2026年纺织品、服装与奢侈品行业：波澜互错，洪峰未至——产业链视角看为何本轮补库弱弹性？

前言：本轮制造补库力度偏弱

我们在《把握库存周期切换和 NIKE 修复共振β，看好运动制造板块投资机会》一文中 提过：美国服装库存周期是跟踪上游纺织制造板块景气度的良好指标。且通过复盘可知， 在由主动去库→主动补库的过渡阶段（无被动去库阶段主因零售较弱），制造公司股价 和估值水平有望进一步修复。当前，美国服装行业经历自 2023Q1 开启主动去库之后库 存已去化至健康水位，并已处于向主动补库过渡的阶段，理论上制造业绩与市场表现应 表现出反弹趋势。

但事实上，对比上一轮弱零售下库存周期切换，本轮由去库切换至补库阶段所带来的修 复弹性偏弱。上一轮弱零售环境下的去库→补库切换过渡期，即2018Q2-2018Q3 期间， 海外品牌&制造公司营收增速多为双位数，行业库销比水平降至历史低位，海外品牌存 货周转率同比改善、收入增速有所修复期间制造龙头股价&PE 迎来上涨，其中申洲国际 因更优的成长预期，PE 和对标海外品牌的估值倍数相对较高。但此轮库存切换周期， 我们先前预计在 2025Q4 迎来过渡期，但从已公布的品牌及制造数据业绩来看，2025Q3 并未呈现修复趋势，存货周转率甚至下行，制造公司股价及 PE 估值表现偏弱。从主要 台股及港股制造公司月度营收增速跟踪数据来看，截至 2025 年 12 月整体订单增速未 有明显改善趋势，而从出口数据来看，2025Q2 以来各国鞋服出口增速均在下行。因此 综合而言，即使下游海外库存已去化至低位，但制造暂未如期修复。

剖析：为何本轮下游补库呈现弱周期性？

中观：K 型经济下，美国消费仍徘徊

各国服装零售分化，整体未现明显拐点。我们梳理全球主要海外消费国的零售数据，即 美、英、法、德、日，各国服装零售增速分化，其中美国因降息预期增速相对较优，英 国市场得益于通胀压力缓解呈现复苏，法国仍在低位徘徊，德国在低基数下 2025H1 以 来有所改善，而日本在通胀压力、入境消费退潮下今年服装零售持续承压。整体而言， 各国服装零售增速分化，整体未现明显拐点，此外，美国表面服装零售增速虽较优，但 并未反映在品牌及上游业绩中，因此，我们对相对尚可的增速背后的实质消费力做积极 进一步探讨。

美国消费呈 K 型分化，一方面结构性失衡下消费韧性前景存疑，一方面不利于转化为国 内上游制造业绩。 从美国居民消费能力来看，近几年美国失业率持续上行，通胀调整后的实际可支配收入 增长持续乏力，且美国信用卡拖欠率持续处于高位，叠加中长期利率高企压力，导致普 通家庭购买力与消费意愿被持续压制。根据密歇根大学统计，美国消费者信心指数自 2024Q1 开始处于持续下行，12 月已跌至历史低位。表观较优的零售增速与实际持续承 压的消费力与消费意愿形成矛盾，主因美国当前消费处于 K 型分化阶段。

高端客群拉动整体消费，支撑整体韧性。美国各阶层家庭资产结构中，前 20%收入的家 庭占据过半的股票及共同基金资产，而大部分房地产资产则由中低收入家庭及低收入家 庭持有。2025 年以来科技股驱动的权益资产上涨更有利于高收入人群资产扩张，而房 地产市场景气度的持续低迷导致低收入家庭财富收缩，进而影响消费支出。根据美国劳 工部统计的各阶层家庭收入占比，近年来高收入家庭在全社会的收入占比逐年提升，而 美股走强和房价低迷预计推动财富进一步向上层集中，因此亦可推断目前美国的消费者 韧性主要由中高收入家庭推动，结构性原因下整体消费强度有限。

从品牌公司表现来看，奢侈品公司北美市场表现较优，而大众运动及休闲北美市场多为 拖累，印证美国服装行业同样存在高端与大众消费分化现象。我们梳理奢侈品、运动及 休闲品牌自 2024Q1 至 2025Q3 的季度营收数据，发现奢侈品北美市场出现一致性回暖 并引领公司业绩增长，而在运动及休闲品牌中北美市场多为拖累区域，其中 Nike、迅销 因战略性发展北美市场因此增速较优，其余品牌北美地区增速均低于全球增速并呈下滑 趋势。因此，我们认为美国服装行业同样存在高端与大众消费分化现象。

国内成品出口纺企产品多以大众为主，海外消费分化不利于上游订单增长。海外高端服 饰品牌产品代工工艺要求高，规模化程度低，且由于加价倍率较高对于成本并不敏感， 因此代工商多为欧洲工厂且合作时间较长，国内主要上市鞋服代工企业以高效率、低成 本、快交期为核心竞争力，且更愿意代工规模化产品，因此代工品类多为休闲、运动品 类，仅九兴控股代工生产一定比例的高端产品。综上，海外服装行业高端与大众消费 K 型分化现象对国内主要制造订单弹性增长形成一定制约。

品牌：修复节奏分化，弱化整体弹性

微观层面，本轮库存周期各品牌修复趋势分化，淡化了整体修复弹性。对比前几轮周期 切换，强零售环境下，各品牌在零售好转下营收增速呈现明显一致性回暖，而对比 2016Q2~2018Q4 弱零售期间的库存周期切换，除 Adidas、UA 外其余运动品牌增速均 有所修复，休闲品牌优衣库则有所错位；而本轮弱零售环境下，自 2023Q1 行业开启主 动去库，2025Q3-Q4 迎来尾声即将过渡至补库，但此轮去库周期较长，部分经营较佳品 牌如 Adidas、优衣库、Deckers、lululemon、On 等在 2024 年至 2025 年初已迎经营拐 点，但巨头 Nike，头部品牌 PUMA、UA、VF、匡威等增速下行拖累了整体零售增长、 2025 年始经营较优的品牌营收增速开始放缓，Nike、UA、VF 等虽然降幅有所收窄，但 增速仍承压且波动，On 虽增速持续亮眼但由于体量偏小带来的行业增益不大，因此本 轮周期各品牌修复节奏的错位淡化了上游订单修复弹性。

从更直观的角度，本轮周期多数品牌补库金额 yoy 呈递减趋势。我们选取补库金额=当 季销售额+当季库存额-上季库存额作为观测补库弹性更直观的指标，复盘这几轮周期， 强零售的两轮均观测到程度较强、一致性较高的补库弹性，2016Q2~2018Q4 弱零售期 间除迅销外多数也呈现一致性改善，但弹性不如前两轮。而本轮周期多数品牌补库金额 yoy 在 2024Q4 达到高点，2025 年以来呈递减趋势，可见本轮周期确实因内部修复节 奏的分化导致整体弹性偏弱。

行业：运动品类红利或将逐步减弱

进一步剖析更深层次的行业趋势，我们认为制造上游的运动品类红利或有所减弱。 受益于高增速、强确定性与好格局，运动品类近年来成为最优的细分赛道，且多有重点 制造商通过拓展运动品类实现持续增长。运动行业增速优于其他品类。此外，运动品类 时尚风险低、生命周期长，且产品端的相对标准化以及龙头在技术端的持续领航决定行 业更容易形成高集中度，运动产业链各环节也容易形成大市值公司，较优的行业格局下 订单确定性和盈利水平相较其他品类更强。业内龙头公司如申洲、晶苑、九兴等均在发 展历程中通过提高运动品类占比带来更强的订单确定性与盈利能力，华利、裕元等制鞋 企业也以运动休闲鞋为核心，绑定 Nike、Adidas 等运动龙头客户，实现规模、行业地 位以及估值的提升。

但事实上，全球运动规模增速在逐步放缓。运动鞋服作为可选消费品同属周期性行业， 其长期复合增速可达中单位数~高单位数，其下行周期通常持续 1~3 年，从欧睿零售数 据来看，2023 年在低基数下全球运动鞋服规模增速约 5%，2024 年则降至低单位数， 目前未见抬头趋势。从近期季度数据来看，自 2022Q4 上市运动品牌全球季度销售额同 比增速达峰值后呈现波动走低。整体而言，运动品类未来的行业增速中枢有可能低于景 气阶段，品类的景气红利或有所放缓。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）