2026年造纸行业深度报告：纸浆，美元降息周期价格强势，浆纸一体化龙头利好

周期处于底部区间，美元降息强化浆价提涨

浆纸周期均处底部区间：历史周期复盘 09-11 年、15-17 年、19-21 年浆纸均有共振提 涨。本轮复盘具体价格表现，纸价率先在 21 年开始见顶回落，截至 1 月 16 日，双胶/箱板/ 白卡纸价格分别 4725/3572/4274 元/吨，处于 15 年以来 0%/22%/11%分位数；目前造纸环 节产业链利润已经达到底部区间、多数没有配套浆的小厂亏现金流，考虑弱供需现状，纸 价伴随纤维价格的调整而波动。浆价则伴随全球宏观表现在 22 年底见顶，考虑 26 年供需 紧平衡、美元降息、上游木片强势的环境中海外报价从 25 年 8 月开始强势提涨，当前 590 美金，处于历史 38%分位水平。 板块估值处于相对低位：从造纸板块 PB 看，基于特种纸 21 年后陆续上市、板块估值 有一定抬升，但是当前综合造纸板块 PB 仅为 1.31，处于历史 51%分位水平。参考细分赛 道龙头太阳/博汇/玖龙/仙鹤/五洲/华旺等公司的 PB 水平处于历史分位数的 24%/38%/39% /25%/19%/1%，我们判断板块定价处于相对低位。

浆价与美元指数显著负相关，26 年美元降息有望推动浆价提涨： 我们复盘历史来看美元指数与浆价明确负相关，我们认为三重原因所致：1）美元指 数影响需求。联储降息后美元指数走弱，流动性增加，购买力提升带来大宗商品需求走 强；2）美元走弱推升商品价格。纸浆为海外供给、美元定价的大宗商品，较商品价格同向 表现；3）美元走弱削弱浆厂盈利从而限产提价。海外商品浆厂多集中在芬兰等北欧、巴 西等南美区域，生产成本以本地货币定价，但销售收入以美元定价，美元走弱将带来汇兑 损失影响利润表现，驱动浆企提价保利润。例如美元进入贬值暨雷亚尔升值，以 Suzano 为 代表的大浆厂盈利能力受制于汇兑等因素，促使其限产保价。 成本端出现变化时，美元指数与浆价关联减弱。如 22 年虽联储大幅度加息，但欧洲 浆企能源成本大幅提升、俄罗斯木材/纸浆出口受阻、海运费等成本因素影响下，纸浆价格 同步创下历史新高。

美元降息周期中木片、煤炭价格有望提升，推动浆价提涨。截至 25Q3，Suzano 纸浆 现金成本 370 美金（包括运费、销售等），以 24 年利息净支出 5.9 亿美金计算，吨浆利息 费用 54 美金，对应 Suzano 纸浆包括财务费用单吨成本 424 美金，当前纸浆 590 美金售 价，浆企利润表现实际较强。但若在降息周期中，木片、煤炭等成本带动自制浆成本提 升，叠加财务费用提升（主要为汇兑损失），浆企的综合单吨成本或将提升。

商品浆 26 年供需平衡，需跟踪中国自给浆投产进度

2.1 供给：商品浆投产已经减弱，国内自给浆中期仍多供给

截至 24 年全球商品阔叶浆产能 3614 万吨，同比+7%。考虑需求支撑与阔叶替代针叶 趋势，18 年-24 年商品浆扩产 700+万吨，期间复合增长率约 4%，阔叶浆行业的产能利用 率维持在 90%上下，但是因为国内自给浆投产略有下降。

商品浆新增产能减少。25 年主要增量为 Suzano 24 年新增 255 万吨产能爬坡，26 年预 期商品浆投产为 APP OKI 二期工厂，预期在 26 年下半年投产，考虑爬坡与自用部分，预 计 26 年实际商品浆可用产能增量不到 70 万吨，较 25 年显著减少。

国内木浆产能 25-26 年新增 660 万吨，垂直一体化程度提升。根据 Fastmarkets，当前 已投产/确定投放的 25-26 年我国木浆产能投产 660 万吨，其中 25 年投产 434 万吨，26 年 投产 226 万吨。具体看国内阔叶浆 25-26 年分别投产的 170/110 万吨，我们预计主要为垂 直一体化自供项目。

2.2 需求：保持韧性，自给浆中期压制商品浆需求

截至 25 年 11 月，全球阔叶浆发运量 3053 万吨，同比+7%，下游需求保持韧性。从 月度节奏看，25Q2 纸浆价格下行后，进口浆性价比开始显现，发货量与增速快速提升，4- 9 月分别增长 15%/10%/10%/17%/15%/12%，随着纸浆价格在 9 月迎来连续提涨，10-11 月 出货开始下行，分别同比-2%/-7%。考虑纸浆价格 12 月延续提涨，假设 12 月延续 11 月表 现，预计全年全球阔叶发运量 3360 万吨，同比+5.6%，较 25 年增长 178 万吨。

中国需求旺盛，欧美压力较大。不同地区发运表现差异明显，具体看 25 年 1-11 月北 美/欧洲/中国化学浆发运量分别 687/1067/1850 万吨，分别同比-3.6%/-4.5%/+9.3%。分月度 看北美、欧洲 1-11 月发运量呈现持续同比下降，中国需求在 10 月前保持高韧性增长。综 合来看，中国区发货量的增长拉动整体需求向上。

国产一体化项目中期压制商品浆需求，商品浆开工率预计下行。根据 Suzano，2024 年 阔叶商品浆需求 4140 万吨，预计到 29 年商品浆需求达到 4890 万吨，但是由于自给浆影 响，实际商品浆需求到 29 年预计增长至 4450 万吨，增量仅 340 万吨，而商品浆目前已知 产能规划超千万吨，行业开工率预计下行。

国产浆成本劣势。根据 FastMarkets 预测，中国工厂如果依赖进口木片，阔叶浆现金成 本大约在 480 美元/吨，若使用国产木片，成本可降至 420 美元/吨。巴西成本曲线高位比 中国至少低 80-140 美元。

2.3 库存：相对低位，26Q1 浆价预期强势

截至 11 月，全球商品阔叶浆厂库存天数 44.7 天，处于 2015 年以来 60%分位数。

截至 11 月欧洲港口库存 139 万吨，同比-1%，随着发运量减少，连续三月去库，已处 于 24 年 8 月以来相对低点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）