太阳纸业公司研究报告：深入布局林浆纸一体化，成长节奏明确可兑现.pdf

太阳纸业公司研究报告：深入布局林浆纸一体化，成长节奏明确可兑现。公司林浆纸一体化布局卓有成效，盈利表现穿越行业周期。公司核 心优势源于林浆纸一体化+三大基地协同的成本护城河、产品/原 料/工艺三重差异化与精细化运营控费，叠加产能与市场节奏精准 把控，保持行业领先的盈利能力。2015-2024 年，公司平均 ROE 为 14.96%，单吨纸浆净利润为 437 元/吨，保持行业领先水平。公司 把握行业走势能力出众，吨纸投资额较低，进一步强化较友商的折 旧成本优势。

纸浆供需格局有望好转，刺激纸价进入温和修复区间。国内纸浆投 产已近尾声+海外新增浆产能有限，浆价有望持续修复，构成纸价 上行的成本支撑。文化纸下游需求未有明显提升，且双胶纸仍有一 定新增产能投放，预计后续供需矛盾短期内仍难有实质性缓解，纸 企盈利关键在于上游深度布局林浆纸一体化、自制纸浆以增厚盈 利空间。箱板瓦楞纸未来需求增长集中在对进口纸的替代+限塑令 下环保纸包装需求增加上，头部纸企未来新增产能已较少，下游需 求支撑作用明显，供需关系持续改善下纸价有望稳步上行。

规划产能持续落地，未来业绩增长已有较高确定性。25-27 年， 公司将有 170 万吨包装纸、47 万吨文化纸落地投产。且公司自制 浆保证原料供给，签订协议新产能优先供给核心客户，新产能投产 无明显的亏损爬坡期，在纸浆价格有望进入温和修复区间的背景 下，公司业绩增长已具备较高的确定性。

自制浆集中投产保障高盈利，老挝林木建设贡献长期成本节约空 间。25-27 年，公司将有 110 万吨自制浆集中投产，进一步强化公 司浆纸一体化优势，保证公司短期内盈利能力稳步提升。且公司自 备热电保持 300 元/吨能源成本优势，热电联产审批趋严下优势更 为凸显。公司老挝基地林木以每年 1 万公顷的新增面积稳步推进， 木片价格较国内存在显著优势，长期看成本节约空间充足。