2025年开润股份研究报告：印尼优势凸显，期待嘉乐助力新增长

1.历史回顾：19 年 2B 净利率曾达 12%

回顾公司历史业绩，（1）疫情前 15-19 年公司收入/归母净利 CAGR 为 53%/36%，净利增速低于收入主要由于净利率偏低的 2C 业务增速更高。（2）19 年 是公司历史的一个高点，主要由于公司完成收购印尼宝岛工厂带来业绩增厚：收入/ 净利分别增长 32%/30%至 27/2.3 亿元，2B/2C 业务分别增长 49%/26%，其中收购 印尼宝岛贡献收入/净利 2.5/0.13 亿元，对应净利率 5.3%。（3）2B 业务仅 20 年受 到疫情影响-10%、23Q2 受到海外去库存影响-12%，其余年份保持较快增长：21 年 随着疫情好转及新客户VF 等贡献，2B增长24%；22年疫情期间2B业务高增50%、 主要由于开始有服装加工业务、但即使剔除这一部分 2B 仍增长 30%，主要受益于海 外疫情的进口替代，但公司净利大幅下滑主要由于 2C 业务和嘉乐亏损；23Q2 2B 箱 包受下游去库影响下滑、23Q4 迎来拐点，2C 小米开始高增。（4）24 年业绩超越 19 年达到新高点，主要受益于 2B 下游补库存、小米收入端改善、嘉乐并表。24 年 净利预计增长 220%-263%至 3.7-4.2 亿元，其中包括取得上海嘉乐控制权时产生的 投资收益 0.96 亿元。

公司毛利率主要在26-30%区间波动，影响因素主要来自业务结构（低毛利的2C 占比提升，如 16 和 18 年，18 年 2C 收入占比超过 50%）、2B 产能利用率（印尼扩 产爬坡、阶段性海外去库，如 23 年）、汇率影响（如 21 年）。历史最高毛利率为 15 年 30%（贬值及女包产销量增加）、最低为 22 年 21.63%。12 年毛利率偏低在于 2012 年 5 月仓库火灾造成的固定资产损失及全球笔记本电脑出货量下滑影响公司主 营业务电脑包出货；17 年毛利率提升至 29.6%主要受益于 2B 客户结构优化及 90 分 定价策略优化；21 年毛利率下降主要由于人民币升值、印尼扩产叠加海运费用大幅 上涨；22 年毛利率下降主要由于疫情影响、原材料价格上涨及毛利率较低的服装代 工业务占比提升。 公司归母净利率在 3-10%区间波动，15/17 年公司净利率超 12%，18-19 受 2C 业务占比提升，带动毛利率及销售费用率波动，净利率降至 9%附近。22 年受上海嘉 乐亏损及理财产品收益下降影响净利率最低降至 2%；23 年净利率提升低于毛利率主 要受汇率套保亏损影响。从期间费用率来看，20-21 年由于收入下降及 2C 加大营销 投放及渠道拓展最高增至 11.8%，22 年开始进行渠道调整及降本增效降至 6%附近； 20 年管理费用率大幅增长主要由于职工薪酬及社会机构服务费增加叠加收入下降， 后逐渐降至 6%附近；研发费用率在 2-3%；财务费用率在 1%附近波动。

2.2B 箱包：未来 3 年印尼扩产 60%，净利率仍有提升空间

15-19 公司 2B 业务 CAGR 为 31%，19 年高增由印尼工厂收购贡献；21 年下半 年受疫情放缓、下游补库、新客户拓展等开始加速增长；22 年虽然海外客户存在去 库压力，但公司凭借新增客户放量及新增服装业务实现高增；23 年 2B 箱包业务受下 游去库影响增速放缓，公司还新增了部分服装代工业务，但这部分主要为接单后转由 嘉乐代工的中转业务、利润率较低；服装业务高增主要由于公司深化 Adidas、Puma、 Muji 等服装客户合作关系，不断拓展纺织服装及面料领域收入新增量；24 开始下游 补库，持续增长。 从毛利率看，20年下降受会计准则影响，21-22下降由于较低毛利率的服装代工 业务占比增加及海外产能利用率下降拖累。23 年受益于代工制造业务客户及产品结 构优化调整、供应链端效率提升，2B 毛利率开始改善。

2.1.加关税背景下，印尼先发布局优势凸显

美国加征关税，印尼优势凸显。海外布局方面，公司于印度设有制造基地、并 于 2019 年收购了印尼工厂，海外布局使得公司在美国加税背景下优势明显：（1）关 税差异：23 年 11 月美国宣布和印尼升级为“全面战略伙伴关系”，2024 年印尼总统 普拉博沃与拜登会晤，承诺进一步落实 CSP，应对气候变化和全球供应链安全等挑战。 对比关税，印尼为 GSP（Generalized System of Preference、即普惠制关税制度） 国家，对美国出口享受零关税制度（此前，公司出口至美国的产品主要为软包，属于 加征关税的商品范围，即关税税率从 17.60%增至 42.60%），2025 年 2 月特朗普政府 对中国进口商品加征10%关税，3月宣布继续加征10%关税，合计25年增加20%关税， 开润表示其国内代工业务出口美国的收入仅占总收入约 0.1%，因此几乎不受此次加 税事件的影响，印尼优势凸显。（2）人工成本低：截至 2023 年印尼是全球第四大 人口国，拥有 2.8 亿人口，年龄中位数不足 30 岁，年轻的人口结构为制造业提供 充足的人力资源，劳动力成本低于中国、越南等国家，根据 KUPU 数据，印尼月工资 约为 725-1830 元，开润国内核心工厂所在地安徽省的平均月工资为 4958-8640 元， 即使考虑到人工效率的差异，海外人工成本也仍有比较优势。

印尼建厂难点较多，时间窗口充裕。1）拿地难度较大，印尼土地大多私有、许 多地块彼此嵌入且权属不清或一地多证，有的地主待价而沽、漫天要价，导致通过正 常商业途径征地往往耗费大量时间且经济成本不可控；通过法院判决强征获取土地程 序繁琐、手续漫长，亦将耗费大量的时间，导致征地难是印尼多数项目面临的头号难 题。2）许可证获取时间长，根据印尼《环境法》，印尼《环境法》要求对投资或承 包工程进行环境影响评估（AMDAL），规定企业必须获得由环境部颁发的环境许可证， 审批大概需要 125 个工作日，印尼排污许可证的申请涉及多级审批、环评复杂性和行 政效率低下，导致排队现象普遍，拿证时间加长。3）印尼本土产业链配套不足，原 材料（如高端面料、配件）依赖进口，新进入企业需重建供应链体系。 本土竞争服装代工行业竞争格局：根据丝路印象数据，2019 年印尼纺织行业前 五大公司的市场份额，制造端 PT Indorama Synthetics Tbk 占 25%，PT Astra International Tbk 15%，零售端 PT Uniqlo Indonesia 10%，H&M 和 Zalora 各占 8% 和 7%。其中 PT Indorama Synthetics Tbk 是印尼最大的合成纤维生产商，主要生产 尼龙和聚酯纤维，根据其 2019 年年报，公司实现营业收入约为 27.5 万亿印尼盾（约 合 19.5 亿美元）。整体来看，印尼纺织产业链中上游（如织造、染整）较为薄弱， 代工企业多聚焦服装加工环节，而上海嘉乐在印尼拥有“面料+服装”垂直一体化布 局，市占率有望进一步提升。

2.2. 短期看产能利用率提升+管理效率提升，带来净利弹性

我们分析 25 年凭借公司老客户份额提升以及新客户拓展存在空间，25 年 2B 箱 包有望实现双位数增长、且净利率 25 年依然存在修复空间：公司 15-17 年净利率最 高超 12%，23 年仅为 3.7%（剔除投资收益影响净利率 6.4%，受套保亏损影响）， 我们分析净利率提升主要来自海外产能利用率修复和管理效率提升：1）23 年海内/ 海外（印度、印尼）产能利用率分别为98%/80%，24H1随着下游补库订单增长，产 能利用率提升至 90%，在加关税背景下，公司印尼产能优势越发凸显，订单数量快 速增长，产能利用率有望持续提升；2）公司不断深化供应链管理效率，通过引入SAP 系统，全面实现公司业务数据化，实现工厂管理向信息化、数字化、智能化管 理转型升级，提高业务效率，有望进一步降低管理成本。

2.3. 中长期看印尼扩产，客户份额提升

根据欧睿数据，2024年全球整体箱包市场销售额为 1604亿美元，市场发展较为 成熟，根据欧睿测算 2029 年市场规模将有望超 2000 亿美元，2024-2029 年 CAGR 预计为 5.5%。从中国箱包出口数据来看，21 年随着海外需求增加出口金额快速增长， 22 年出口金额突破 2000 亿元，23 年受去库影响增速放缓，24 年出口金额下降，我 们分析受贸易摩擦加剧影响。 印尼产能扩产持续推进。公司分别于 2015/2019 年布局印度、印尼产能，截至 2023 年底，公司的自有产能达到 3770 万件，产能利用率达到 86.1%，其中境内滁州 的产能为 1314 万件（占比为 35%），产能利用率为 98%；境外印度和印尼的产能为 2455 万件（占比为 65%），产能利用率为 80%。23 年底，为进一步拓展服装业务，公 司将”印尼箱包生产基地”变更为“印尼箱包与服装生产基地”，新增服装产能建设， 项目建成后预计增加箱包 1082 万个以及服装 1238 万件；预计 2025 年 12 月 31 日达 到预定可使用状态。 客户份额存在较大提升空间：根据 23 年年报，公司目前箱包客户主要包括 Nike、 迪卡侬、VF 集团、戴尔、惠普、华硕、优衣库、JR286、YETI。（1）老客户份额提 升：2023 年前五大客户的销售额占比为 57%，较 2020 年以前的 60%-70%的水平有 所下降，伴随新客户拓展客户集中度有所下降，但公司凭借其印尼布局，24H1 在 Nike、迪卡侬、VF 、戴尔、惠普、华硕、Puma、优衣库等客户中份额均稳步提升， 大客户采购份额仍有提升空间；（3）新客户增量：公司通过收购上海嘉乐切入优衣 库供应链，成为箱包类新供应商，我们预计未来有望通过上海嘉乐切入 Adidas 箱包 供应链。

3.服装代工：嘉乐新客拓展顺利，净利率提升空间较大

逐步收购嘉乐股权，合计持股 69%。上海嘉乐在上海和印尼均建有“纺织面料+ 服装”的垂直一体化生产基地，在安徽建有成衣制造基地，客户包括优衣库、 Champion 等，其中与优衣库合作近 20 年。2020 年公司以 3.26 亿元收购上海嘉乐28.70%股权；21 年以 0.9 亿元收购 7.25%股权，24 年 7 月以 2 亿元合计收购 15.9% 股权，截至 2024 年 7 月公司直接持股 51.85%（实际穿透 69%），实现并表。 通过收购上海嘉乐，公司能够实现相互赋能、互利共赢：1）公司在印尼、安徽 等布局工厂，与上海嘉乐生产基地的布局方向高度一致；2）在生产工艺上，箱包与 服饰及面辅料同属纺织业，制造工艺、供应链及工厂管理、研发设计等方面具有一定 相似度；3）在客户资源上，公司与上海嘉乐可以实现相互开拓，更快进入对方客户 供应链体系。

2019-2023 年公司上海嘉乐 CAGR 分别为-1%，净利在 20-22年处于亏损状态， 主要受疫情影响停工停产；22 年底老股东退出，开润开始主导运营，23 年嘉乐依托 印尼布局收入逆势增长 27%，但因工厂搬迁、存货清理等亏损 0.75 亿元；24 年开始 受益于老客户订单恢复、新客户放量、管理效率改善等实现净利转正，24H1 嘉乐净 利率提升至 3.3%，但较 19 年净利率 7.9%仍有较大提升空间，未来存在小单向大单 逐步体现规模效应，带动净利率提升。

3.1.嘉乐优势：印尼+垂直一体布局，快速吸引新客户

印尼产能仍存在稀缺性，快速吸引新客户。1）稀缺印尼产地+成衣面料垂直一 体化，印尼具备低成本+低关税优势，时间窗口充裕。2）优质客户资源，深度绑定 优衣库（历史占比超 60%），同时积极拓展新客户，已成功拓展 Adidas、Puma、 MUJI、李宁、安踏、FILA 等新客户，有望快速提升份额，存在较大订单增量空间。

3.2.成长驱动：服装代工大赛道，上海嘉乐成长空间较大

根据欧睿数据，全球服装市场规模接近是箱包市场的 10 倍，其中在运动和休闲 品牌代工制造端，孕育了一批百亿收入规模以上的制造企业，如申洲国际、晶苑国际 等，此时上海嘉乐 10 亿级别收入体量，对比同业存在巨大的增长潜力：1）产能：公 司 23 年规划“印尼箱包与服装生产基地”项目，预计新增服装产能 1238 万件，有望 逐步投产，快速提升订单承接能力；2）依托开润，有望更快打通箱包客户（如 NIKE、迪卡侬等）服装供应链渠道，拓展新客户；3）净利率仍有提升空间，疫情前 上海嘉乐净利率达 8%，我们认为公司短期通过产能利用率提升及 SAP系统带动管理 效率提升带动净利率提升至 5-6%；中长期来看随着规模效应逐步显现及印尼产能占 比提升，低成本优势凸显，净利率有望提升至 8-10%。 对比同业来看，申洲国际/晶苑国际/华利集团/伟星股份/上海嘉乐 23 年收入为 249.96/156.51/201.14/39.07/12.85 亿元，在服装鞋服代工行业，上海嘉乐收入规 模低于同业；从盈利能力来看，23 年上海嘉乐亏损主要由于主要由于工厂搬迁、清 理存货导致的一次性亏损，申洲国际净利率相对较高主要受益于垂直一体化+运动客 户为主毛利率相对较高，上海嘉乐疫情前 19 年净利率 7.9%对比同业也仍有提升空间， 我们分析主要来自规模效应及管理效率提升；从经营数据来看，申洲及晶苑成衣产能 超 4 亿件，上海嘉乐约 3000 件，扩产空间较大。

4.2C：小米运营主导权变化带动盈利能力提升

公司 2C 端聚焦核心品牌“90 分”和“小米”：1）自有品牌“90 分”为公司自有品牌， 主要通过天猫、京东、抖音等电商渠道为时尚青年提供高颜值、高品质、有调性的拉 杆箱、包袋、生活配件等泛出行产品，并在海外通过线上跨境电商及线下分销渠道逐 步打造成为全球化箱包品牌；2）合作品牌（小米）公司与小米集团的合作主要以成 本价采购/毛利分成模式，由公司负责“小米”产品的整体开发、生产和供货，“小米”品 牌及商标权归属于小米集团。“小米”产品主要通过小米等电商渠道（包括小米天猫店、 小米京东店、小米网、小米之家等）为年轻白领、学生等人群提供强功能性、强科技 属性的拉杆箱、包袋等产品。 分渠道来看，1）20-22 年分销渠道（小米为主）下降主要由于 20 年 90 分从小米 渠道分出来，拓展线上渠道，以及小米海外渠道受疫情影响承压；2）21 年线上渠道 （90 分为主）大幅增长，主要由于开拓了抖音、拼多多等渠道，但 20-22 年由于 90分刚独立出来遇到疫情影响出行需求，前期市场营销及渠道投入成本较高导致亏损。 3）23 年线上/分销的收入同比-5.9%/+44.2%至 2.14/4.12 亿元，毛利率分别同比提 升 12.3/2.4pct 至 33.9%/22.7%，线上下滑主要由于公司聚焦核心品类，优化渠道 布局，缩减去年同期部分线上销售的运动及出行配件类产品所致，线上销售毛利率提 升 12.3PCT 主要是公司聚焦核心品类及新品销售毛利率较高所致。

4.1. 小米品牌热度升级，生态链 2.0 有望带动盈利能力提升

2015 年开润通过与小米成立合资子公司的方式进入小米生态链，公司与小米集 团的合作主要以成本价采购/毛利分成模式，由公司负责“小米”产品的整体开发、 生产和供货，“小米”品牌及商标权归属于小米集团。“小米”产品主要通过小米等 电商渠道（包括小米天猫店、小米京东店、小米网、小米之家等）为年轻白领、学生 等人群提供强功能性、强科技属性的拉杆箱、包袋等产品。 上海润米净利率回升。子公司上海润米为小米供应包袋、电脑手机保护套等产 品，15-19 年收入 CAGR 高达 144%，17-19 年实现盈利，净利率在 17 年最高达 7%， 18-19 年为 5%，2020-22 年受疫情影响，出行需求承压， 23 年收入恢复增长， 24H1 净利率回升至 4%。 小米品牌力飙升，小米箱包有望借力品牌力度提升市场份额。2024 年 SU7 发布 前后，小米通过雷军个人 IP（如“最后一次创业”宣言）、技术卖点宣传（如 CLTC 续航里程）及情怀营销（打造“Dream Car”概念），实现品牌声量指数级增长，小 米生态链（智能家居、穿戴设备）与MIUI系统的协同效应增强，通过“性价比+互联 体验”沉淀忠实用户群，2024 年米粉节销售额再创新高。25 年再度推出 53 万的小 米 SU7 Ultra，再次引发热度。我们认为凭借小米品牌对市场客户心智的占领，米家 生态链市场份额有望得到快速提升。 小米生态链 2.0 给予更大自由度，有望带来更大利润弹性。23 年 12 月润米科技 完成了生态链变革 2.0 签约仪式，此次合作主要聚焦于出行消费品类，本着“开放互 信、共创共赢”的理念，为双方未来三年的深度合作奠定了坚实基础。据 36 氪报道， 小米生态链部门提出了创新性的“SAN 分级管理策略”，其中箱包分为 N 类产品， 小米未来将更注重这类产品的品质把控，同时放松对定价体系、立项标准等方面的管 控，赋予生态链公司更多的自主权。我们分析进入生态链 2.0 后，开润将获得了更高 的自主权，产品端在箱包的 SKU 数量、颜色、价格带等方面拥有更大话语权，能够 根据市场需求灵活调整产品线，覆盖更多出行场景；渠道端可以开设独立的天猫旗舰店和抖音直播间，减少对小米单一渠道的依赖；分成模式，有望从过去成本采购、毛 利分成的方式，逐渐演变为小米拿保底的毛利率，开润股份获得更大分成主动权。

4.2. 90 分出海+苹果店开店空间，24 年扭亏

24H1 90 分结合消费者使用的细分场景和真实痛点，做系列化产品开发。渠道侧 建立内核稳定的爆款产品矩阵，着力核心目标人群触达及渗透率，提升抖音、KA 等 非传统渠道销售占比，贯彻科学合理的价格机制，实现大幅扭亏为盈。 “90 分”品牌深化践行“全面出海”战略。2023 年 90 分品牌出海初具规模，与海 外渠道资源丰富的伙伴合作，在日韩、菲律宾等国家和地区的分销布局卓有成效。 2024 年，公司进一步扩展欧美市场，深入海外线上及线下渠道多点布局，线上入驻 了美国亚马逊等海外线上平台。 24年 11月，90分作为首个国货箱包品牌，入驻苹果全国 150+ APR授权门店， 标志着 90 分与苹果的合作迈出了里程碑式的一步，此次入驻的商品聚焦于为 MacBook 电脑特别定制的包袋产品，彰显了 90 分在高端定制化产品领域的卓越实力。 苹果门店日均超百万的客流量，有望为 90 分带来高质量曝光，同时通过苹果渠道， 90 分能够有效触达追求科技感与时尚感兼具的中高端消费群体。 国内市场来看，90 分以线上渠道为主，2024 年“618”电商活动期间，“90 分”品牌 天猫第一波 GMV 较去年同期增长 600%，新品咖啡箱位列新品榜 TOP3，京东渠道 GMV 同比增长 52%，排名 TOP5，抖音渠道 GMV 同比增长 200%，双肩包单品排名 TOP4。我们分析产品端 90 分品牌在新功能、新材料等方面深化创新，渠道端公司跻 身各平台头部位置，同时积极深耕出海战略，未来存在较大增长空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）