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造纸行业深度报告：纸浆，美元降息周期价格强势，浆纸一体化龙头利好。

周期处于底部区间，美元降息强化浆价提涨

行业处于估值与盈利双底：截至 1 月 16 日文化/箱板/白卡纸价格处于 15 年以来 0%/22%/11%分位数；纸浆价格处于同阶段较低位置；近年来需求及扩产压力 下，行业基本面浆、纸均处于周期底部位置，有一定安全边际。同时造纸板块细 分龙头 PB 也处于历史较低水平（头部公司多位于 40%分位数以下）。 美元降息或成核心催化：历史数据显示，浆价与美元指数呈显著负相关。美联储 进入降息周期，一方面可能刺激需求，另一方面会削弱巴西等浆企以本地货币计 价的利润、从而浆企控制供给，驱动浆价进入上行通道。

商品浆 26 年紧平衡，后续关注国内自给浆投产

供给：商品浆供给放缓，2025 年后海外新增产能有限，2026 年主要增量 OKI 二 期工厂，预计实际商品浆增量不足 70 万吨。自给浆仍在投放，2025-2026 年，国 内已确定的木浆新产能约 660 万吨（2025 年 434 万吨、2026 年 226 万吨），其中 大部分为垂直一体化项目。截至 2024 年，全球商品阔叶浆产能约 3614 万吨，产 能利用率在 90%上下较为健康。

需求：短期需求韧性，2025 年 1-11 月全球阔叶浆发运量 3053 万吨，同比+7%， 主要由中国需求（同比+9.3%）拉动。中期结构性冲击，据 Suzano 预测，到 2029 年，因自给浆项目投产，全球商品阔叶浆需求将比原本预期减少 440 万 吨。国产自制浆占比上升，一定程度将在 25-28 年压制商品浆的产能利用率。 库存：当前库存处于中低位，截至 2025 年 11 月，全球商品阔叶浆生产商库存天 数为 44.7 天，处于 2015 年以来 60%分位数。截至 12 月 25 日，中国主流港口库 存降至 190.6 万吨，连续五周去库。港口库存低位、1 月到港量预期减少、春节 前备货需求，因此纸浆 26Q1 预期价格强势。 成本：原材料使得浆成本差异显著，依赖进口木片的国产浆现金成本约 480 美元 /吨，使用国产木片则可降至 420 美元/吨，与巴西浆厂相比仍有 80-140 美元的成 本劣势。