2025年太阳纸业研究报告：锐意进取，造纸龙头开启新征程

1. 投资故事

短期浆纸价共振盈利向上，长期一体化优势扩张。港口木浆补库、成本抬 升及停机减产共振下，浆价连续提涨，Suzano 宣布 2 月亚洲市继续上涨 20 美元。文化纸逐步进入需求旺季，行业提价函陆续公布，太阳纸业、APP、 亚太森博宣布 3 月起木浆系纸产品执行价上调 200 元，随价格提涨逐步落 实，带动盈利向上。长期看，公司率先卡位稀缺木片资源，老挝林地轮面积 逐步扩张，木片价格中枢长期抬升背景，公司资源护城河有望不断夯实。 战略：管理层高瞻远瞩，引领业务厚积薄发。公司管理团队产业资历深厚， 洞悉行业发展脉络，在不同周期前瞻研判，是公司超额盈利能力的本质来源。 行业低谷期，公司逆势扩张、注重内部经营效率提升与环保经营能力，实现 综合成本优势。行业上行期，公司未雨绸缪，启动一体化项目及替代性资源 布局，通过产线灵活调产，抓住各产品景气上升周期的价格红利，最大化综 合盈利水平。 战术：注重质量管控、成本节降，经营效率领先。战术执行端，公司持续注 重降本增效与产品质量管控，逐步培育起产品品牌力与项目高效运营能力， 通过生产调度中心科学调度，实现水、电、汽能源的综合高效利用。2009- 2023 年，公司浆纸单吨超额利润由 166 元提升至 462 元。具体至单吨盈利 拆分，质量优势贡献品牌与产品溢价，经营效率及生产资源综合循环利用布 局则贡献折旧摊销与能源成本优势。

2. 四十载行业深耕，造纸龙头地位稳固

2.1. 锐意进取持续突破，铸就造纸领军企业

深耕行业 40 年,铸就造纸领军企业。1982 年，公司前身兖州县城关公社造 纸厂诞生，公司于 2006 年 11 月在深交所成功上市，正式登陆资本市场。数 十年来，太阳纸业开拓进取，山东、广西和老挝三大基地协同发展，产品多 元创新谋发展，主要产品包括文化用纸、包装用纸、食品纸、生活用纸、特 种工业纸、木浆产品等。截至 2023 年末，公司纸、浆合计总产能已经超过 1200 万吨；公司业务范围覆盖产业用纸、生物质新材料、快速消费品三大部 分，产品实现了多元化配置，是目前中国造纸行业中纸产品、浆产品配置最 全的企业之一。

实施“四三三”中长期发展产品战略，积极扩张消费品牌力。2012 年起，太 阳纸业开始依据“四三三”战略加速产品结构调整，在坚持以造纸为主要经 营行业的基础上，探索发展生物质新材料与快速消费品行业，并最终形成纸 产品利润占 40%、生物质新材料占 30%、快速消费品占 30%的利润格局。 公司主导产品有高档涂布包装纸板、高级美术铜版纸、高级文化办公用纸、 特种纤维溶解浆、生活用纸等五大系列。公司拥有金太阳、华夏太阳、天阳、 威尔、九州太阳、神州太阳、幸福阳光等主要品牌。

文化纸和包装纸是收入的两大主要来源。目前文化纸(包括非涂布文化纸、 铜版纸)是公司长期稳定的主要收入来源，2023 年占总收入 43%。2016 年太 阳纸业进入包装领域，包装纸逐渐成为公司另一大重要收入板块，2023 年 收入占比 25%。此外，公司有部分外售纸浆（溶解浆、化学浆、化机浆）， 营收占比接近 18%。综合而言，公司文化纸加箱板瓦楞纸及木浆合计营收占 比 86%，剩下业务中淋膜原纸、电及蒸汽及生活用纸占比均为个位数。

2.2. 股权集中、团队运营能力出众、富有战略前瞻

股权稳定集中，确保战略稳步推进。截至 2024 年 9 月 30 日，公司第一大股 东为山东太阳控股集团有限公司，持股比例为 44.73%，多年来维持较为稳 定，持股比例高，对公司拥有较强掌控力，有利于公司各项发展战略的顺利 实施。李洪信先生持有山东太阳控股集团 67.97%股权，为太阳纸业实际控 制人，现任公司党委书记。此外，公司旗下设有山东太阳宏河纸业有限公司、 广西太阳纸业有限公司、南宁太阳纸业有限公司、山东太阳生活用纸有限公 司等众多全资子公司，主要经营造纸、制浆等业务，与太阳纸业有效地实现 业务经营协同。

高管人员产业经验丰富，为发展保驾护航。公司实控人为山东省领军企业家， 曾为当地造纸行业发展做出杰出贡献。公司包括造纸行家应广东先生在内的 核心管理人员长期深耕造纸领域，企业经营经验丰富。公司中高层管理团队 经过长期磨合、专业且稳定，公司核心管理团队和关键技术、管理领域的中 层人员为行业内顶尖团队，拥有丰富的市场、生产、管理、技术经验，对行 业发展趋势和市场需求有较强的把握能力，为公司可持续稳健发展保驾护航。

2.3. 规模稳步扩张，经营质量持续夯实

营收稳健增长，盈利质量持续夯实。公司 2013-2023 年 10 年营收 CAGR 达 13.8%，归母净利润 CAGR 达 26.9%，历史经营稳健。2022 年受新冠疫情、 俄乌战争、海外浆厂罢工等影响，原材料价格大幅上涨，叠加成品纸价格下 降，公司盈利能力暂时承压。2023 年公司多个季度利润环比修复。2024Q1- Q3 公司营收，利润分别实现 6%、15%的同比增长，在下游整体偏弱的情况 下实现逆势增长，盈利质量亦持续提升，体现卓越的经营治理能力。

费用率控制得当，净利率水平稳健。2018-2023 年，公司费用期间率水平分 别为 10.53%，11.34%，7.87%，6.42%以及 7.10%。公司于造纸行业深耕多 年，精益化生产管理持续精进优化，叠加规模效应不断施放，费用率中枢下 移。公司归母净利率在2018-2023年分别实现10.30%、9.65%、9.12%、9.27%、 5.80%，整体维持较稳。

注重经营质量提升、分红率有望优化。公司自 2015 年起持续优化资产负债 比例，截至 2023 年资产负债率低于 50%，相比 2015 年下降 10pct+。2020- 2021 年为公司资本开支高峰，当前公司布局基本完备，2025-2026 年资本开 支主要集中南宁基地二期，项目预计总投资不超过人民币 70 亿，叠加每年 常规产线技改，预计 2025-2026 年资本开支强度较 2022 及 2023 年有所回 落。此外，公司经营质地稳健，现金流充沛，分红比例有较大提升空间。

3. 经营复盘：稳扎稳打，穿越周期

3.1. 总览：前瞻战略与扎实战术相结合，贡献超额利润

参考造纸业 PPI，2006 年至今我国造纸业历经 6 轮周期起伏，除 2015 年股 市齐涨拉动指数高升外，其余阶段造纸行业指数与 PPI 呈高度一致性，且指 数一般先于 PPI 见底/见顶。

2006 年公司单吨利润与行业相近，2023 年行业单吨亏损，公司单吨超额利 润接近 500 元，其中 2008-2010 年、2011-2015 年、2017-2019 年、2021-2021 年是单吨利润持续上行周期，此时行业特征为吨盈利持续下滑、或持续亏损。 对公司而言，每一轮超额行情中做对了什么：

2008-2010 年：战略上顺势发展，战术上逆势扩张。推进节能减排的同 时，顺行业结构升级，发力高端产品，将发展重心聚焦技术优势及规模 优势，力图打造中国文化用纸第一品牌，成功研制开发防伪支票纸、证 券纸、太阳书纸等附加值较高的产品，此外，公司极具前瞻判断力，在 2008 年行业低点逆势扩张，充分享受低成本红利。

2011-2015 年：行业第一轮磨底出清期，持续修炼内功。宏观经济由规 模扩张转向质量效益型发展，叠加 2008-2009 年经济刺激下的新产能投 放，价格磨底横盘，行业承压长达 5 年，公司产品结构优化、内部效率 提升、组织架构迭代、销售渠道建设等多举措并进，经营能力优势凸显。

2017-2019 年：行业二次磨底，公司受益供给侧改革。2017 年在能源成 本以及环保及固废进口政策落地预期的催化下，行业价格持续上行，带 动企业盈利明显回升，公司超额单吨盈利保持，但是明显较 2016 年收窄。进入 2018 年，废纸配额制度正式实施，虽然公司为后进入者，未 率先拿到配额，但公司过去在环保方面的投入进入收获期，各项环保处 理指标都已达到或优于国家标准，并于 2017 年 6 月成为首批获得排污 许可证的企业之一，有力保障公司运营的稳定。此外，2018 下半年开 始的贸易战使得行业价格增速回落，整体盈利边际下滑，公司凭借原材 料能源以及内部运营优势，单吨超额利润重新回归至 243 元。

2021 年至今：前瞻资源&基地布局进入红利收获期。2021 年底以来木 浆价格受全球资源品通胀影响高速上行并高位横盘，而公司老挝项目 进入稳定期，北海一期项目投产，资源优势深化，溶解浆及化机浆等木 浆业务盈利贡献突出，充分对冲外部压力，因而 22Q2 以来公司超额利 润持续走强。2023 年 5 月以来桨价触底反弹，此阶段市场对于公司木 浆业务对冲周期的能力已充分知悉，且预计文化纸顺价能力更强，因而 公司股价表现与木浆期货价格呈现较高的关联性。

3.2. 阶段一：顺势转型，逆势扩张

2007 年 8 月-2011 年 5 月，第一轮供给侧改革+经济刺激，价格指数冲高回 落，V 型反弹。2007 年 6 月，国务院制定“节能减排”方案，对造纸业明确 提出减量化、再利用、资源化的要求。2007 年 10 月，国家发改委发布《造 纸产业发展政策》，落后产能因环保政策趋严被淘汰，叠加 2008 年北京奥运 会刺激，2018 年前三季度行业保持高景气，拉升价格指数。2008 年四季度 受全球金融危机影响，出口萎缩，内需不足，行业高景气阶段性中断。2008 年 11 月，我国政府推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项 措施。2009 年 5 月，国务院发布《轻工业调整和振兴计划》，提振平稳发展信心，造纸业重回上升。2010-2011 年工信部下达工业行业落后产能淘汰任 务目标，2010 年目标 599 万吨，2011 年目标 819 万吨，接近当期造纸业总 产能 8%。相对低端的箱板瓦楞纸、生活用纸及文化纸等的部分产能在淘汰 之列。

太阳纸业：战略上顺势发展，战术上逆势扩张。国家把节能减排作为加强宏 观调控重点，作为调整经济结构、转变增长方式的突破口和重要抓手，《节 能减排综合性工作方案》、《制浆造纸工业水污染物排放标准》、《造纸产业政 策》等政策出台，推动落后产能和小纸厂淘汰，公司积极响应国家号召，顺 产业趋势发展。

推进节能减排：1）投资建设深度污水处理工程，项目建成后，实现废 水封闭循环和综合利用，降低公司污水处理成本。2）2010 年 4 月，公 司彻底淘汰存续了 20 多年的麦草浆生产线，实现原料结构质转变，降 低环保治理成本。4）早在 2009 年，公司已达国家新颁布的行业排放新 标准，且预留降低 COD 指标的处理能力，在这轮政策下受益。

顺行业结构升级，发力高端产品。1）随产业结构升级，低端文化纸产 能逐渐被淘汰，公司将发展重心聚焦技术优势及规模优势，力图打造中 国文化用纸第一品牌，成功研制开发防伪支票纸、证券纸、太阳书纸等 附加值较高的产品。2）23 号高端文化纸机于 2010 年 3 月底试产，把 自制浆的优势转化为有竞争力的产品，生产出高档双胶纸、静电复印纸 和轻型纸，顺利打开市场。3）2010 年度加大中小机台特种纸的开发力 度，分公司兴隆公司开发了铝箔衬纸、离型原纸、PS 版衬纸、食盐袋 包装纸等特种纸。

此外，公司极具前瞻判断力，在 2008 年行业低点逆势扩张，充分享受低成 本红利。1）2008 年公司低价购入 23 号纸机项目的造纸主机（华茂热敏纸 项目），2009 年上半年继续抓住时机为该项目低成本购置大量辅助设备，依 靠内部专业的安装团队和管理团队，使项目建设周期远低于行业一般水平。 2）除此之外，公司的扩张还包括筹建 24 号纸机，并实施化学浆生产线技改 及碱回收工程、化机浆项目、热电联产背压汽轮发电项目等项目的建设。 以 23 号机为例，单吨投资成本节降达 50%+。华茂热敏纸项目 2007 年 8 月 公告投资建设，2008 年低价购入纸机，2010 年 3 月 28 日成功试产。项目总 投资金额 7.2 亿，年产 9.8 万吨。据公司公告，子公司新上纸机装备水平处 于世界领先水平，依据 2008 年市场状况，纸机的采购价格将节省 40%，再 加上增值税转型，比国内同等已运转的纸机节省投资 50%以上。此外，公司 采取“关键设备进口、非关键设备国产”的固定资产投资策略，在保证产品 质量的前提下，进一步控制固定资产投资成本。

财务表现：逆势扩张支撑，ROE 率先企稳反弹，其后持续领先行业。2008 年公司利润率承压，ROE 水平与行业友商接近，此阶段公司积极逆势扩张， 享受成本红利，因而公司 ROE 于 2019Q1 在行业内率先企稳反弹，2010 年 开始超额 ROE 明显，其后虽收窄，但已形成对行业的持续领先。单吨净利润角度，趋势与 ROE 一致，2008 年单吨净利润先于行业触底，同时更早复 苏，且反弹幅度更大。

3.3. 阶段二：锻炼内功、降本增效

2011 年 6 月-2016 年 9 月，经济增速放缓，新产能投放，价格持续阴跌，磨 底横盘。2009 年经济刺激政策下的新产能陆续投放，叠加宏观经济由规模 扩张转向质量效益型发展，以及国际产业环境严峻，美国、欧盟对中国铜版 纸等纸品的反补贴、反倾销调查，限制中国纸业国际市场拓展，价格阴跌后 底部横盘约 5 年。环保政策在这一时期开始加码（ “供给侧结构性改革” 被列入 2016 年政府工作报告。2016 年 2 月，工信部对炼钢、水泥、玻璃、造纸等 18 个工业行业淘汰落后产能，其中造纸行业 279 家。），但由于行业 产能整体上仍在高速扩张，环保政策的去产能效应被大规模扩张的产能对冲， 去产能过程并未真正开启。

太阳纸业：行业过渡期，持续锻炼内功、降本增效。公司始终将“提效率、 降成本”作为工作主线，用信息化赋能+组织架构迭代，推动管理精细化。 1） 结构优化。坚持市场需求导向，追求市销对路，开发出无荧光单铜、高 强热敏原纸、离型原纸、吸水纸、激光雕纹纸、高松厚度化机浆等高附 加值新产品，并研发出柔白双胶、高松厚度面碗淋膜原纸、高松厚度铜 版纸、白牛皮纸、水转印原纸等新产品。 2） 降本增效。全部纸机减少计划外停机和断纸，提高成品率，提高一等品 率，提高纸机效率，实现成本节降；公司自制浆生产线进一步优化原料 结构，加大循环利用力度，积极调整产品结构，确保浆线能够满负荷开 机。同时，公司利用峰谷平电的差价，优化调整不同时段各生产线用电 负荷，优化调整生物质及碱回收发电量，力争效益最大化。 3） 渠道升级。公司启动营销变革，由重产品生产向营销渠道模式转变。公 司销售、市场、出口等部门紧紧围绕公司发展战略要求，以市场为导向， 采取更为灵活的营销模式提升终端市场份额；市场建设方面，公司进一 步优化了市场格局，健全了分销和直供兼备的客户网络，稳定了销售结 构，形成了“金太阳”、“华夏太阳”、“天阳”等品牌的立体销售模式。 4） 夯实内部管理。实施组织架构的管理变革，成立了十大事业部、九大职 能中心、十一个部室，重塑管理价值链体系；并引入了模拟法人模式， 实行独立核算、改善绩效考核体系，极大激发了各事业部的活力，开启了“两化融合”新征程。我们还对 ERP 系统进行了应用升级和扩展，构建 业务集成、信息共享的集团管理信息平台，实现了财务业务一体化、信 息决策智能化，全面提升了企业标准化与精细化的管理水平。

人均创利增速相对更高，是经营提效的直观表征。从人均角度看，2006-2016 年太阳纸业人均创收复合增速为 8%，在行业排名相对中游，晨鸣纸业、博 汇纸业、景兴纸业都在积极并购及扩张策略中实现接近 10%的人均创收复 合增速。另一方面，太阳纸业人均创利复合增速 12%，在行业内排名靠前， 印证经营效率的相对提升。

“太阳速度”体现公司极强的项目管理及运营能力，侧面印证内部经营效率： 广西基地北海园区纸、浆项目作为自治区“双百双新”项目，从 2019 年 10 月开工建设到项目全部投产，仅用一年半的时间。 2019 年 8 月 23 日，太阳纸业新材料产业园（颜店）45 万吨特色文化用 纸项目开工。建设期间，面对突发新冠疫情，公司及时调整工作方向， 协调各种资源，项目一次性投料出纸，生产运行稳定，产品质量全优。 太阳纸业老挝项目，公司与福伊特团队联手，项目创造“最快开机纪录、 最快调试纪录、最快一等品纪录和最快项目执行纪录”四个行业第一。

财务表现：ROE 中枢系统性下移，超额收益扩张。上一个阶段新投放的产 能在 2011 年下半年开始逐步投放，供给快速扩张，而国内及出口需求增速并未匹配，致使 2011-2016 年行业 ROE 中枢系统性下移，受行业景气度扰 动，2011 年公司超额单吨利润较 2010 年有所回落，2012 年开始内部管理经 营优势放大，超额单吨利润连续 4 年扩张，2015 年达 365 元，超过 2011 年。

3.4. 阶段三：行业加速波动、差异化布局启动

2016 年 10 月-2018 年 10 月，第二轮供给侧改革（环保督察+产能淘汰），价 格快速向上拉升，高位震荡。2015 年 7 月 1 日，中央全面深化改革领导小 组审议通过《环境保护督察方案》。中央环保督察 2016 年 1 月在河北开展试 点，督查对造纸行业的影响在 2016 年底第一批督查开始时就有所体现，叠 加 2016 年 2 月工信部对造纸等 18 个工业行业淘汰落后产能，纸价在 2016 年末触底回升。2017 年 1 月环境保护部发布《排污许可证管理暂行规定》， 2017 年 8 月环保部发文提高废纸进口标准，废纸进口配额下滑。供给侧改 革及环保淘汰加速，造纸行业供给端加速收缩，格局优化。

太阳纸业：行业起伏波动，公司保持战略定力，环保持续投入，并前瞻开发 替代原材料。 1） 产品配置多元化。公司着眼产品结构优化调整和转型升级。本部 20 万 吨高档特种纸项目 2018 年 3 月 8 日一次开机成功。积极推进的老挝 30 万吨化学浆项目、邹城 80 万吨高档板纸改建及其配套工程项目均按照 项目计划稳步推进。 2） 选择差异化的箱板瓦楞战略。受益环保政策趋严、推动中小产能出清， 箱板瓦楞迎来阶段性高景气。后续环保压力扩散，固废进口开始收紧， 头部公司如山鹰国际、玖龙纸业的行业优势地位在配额端进一步扩张。 太阳纸业 2016 年布局箱板瓦楞行业，是行业新进入者，未在第一拿到 外废进口配额，2017 年下半年开始，公司研发团队基于过去在木浆原材 料环节的技术研发积淀，利用现有的碱回收、蒸发等设施研发出可替代 废纸纤维的原料，在生产成本和纤维质量等方面均优于废纸。3） 环保加大力度投入，各类环保指标达到并优于国家标准，成为首批获得 排污许可证的企业。公司高度重视环境保护工作，建立健全《环境管理 制度》和环境保护管理组织架构，以环保节能部作为公司的环境保护职 能管理部门，生产及其他服务部门严格落实环境保护责任制度。2017 年 6 月，公司成为首批获得排污许可证的企业之一。2018 年，公司被授予 “国家绿色工厂”荣誉称号，列入国家绿色制造体系建设。

财务表现：2016-2017 年行业价格上行，超额表现收窄，2018 年行业承压， 公司超额利润回归。2017 年能源成本上涨、环保趋严、固废进口政策落地预 期的多重催化下，纸价持续上行，企业盈利明显回升，此阶段公司超额 ROE 较收窄。2018 年，废纸配额制度正式实施，公司为行业后进入者，未率先拿 到配额，箱板瓦楞差异化战略也还未在报表直观体现，但公司过去在环保方 面的投入进入收获期，各项环保处理指标都已达到或优于国家标准，并于 2017 年 6 月成为首批获得排污许可证的企业之一。此外，2018 下半年开始 的贸易战使得行业价格增速回落，盈利边际下滑，公司凭借积累的原材料能 源以及内部运营优势，单吨超额利润回升，优异的抗风险能力再次体现。

3.5. 阶段四：三大基地布局启动，再度逆势扩张

2018 年 4 月-2020 年 6 月：外部扰动加剧，景气下行，底部承压。2018 年 中美贸易战叠加内需下滑等因素导致宏观经济不景气，下游信心不足、需求 偏弱，叠加随着新增产能投放、纸浆持续拉升，纸企盈利承压。2019 年造纸 生产和运行走势先低后高，整体态势平稳，受宏观经济形势和市场信心不足 等因素影响，造纸行业主营业务收入和利润等指标同比下滑较大。2020 年 新冠疫情的全球扩散进一步打击行业。

太阳纸业：行业下行期，再度逆势扩张，三大基地齐头并进。 1） 三大基地协同并进，补齐业务短板。2019 年老挝 120 万吨造纸项目中的 40 万吨再生纤维浆板生产线投产运行，80 万吨高档包装纸板项目启动 实施，2020 年三季度后继续投产；兖州本部颜店太阳纸业新材料产业园 45 万吨特色文化用纸项目在年内开工；广西北海林浆纸一体化项目稳步 推进，并在 2020 年 1 月 2 日取得了 350 万吨制浆造纸产能的环评。

老挝基地：废纸浆产线布局，获取资源溢价。公司 2008 年进军老挝，是公 司极具前瞻性的战略，使公司成为行业内最早探索林浆纸一体化的纸企之一。 2017 年禁废令开始推动，公司同时启动老挝基地的废纸浆产线建设，通过 进口老挝地区的美废纸浆赚取资源溢价。

纸产能：2020 年 2021 年分别为投产 40 万吨高档包装纸产线，合计 80 万吨高档箱板纸产能。依托老挝当地优质外废进口资源实现高端箱板 纸研发生产，老挝箱板纸大部分运国内销售，也有部分在东南亚本土市 场销售，金太阳优质牛卡等产品基本实现进口替代。

浆产能：具备化学浆 30 万吨/年产能，2018 年浆线实现灵活转产溶解 浆，用于纺织用品新材料。老挝溶解浆成本低较山东基地有明显优势， 主要系老挝基地完全免税、离原材料产地更近，同有木片供给。再生纤 维板（废纸浆）40 万吨/年产能，废纸浆主要采购美废后制成废纸浆， 作为国内箱板瓦楞纸生产原料，废纸浆线开工主要基于美废价格，美废 价格在 200 美元以上时会考虑关停。

林地资源：截至 2023 年底，老挝基地纸浆林的种植保有面积已经达到 6 万公顷，为溶解浆产线提供原材。未来工作重心是全力推动速生林建 设，将以每年新增 1-1.2 万公顷种植规模稳步推进。

区位：交通条件便利，与国内生产基地协同，沙湾拿吉省色奔县位于老 挝南部，距离越南岘港 310 公里，距离我国广西、海南市场较近，可与 太阳纸业 广西基地形成区位协同效应。

财务表现：溶解浆拖累整体盈利，超额表现收窄。行业承压时期公司凭借优 异的内部管理以及原材料端的收益，相较行业的超额收益明显，2019 年公 司单吨超额盈利由 2018 年的 180 提至 254 元。进入 2020 年，情况所有变 化，公司单吨盈利下滑，而行业单吨盈利复苏，主要原因是疫情导致服装消 费受阻，作为原材料之一的溶解浆价格快速下滑，带动盈利下行，公司溶解 浆单吨毛利润由 2019 年的 695 元降低至 2020 年的-186 元。

3.6. 阶段五：一体化布局深入，资源布局进入红利期

2020 年 7 月-2021 年 10 月：供需改善，叠加大宗通胀，价格反弹冲高。疫 情影响下 2020 年 6 月价格指数到达谷底，随着防疫取得阶段性成果和经济 恢复较好，7 月份浆纸生产巨头与浆纸贸易巨头携手推动白卡纸升温。2021 年初，伴随着商品木浆价格的快速上涨，以木浆为原材料的文化用纸、白卡 纸等纸品价格随即攀升，纸价从周期底部行至周期顶部仅用时一个季度。 2021 年二季度以后，海外纸品的进口量增加、国内纸品的出口减少，中国市 场在进出口的影响下供给快速增加，产品市场售价随即回落。 2022 年 1 月至今：需求走弱、竞争加剧，价格指数持续负增长。2022 年全 行业经受了需求收缩、供给冲击、预期转弱等多重压力，叠加原辅材料和能 源价格上涨及其他不确定因素的冲击，企业成本上升，经济效益大幅下降。 经济温和复苏，行业景气度有触底回升迹象，主要原材料价格整体呈波动下 行态势。但受下游需求限制、原材料价格波动及消纳库存等因素影响，企业 利润改善尚未完全显现。2023M8 以来补库需求+纸浆成本带动，PPI 触底回 稳，但同比仍为负增长。

太阳纸业：产能扩充推进，资源布局进入红利期。 北海+南宁基地陆续投产，一体化深入推进。2022 年北海园区开始实施 15 万吨生活用纸项目，将进一步优化该园区的产品配置，提升园区发展动力， 2022 年 3 月 1 号，公司全资子公司南宁太阳纸业有限公司完成收购广西六 景成全投资有限公司资产的交接工作，本次股权收购是公司创业以来最大的 一次股权收购事项，标志广西基地南宁园区“林浆纸一体化”项目正式启动。

1）广西北海：林浆纸一体化补齐战略位置布局短板。公司于 2019 年在广西 北海市铁山港区建设北海产业基地，同时设立广西太阳全资子公司，为后续 项目投产打下坚实基础。北海 350 万吨“林浆纸一体化”（一期）项目，包括 存在于上市公司体内的 85 万吨/年文化纸项目（包括广西 PM1 文化纸 55 万 吨生产线、PM3 文化纸 30 万吨产线）、15 万吨/年生活用纸项目（广西 PM9、 PM10、PM11、PM12 生活用纸生产线）、80 万吨/年化学浆项目、20 万吨/ 年化学机械浆项目。

2） 广西南宁：实现双园区项目推进，统筹协调产品结构优化、物流体系完 善、销售渠道建设。2023 年度，南宁园区 PM1 特种文化纸机完成技改 工作并实现了稳定运行；一体化（一期）项目中 PM2/PM3 高档包装纸 生产线和本色化学木浆生产线及相关配套设施陆续建设完毕；2024 年上 半年一期项目 PM11/PM12 高档包装纸生产线已经启动实施，预计将在 2025 年四季度进入试产，同时审议通过二期项目（年产 40 万吨特种纸、 年产 35 万吨漂白化学木浆、年产 15 万吨机械木浆生产线）。

得益区位、设备及原材料的布局，预计广西基地浆纸生产成本较山东基地均 有优势，抬升公司盈利中枢。文化纸成本优势源自：1）南方市场客户近， 运输运较低。2）基地使用自制浆，不需要外采，山东基地文化纸浆需要重 新抄造。3）广西生产规模大、机器新，效率高。木浆成本优势源自：1）山 东的木片从港口运到工厂需要 200 公里，而北海运输路途很近，运费节省 200-300 元/吨。2）南宁周边的竹浆、木片资源更丰富。 前瞻布局替代性原材料与资源。2018 年起美废进口开启配额，公司一方面 在东南亚地区布局再生浆产线，获取美废及国废的资源价差，布局节奏与行 业头部企业玖龙纸业基本一致（玖龙纸业 2019 年通过并购完成再生浆资源 布局，太阳纸业同年老挝基地再生浆项目投产。此外，公司木屑浆、半化学 浆等替代纤维 2019 年便投产，新兴生物质替代纤维 2020 年投产，友商木纤 维产能普遍于 2023 年投产，领先行业约 3 年时间。

财务表现：前期资源布局红利兑现，超额利润达新高度。2021-2023 年公司 单独超额利润由 120 元提升至 462 元，2021 年较 2020 年变化不明显，主要 系 2021 年在消费复苏、大宗商品涨价及纸品提价落地驱动，行业整体盈利 修复。2022-2023 年进口箱板瓦楞放开、原材料价格高企、新产能集中投产， 行业景气度下行，而 2023 年公司单吨超额利润达历史新高，一方面受益箱 板瓦楞高端化的异化战略红利兑现。此外，2023 年木浆价格大幅上涨，行业 利润受挤压，公司凭借自制浆优势平滑成本，老挝及山东基地溶解浆的优异 盈利，叠加公司的灵活排产策略，进一步帮助公司与竞争对手拉开差距。

4. 竞争力挖掘：全方位共筑单吨盈利优势

4.1. 文化纸：利基业务，行业格局向好、公司份额持续提升

利基业务、份额持续提升，行业格局趋于稳定。文化纸是公司的基本盘，2012 年营收及毛利润占比 60%+，后续随公司箱板纸、生活用纸以及化学浆业务 规模增长，业务占比有所下降，2023 年在公司业务中占比约 40%。从行业 角度看，公司份额提升明显，尤其是非涂布文化纸（以双胶纸为代表），2015- 2023 年文化纸行业产量基本持平，公司铜版纸复合增长约 1%，非涂布文化 纸 CAGR 达 17.5%，份额提升主要得益公司差异化的产品定位，以及产品品 质及业务团队长期塑造的优质品牌形象。

从行业竞争格局看，1）铜版纸：受无纸化趋势推动，铜版纸行业需求有所 萎缩，过去十年行业并无新增产能，根据华经产业研究院，我国金光、晨鸣、 太阳及华泰四家企业产能市占率达到 83%，行业格局相对稳定。2）双胶纸： 相较于铜版纸，双胶纸空间更大且需求仍有一定增长，目前行业集中度仍处 于低位，根据华经产业研究院，晨鸣、太阳、亚太森博、华泰四家企业产能 CR4 仅 49%，仍有较大提升空间。

超额利润来源：产品结构、能源成本及运营效率的综合贡献。参考公告可跟 踪到的最近一个财年（2021 年）的可比数据，太阳纸业以双胶纸为代表的非 涂布文化纸单吨毛利润 753 元、铜版纸 1000 元，分别较同行有超过 500 元 以及接近 300 元的超额单吨利润空间，预计主要来自产品结构、能源成本以 及折旧。

1） 产品结构。2021 年太阳纸业非涂布文化纸及铜板纸销售单价分别为 5264 元及 5066 元，分别较同行约有 500 元及 150 元的销售单价议价，主要 得益太阳纸业较早进行产品结构调整，发力高档双胶纸、静电复印纸和 轻型纸等高端纸种。部分的溢价被单吨原材料成本抵消，剔除原材料价格影响后，非涂布文化纸产品结构对利润的贡献在 150-600 元。

太阳纸业更优质的产品结构是公司多年以来精益求精、追求产品质量以及 客户服务的综合结果。

产品质量：严控质量、持续技改，参与多项标准制定，形成客户口碑。 公司在质量管理体系建设方面取得显著成就，不仅在企业内部建立严 格的质量控制流程，还参与主持修订国家/行业标准共 23 项。公司通过 不断升级改造其生产设施，显著提高了纸机的自动化程度和生产效率， 同时也增强了产品质量的稳定性，减少了客户因为质量问题而重复印 刷带来的额外成本。2022 年 11 月 9 日至 19 日，太阳纸业 PM24 在 1517m/min 车速下生产 80gsm 双胶纸连续 239 小时无断纸，创造了福 伊特同类型文化纸机世界纪录。

售后服务：贴近客户快速响应，数字化赋能服务效率。公司营销采取办 事处与营销网点相结合的方式，加强公司产品在全国各地的销售。通过建立自身的销售网点，形成销售网络，建立供应、需求和销售等方面的 信息通报与反馈制度，增强市场预测能力，适时调整经营策略，在稳定 老客户的同时，加强市场拓展，增进与新客户的联系。此外，公司通过 数智赋能战略的实施，打通产业链数据壁垒，逐步建立起与上下游伙伴 的全要素数字化平台，更好的提高企业的生产效率，更有效的服务客户。

2） 能源动力。公司单吨能源成本与同行相比有 300 元左右优势，主要得益 公司三大基地均配备热电联产项目，并与当地煤炭供应商保持着长期稳 定的商业合作，山东本部临近兖州煤电厂，从源头把控能源供应。此外， 公司前瞻性布局新能源，以减少对传统能源的依赖，不断提升碱回收能 力，增加自营生物质发电和蒸汽比重，同时通过技艺精进提升木屑、浆 渣、污泥等的利用率，广西基地的新能源、生物质、碱回收基本上可以 满足自身需要，最大化降低对煤炭的需求。

3） 折旧。太阳纸业非涂布文化纸单吨折旧 184 元，铜版纸及机制纸单吨折 旧费用 130 元左右，较友商有 50-60 元的优势，一方面公司前瞻研判、 行业底部逆势布局，叠加高效的项目管控经验，资金使用效率和项目管 理能力不断增强，单吨投资额低。此外，公司持续注重提高内部运营效率、以实现降本增效。例如要求全部纸机减少计划外停机和断纸，提高 成品率，实现成本节降。

4.2. 箱板纸：前期布局红利释放，比较优势扩大

2016-2022 年为业务起步磨合期。2016 年公司箱板纸机正式投产，2017-2018 年利润率承压主要系公司作为行业新进入者未拿到美废进口配额，2019- 2020 年老挝废纸浆线投产，公司具备在海外生产废纸浆、为国内基地提供 优质原材料的能力，高端化产品补齐公司产品矩阵，利润明显回升。2021- 2022 年美废价格在原材料通胀及海运费用上涨推动下提至 300+美元/吨，致 使公司废纸产品停产，箱板瓦楞盈利承压。此外，公司产品定位中高端（中 高端占比 70%），对优质纤维充分主要来自山东基地的针叶本色浆产线、溶 解浆转产的针叶本色浆，以及山东基地半化学浆及和木屑浆，相对而言本色 浆供给不稳定（例如2022年3月中旬溶解浆价格上涨，产能切换回溶解浆）。

2023-2024年公司盈利水平较同行有明显超额，且优势进一步扩大，主要系： 1）随美废价格回落，公司直接向国内出口的箱板纸成本，以及面国内本部 供应的废纸浆的成本降低。2）公司半化学桨以及木屑桨等替代桨陆续开发 投产，公司箱板瓦楞盈利得到明显改善。3）2023 年公司箱板瓦楞盈利优势 进一步扩大，主要系贡献利润大头的山东基地位处华北，受到的进口相伴瓦 楞冲击小，而主要供给广州地区的老挝箱板纸虽然定位高端，但定价受冲击。 2023 年 10 月广西南宁 100 万吨包装纸项目投产，是公司箱板纸业务主要增 量，公司相对优势在于：1）配套 50 万吨化机浆，中高端产品占比 50%，具 备自制浆成本优势，且盈利能力更优。2）南宁周边的竹浆、木片资源更丰 富。广西南宁临近港口，即使进口废纸浆，运输费用亦有节降。3）南宁周 边没有大型的箱板纸工厂，更有利于产品市场扩张。

4.3. 木浆：基于市场景气适时切换，对冲业绩波动

基于市场景气适时切换，对冲业绩波动。木浆业务是公司的业绩稳定器，每 年上市公司产量主要分为三个部分，一部分供给集团白卡纸业务（化机浆为 主），其余化机浆及化学浆自给，剩余产品外售，其中溶解浆全部外售。一 方面化学浆+化机浆支撑公司约较高的木浆自给率，增厚业务利润的同时对 冲外部环境的波动。另一方面，山东溶解浆产线基于市场景气度变换，适时 切换产品（例如 2022Q1 兖州产线生产针叶本色浆，为箱板纸做原料，其后 纺织产业链高景气，转换溶解浆；2022 年 10-2023 年 3 月木浆价高位，转产 化学浆，满足文化纸生产需要），追求利润最大化，增厚整体盈利。

目前老挝地区溶解浆 70%为进口、30%为自给，考虑木片自给率提升，我们测 算老挝溶解浆单吨成本仍有1000元+的降本空间，对应约3亿人民币利润空间。 自给率：2023 年老挝林地贡献木片 30 万吨，假设木片：溶解浆=3：1，对 应 10 万吨溶解浆采用自有木片，参考老挝地区 30 万吨产能，即对应 30% 自给率。 自供成本：老挝自有林地成本 40-50 美元/吨，合作林地 100 美元/吨，目前 合作林 70%，自有林 30%，对应综合成本 80 美元+/吨。 外采成本：目前老挝地区木片平均采购成本 150-160 美元（澳洲桉木 240- 250 美金，泰国桉木 160-170 美金），自供成本节降 45%+，对应约 75 美 金。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）