球知名供应商德国科思创（原德国拜耳）、美国杜邦、 日本东丽、YKK、Segway 等建立了稳定深度的合作关系，形成优质的供应商资源和深度供应链管 理能力。

(二)服装代工：印尼稀缺优质产能，一体化服装代工无惧竞争

1、上海嘉乐：优衣库核心供应商，卡位印尼稀缺产能

上海嘉乐成立于 1993 年，至今已有 30 多年的发展，具备从面料研发、织造、染整、印（绣） 花到成衣的垂直一体化生产能力，主要生产和销售各类中高档纺织休闲时装和运动系列产品，其 中 2006 年开始与优衣库合作，至今接近 20 年，是优衣库纺织服装核心供应商之一。嘉乐管理团 队在纺织服装的代工制造领域精耕多年，拥有优质客户资源且客户美誉度高，在国内和印尼都有 产能布局，具备全球化运作管理优势。 收购上海嘉乐，业务横向拓展至服装代工。2020 年、2021 年公司全资子公司滁州米润分别收 购优衣库核心供应商上海嘉乐 28.70%、7.25%的股权，截至 23 年底，子公司滁州米润累计持有上 海嘉乐 35.95%股权，子公司宁波浦润参与设立的两大基金持有 59.9%的股权。2024 年 7 月公司成 功以可转债募投资金及自有资金 2 亿元收购上海嘉乐股份有限公司（以下简称“上海嘉乐”）15.9% 的股份，上海嘉乐全部股权的估值为 12.6 亿元。股份交割完成后直接持有上海嘉乐 51.848%股权 （此前为 35.944%），上海嘉乐正式并表。并表后有利于双方资源共享，在生产经验、客户资源、产能布局上深度协同。

切入服装赛道的基础和优势：生产的协同效应和客户资源的复用。服装和箱包制造同属于纺 织业，服装代工制造行业的规模非常巨大，尤其在运动和慢休闲品牌代工制造端，孕育了一批百 亿收入规模以上的优质企业。1）生产基础和协同效应：服装成衣生产环节流程和工艺与包袋生产 高度类似，且核心团队中部分成员具备丰富的服装生产制造经验；收购上海嘉乐为公司带来服装 产能资源和成衣制造的经验；2）客户资源复用：公司的箱包业务积累了 Nike、VF、Puma 等头部 运动品牌客户，已进入其供应商体系，在此基础上能够缩短客户开发的周期。 上海嘉乐 23 年收入 12.85 亿元/同比+27%，实现逆势增长。上海嘉乐在疫情期间收入和利润 的波动较大，其中 22 年经历了一段时间的停工停产、原材料价格上涨等，利润出现大幅下滑，但 同时也陆续拓展了 adidas、puma、李宁、安踏等头部客户。得益于印尼稀缺性的产能布局以及新 客的放量实现逆势大幅增长，23 年上海嘉乐的收入同比增长 27%至 12.85 亿元；净利润同比下滑 12.1%至 7537 万元的亏损，主要系公司为长足发展进行工厂搬迁、设备汰换、上线 SAP 等调整， 如剔除一次性亏损，公司主营业务在 23 年已经扭亏为盈。我们预计上海嘉乐随着新客放量和老客 合作加深带来的产能释放、以及新工厂设备系统带来的供应链效率的提升，未来有望释放收入和 利润的弹性。

2、印尼：纺织制造产业布局的下一站

纺织制造产业属于劳动密集型，向成本更低的地区转移的趋势不可逆，东盟&南亚是产业转移 的主要承接地，虽然在劳动力成本、贸易条件等方面存在优势，但存在产业链配套不完善、原辅 料依赖度高等缺点。从产业链角度来看，上游的纱线、面料、辅料的资本&技术密集型较高，产业 转移进程较慢，因此对中国纺织品的依赖度仍较高；而在人工成本上涨、关税提高的背景下，下 游成衣&鞋履制造的产能已率先转移到东盟&南亚。 在产业转移过程中，越南的出口份额提升明显，基建较为完善，形成区位优势，其中鞋履出 口占比在 14%、服装出口占比在 6%，但也面临着劳动力成本上涨的压力；孟加拉国的出口份额同 样提升，其中服装出口占比在 9%，但存在基建不完善、面辅料原料依赖度高等缺点。

印尼有望成为纺织制造产业布局的下一站。印度尼西亚是东盟第一大国，人口、面积和经济总量占东盟约 40%，在人口总量、人口结构、国土面积、劳动力成本等方面相较于越南、柬埔寨更 具有优势，其中印尼的西爪哇岛基础设施较为完善，中爪哇岛（最低工资为 128 美元/月）在劳动 力成本上更具优势。 工业 4.0 计划：印尼正在推进工业 4.0 计划，希望 2030 年进入全球前十大经济体，劳动生产 率达到印度当前水平，研发投入强度达到中国当前水平。该计划优先考虑包括汽车行业、食品和 饮料、电子产业、纺织和化工这五大行业，规划 2030 年纺织服装出口额提升至 750 亿美元，2022- 2030 年 CAGR 将达到 24%。 拟征收进口关税以保护国内产业：2024 年 6 月印尼称拟对纺织品、化妆品、陶瓷等进口产品 征收 100%-200%的保障性关税，以重启保护国内产业的计划。这一政策利好印尼本土制造业。 关税洼地逐步填平，贸易条件差异收窄。越南之所以成为产业转移的主要承接地，除了具备 劳动力成本优势外，与欧盟、日本的贸易协定中约定的优惠关税吸引制造业向越南转移，2020 年 8 月《欧盟-越南自由贸易协定》(EVFTA) 正式生效，服装和纺织业进口税率从 3%-12%降至 0%。 但这一关税洼地在逐步填平，越南国会在 2023 年通过《关于按规定征收额外企业所得税 以防止 全球税基侵蚀（全球最低税）的决议》，2024 年起针对连续四年中的两年综合营业总额至少为 7.5 亿欧元的跨国企业按照全球最低税率 15%征收企业所得税，具体细则尚未明确。同时，印尼与欧 盟自 2016 年以来已进行 17 轮《全面经济伙伴关系协定》（CEPA）谈判，积极推动贸易协定谈判。

梳理主要服装和鞋类的制造企业的海外产能布局，自 2010 年起各企业启动东南亚建厂，其中 越南和柬埔寨作为首选，主要来自成本驱动和品牌订单引领；随着 10 多年的发展，越南的成本优 势逐渐转弱，印尼的成本优势逐步显现，企业开始逐步布局建厂。

印尼有望成为下一个终端消费爆发的市场。印尼具备消费市场爆发的客观条件：1）人口：根 据世界银行的数据，印尼是东南亚人口最多的国家，截至 2023 年，人口达到 2.78 亿，位居世界 第四；其中印尼一半左右的人口年龄在 30 岁以下，处于人口红利期，年轻的劳动力和消费力彰显 市场的活力。2）经济实力：国际货币基金组织预计，按购买力平价计算，到 2027 年印尼将成为 世界第六大经济体，2023 年印尼 GDP 增长了 7.6%至 1.36 万亿美元，增速恢复到疫情前水平。3） 消费景气度向上：根据世界银行的数据，2023 年印尼人均 GDP 显著增长 6.4%，达到 4869 美元； 根据印尼全国家庭收入调查（SUSENAS），2022 年印尼拥有 7200 万中产阶级消费者和 1.28 亿新中 产阶级消费者，分别占总人口的 26%和 47%。印尼持续扩大的消费群体和占据半壁江山的中产阶级 驱动消费景气度持续上升。

四、 B2C 业务：双品牌多渠道快速增长，盈利能力稳步向好

公司聚焦核心品牌“小米”和“90 分”，主要产品为拉杆箱和包袋，在定价区间、目标用户、 渠道布局、产品调性等方面各有侧重，互有补充，有助于公司快速、有效地实现品类细分市场的 拓展。2023 年在疫后出行场景消费的带动下，自有品牌业务收入同比增长 22%至 6.26 亿元，毛利 率同比提升 5.7pct 至 26.6%，其中 90 分品牌实现扭亏为盈。 分渠道来看，23 年线上/分销渠道的收入分别同比-5.9%/+44.2%至 2.14/4.12 亿元，毛利率 分别同比提升 12.3/2.4pct 至 33.9%/22.7%，其中线上渠道出现小幅系公司主动对自有品牌非核 心箱包品类的跨境电商渠道进行调整。

(一)小米：小米箱包唯一供应商，依托小米资源稳定增长

2015 年与小米集团展开合作，是小米唯一的箱包供应商。2014 年，小米成立小米生态链部 门，以股权合作的方式拓展品类，打造小米智能生活生态系统。2015 年开润公司通过与小米成立 合资子公司的方式进入小米生态链，其中上海润米为小米供应包袋、电脑手机保护套等产品，截 至 2023 年底，公司直接和间接持有润米 79.93%的股份。

借助小米流量入口，子公司润米业绩实现快速增长。公司与小米集团的合作主要采取成本价 采购与毛利分成的模式，开润负责小米产品的整体开发、供货、渠道运营、活动促销，小米产品 主要通过小米等电商渠道（包括小米天猫店、小米京东店、小米网、小米之家等）为年轻白领、 学生等人群提供强功能性、强科技属性的拉杆箱、包袋等产品，产品定价在 200-400 元。小米集 团享有“小米”品牌及商标权。子公司润米 2017 年收入翻番并开始盈利，2017-19 年保持高速增 长，利润也稳步增长，2020-22 年受宏观环境扰动，23 年收入重回增长通道、利润降幅大幅收窄。

小米合作进入生态链 2.0，过去小米对生态链企业管控较为严格，在产品的 SKU 数量、销售 渠道和分成模式等方面均有严格限制。进入生态链 2.0 后，公司的获得更多运营自主性，比如箱 包的 SKU 数量、设计、颜色、价格等方面具备更高话语权，以及箱包品类开设了独立的猫旗和抖 音直播间。随着 SKU 数量增加以及分成模式的调整，有望为公司带来收入和利润弹性。此外小米汽车发布带动小米生态链景气向上，多款箱包亮相小米汽车商城。2024 年 3 月小米 SU7 汽车重磅 发布，开润箱包随之亮相小米汽车商场 APP。

(二)90 分：脱胎于小米生态链，多渠道布局增长可期

脱胎于小米生态链，成长为独立品牌。90 分品牌于 2015 年成立，借助小米集团的势能，快 速度过初创期；2017-18 年逐步脱离小米生态链，开始打造独立的渠道和品牌定位，包括自主产品 设计研发能力、定价能力、渠道开发和运营能力、供应链能力、品牌营销宣传能力等；2019 年底 与小米渠道切割进入全面独立自主运营、全渠道扩张的阶段。

品牌定位时尚青年的中端市场，高质价比优势突出。品牌定位时尚青年，以一二三线城市为 主。我们对 90 分天猫旗舰店的行李箱进行分析，天猫旗舰店中有 38 款 20 寸行李箱产品，其中售 价在 250-299 元（券后价格）的产品数量占比最高（注：618 大促期间品牌猫旗的平均折扣在 6- 7 折，对应吊牌价在 400-500 元，符合公司 400-1000 元核心价格带的定位）。 横向对比其他品牌（选取品牌行李箱，猫旗粉丝数量在 10w+）来看，90 分的 SKU 更多且价格 带更宽；同时注重产品设计和科技创新，旗下多款产品获得了德国红点、德国 IF 工业设计大奖等 国际顶尖设计奖项，也推出 IP 联名产品，亮相 2024 春夏上海时装周，提升品牌调性及曝光，90 分品牌的产品以高颜值、高性能的产品深受消费者的喜爱。

渠道端，线上与线下、国内与海外全渠道发展。1）线上渠道为主：公司在天猫、京东、抖音等渠道均有布局，积极探索新兴渠道带来的增量。2023 年 618 期间 90 分品牌天猫单品销额突破 1000 万，双十一期间 90 分品牌登顶天猫拉杆箱新品榜 TOP1。2）线下：主要包括团购、KA 客户 （沃尔玛、麦德龙等）、百货等渠道业态；3）出海：在菲律宾、日韩等国家开展海外分销；同时 搭乘跨境电商，通过亚马逊等跨境电商平台推动海外渠道布局。24 年公司将继续依托优秀的出海 团队能力，进一步扩展欧美市场，深入海外线上及线下渠道多点布局，推动 90 分品牌的全球化高 质量发展之路。 区别于包袋，消费者对行李箱兼具功能性、美观和品牌的需求，国货品牌有望在中端/大众市 场凭借高质价比优势占据一席之地，我们认为 90 分品牌脱胎于小米生态链，在大厂背书+成熟供 应链基础下，国内借助线上渠道实现快速增长，同时有望搭载跨境电商红利，实现品牌出海。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）