造纸行业反内卷系列报告：全球长周期视角下的中国用浆成本趋势.pdf

造纸行业反内卷系列报告：全球长周期视角下的中国用浆成本趋势。国内浆价与海外关联密切，全球供需主导国内浆价。需求端总体来 看，商品浆需求占总木浆需求不到 40%，但决定边际木浆价格，其 中针叶浆占比 35%，需求部分切换至阔叶浆，阔叶浆占比 55%，需 求增长较快且近年有所提速，下游需求驱动主要来自个护、生活用 纸及特种纸。中国是近 20 年全球需求的主要增长来源，市场份额从 12%提升至 44%，成为单一最大买方，具备一定议价权，同时国内 木浆需求波动以及自产浆比例提升也对全球商品浆需求造成重要影 响。供给端总体来看，2000 年以后木浆产量增长放缓，近年部分针 叶浆产能受到设备老化、原材料成本提升等影响退出市场，阔叶浆 产能正处于新一轮扩产周期中，新增产能主要集中在亚洲和南美洲， 预计未来几年针叶浆开工率将高位运行，阔叶浆开工率和价格将受 到投产节奏影响。中美虽是全球前两大产浆国，但自用比例高，中 国基本没有商品浆出口，商品阔叶浆供给主要集中在南美，定价权 也集中在 Suzano、Arauco 等南美浆厂，针叶浆供给分散在北美、北 欧和南美，加上原料和成本差异，定价权也较为分散。

供给冲击影响短期浆价，欧美市场牵引中国浆价。2017 年以来，平 均每年约 200 万吨产能永久关停，预期外停产导致的供应量缩减规 模在 2020 年以后平均每年也超过 200 万吨，停产主要受到市场因 素、罢工因素、设备故障、自然灾害等影响。欧美木浆成本抬升， 中美针叶浆、阔叶浆净价差扩大，我们认为在浆价下跌时期，美国 浆价对中国浆价有一定的牵引作用。

用浆结构变化影响长期成本中枢。1）针叶浆-阔叶浆价差扩大，阔 叶浆需求占比提升 10pct 至 74%。阔叶浆占比的提升很大程度上降 低了国内平均用浆成本。2）生活用纸和特种纸驱动非木浆使用率提 升。国内生活用纸纤维原料中竹浆占比提升至 12.1%，竹浆产能扩 张至 263 万吨。特种纸领域近年也开始尝试使用芦苇浆等非木浆进 行抄纸。3）木浆国产比例提升，化机浆产能逆势扩张。

成本曲线变化影响边际定价，木材成本中枢或抬升。1）成本曲线主 要由木材成本决定。桉木普及驱动阔叶木成本下降，中国地产需求 疲软压低木材价格，未来供需预期趋紧，价格或底部抬升。2）物流 成本占 10-20%，头部浆厂凭借区位布局优化成本。3）能源成本占 比 15-20%，头部浆厂能够外售富余电力。