2024年太阳纸业成长性复盘：产能扩张为基，盈利穿越周期

前言：核心观点

复盘：产能扩张为基，盈利穿越周期

我们根据公式“归母净利润=营业收入*（毛利率-中间费用率”对各因素对公司归母净利润的增长贡献进行拆解。从历史复 盘来看，1）营业总收入： 2012-2023年，营业收入增长对公司的归母净利润增长贡献明显，根据公式“营业收入=销量*单价” 进一步拆解，公司的销量始终保持增长趋势，为公司的营业收入增长提供正向贡献，这主要由公司期间多轮产能扩张推动， 而公司营业收入的波动主要由销售单价的波动导致。2）毛利率：2012-2023年，公司的归母净利润大多保持增长态势，即使 在营业收入同比下降的年份，公司仍然能够通过提升毛利率和对各项期间费用的节降来保持归母净利润的同比增长。公司毛 利率主要取决于上下游价格与成本之间的价差所决定的弹性，具有显著的周期性特征，但公司积极通过提升原材料自给率和 产品结构多元化来提升毛利率水平，并平抑周期波动。3）中间费用率：公司在逆周期时期，往往通过费用率节降保持净利 率的稳定，主要方法包括：积极实施数智赋能战略、各环节部门降本增效、合理财务规划等。

总结：长周期成长股，核心竞争力显著

截至2023年，公司合并纸、浆总产能已超过 1200 万吨，其中纸产品的年产能约为725万吨左右，浆产品的年产能约为500万吨， 漂白木浆自给率达到60%左右。 2012-2023年公司纸浆产能从225万吨增长至1225万吨，CAGR为16.66%；营业收入从104.09亿 元增长至395.44亿元，CAGR为12.90%；归母净利润从1.76亿元增长至30.86亿元，CAGR为29.72%。公司业绩增长节奏与产能 拓展节奏匹配，并通过规模效应、林浆纸一体化、运营管理效率提升等推动盈利能力提升，利润增速高于收入增速。公司为 长周期成长股，盈利穿越周期，在不同的库存周期阶段，公司的利润率水平都在同行业处于领先地位，即使在行业最悲观的 时期，公司依旧能够取得稳定的盈利能力。这也使得公司在行业库存周期的各个阶段大多都能获得明显的超额收益率，且在 被动去库存和主动补库存周期阶段超额收益较为明显。

复盘：产能扩张为基，盈利穿越周期

产能扩张为基，盈利穿越周期

营业收入、毛利率、中间费用率共同影响公司净利润。我们根据公式“归母净利润=营业收入*（毛利率-中间费用率）” 对各因素对公司归母净利润的增长贡献进行拆解。如，2023年，公司归母净利润同比增长9.86%，营业收入/毛利率/中间 费用率对归母净利润增长的贡献率分别为-0.59%/+10.59%/-0.14%，2023年的净利润增长来源于毛利率的提升和中间费用 率的有效控制，而营业收入的下降拖累了归母净利润的增长。

营业收入、毛利率、中间费用率共同影响公司净利润。2012-2023年，公司归母净利润累计增长1649.80%，营业收入/毛利 率/中间费用率对归母净利润增长的贡献率分别为+769.42%/+820.05%/+60.34%，营业收入增长对公司的归母净利润增长 贡献明显，主要由产能扩张推动。2012-2023年，公司的归母净利润大多保持增长态势，即使在营业收入同比下降的年份， 公司仍然能够通过提升毛利率和对各项期间费用的节降来保持归母净利润的同比增长。

（1）营业收入：由产能扩张主导的销量增长是公司营业收入增长的主因。我们根据公式“营业收入=销量*单价”进一步 对公司营业收入的增长贡献进行拆解。归因分析下，2012-2023年，公司的销量始终保持增长趋势，为公司的营业收入增 长提供正向贡献，这主要由公司期间多轮产能扩张推动，而公司营业收入的波动主要由销售单价的波动导致。其中，2016 年、2021年销量增长贡献较为明显，2017年单价增长贡献较为明显。

（2）毛利率：整体受行业周期影响，积极平抑周期波动。公司的毛利率主要受产成品价格、原材料成本和产品结构变化 的影响。一方面，公司盈利弹性主要取决于上下游价格与成本之间的价差所决定的弹性，毛利率表现具有显著的周期性 特征。根据前文，2013-2015、2017年公司毛利率提升对于归母净利润的增长贡献较为明显，与行业周期波动匹配，即2012 -2016上半年为造纸行业被动去库存阶段，该阶段原材料价格下降，成品纸价格持平或者略有提升，纸企盈利呈现复苏迹 象；2016下半年起造纸行业进入主动补库存阶段，该阶段原材料价格和成品纸价格均出现上涨，纸企盈利首先上行，后随 原材料与产成品价格浮动而变动。

原材料成本：1）文化纸：木浆自给率波动提升，浆价较高时成本节降更为明显。公司积极布局木浆产线，提升木浆自给 率，平抑成本波动，强化盈利稳定性。截至 2023年末，公司拥有 140 万吨化机浆及 105 万化学浆产能。根据我们的测算， 公司的木浆自给率在30%左右波动提升，随着2022年广西北海林浆纸一体化项目陆续投产，漂白木浆自给率达到60%左右。 在浆价较高的时期木浆自给带来的成本优势更为明显，不仅有效降低了原材料成本，可以通过使用自制浆的产出平抑价 格，在采购时获得更多话语权。2）箱板纸：海外基地具备先发优势，积极布局废纸原材料产能，降低国废依赖。2021年 我国全面禁止进口废纸，国废价格因供需不平衡快速提高，各纸厂纷纷在东南亚设立废纸浆生产线，而太阳纸业早于同 业公司布局老挝，在海外浆纸基地建设方面拥有先发优势。

原材料成本：3）溶解浆：溶解浆转产灵活，技术优势拓宽利润空间。截至2023年末，公司拥有 80 万吨溶解浆产能，公司 可以根据市场价格，将溶解浆产线可以灵活转产化学浆，在溶解浆外售和木浆自给中寻求平衡，平滑盈利变动。此外， 随着公司在老挝纸浆林建设的不断推进，自产木片的产量逐步增加，溶解浆的生产成本有望进一步降低。

原材料成本持续优化，增加利润空间。公司原材料成本持续优化，主要系：1）林浆纸一体化进程不断推进，木浆自给率 波动提升，有效降低了原材料成本。2）浆纸产能不断提升，站上一千万吨的新台阶，规模优势突出。对比同行，2023年， 公司吨纸原材料成本为3021元，华泰股份/博汇纸业为3201/2662元。

产品结构：“四三三”战略稳步推进，实现多元产品配置。公司以生产文化纸起步，2011年公司文化纸收入占比为69.06%。 公司自2012年起稳步实施“四三三”中长期发展战略，在巩固造纸主业的同时，发展生物质新材料，进军快速消费品行业， 稳步构造产业用纸利润占40%、生物质新材料占30%、快速消费品30%的“四三三”战略格局。公司在发展过程中不断丰 富产品矩阵：2011 年公司成功研发出溶解浆产品并投产；2013 年公司推出生活用纸系列产品；2016 年公司又推出牛皮箱 板纸产品。2023年，公司非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化学浆/化机浆/生活用纸/淋膜原纸/瓦楞原纸的收 入占比分别为33.7%/8.9%/24.8%/9.3%/4.4%/4.6%/5.2%/3.2%/0.1%。多元化的产品结构能够平抑单一产品毛利率大幅波动 对公司业绩的影响，且溶解浆等产品毛利率较高，能够助力综合毛利率提升。

总结：长周期成长股，核心竞争力显著

长周期成长股，核心竞争力显著

产能有序扩张带动产销量稳步增长和林浆纸一体化下盈利能力提升，是公司业绩成长的主要驱动力。截至2023年，公司合 并纸、浆总产能已超过 1200 万吨，其中纸产品的年产能约为725万吨左右，浆产品的年产能约为500万吨，漂白木浆自给 率达到60%左右。 2012-2023年公司纸浆产能从225万吨增长至1225万吨，CAGR为16.66%；营业收入从104.09亿元增长至395. 44亿元，CAGR为12.90%；归母净利润从1.76亿元增长至30.86亿元，CAGR为29.72%。公司业绩增长节奏与产能拓展节奏匹 配，并通过规模效应、林浆纸一体化、运营管理效率提升等推动盈利能力提升，利润增速高于收入增速。

战略性出海老挝前瞻布局林木资源，构筑林浆纸一体化核心竞争力。2008年，为解决原料供应问题，公司战略性出海老挝， 实施“林浆纸一体化”项目，布局老挝林木资源。2009年11月与老挝政府签订了《林浆纸一体化项目发展合同》，2018年 老挝化学浆项目投产，2019年再生纤维浆项目投产，2020年-2021年老挝80万吨高档包装纸项目陆续投产，2022年为了保障 公司80万吨高档包装纸项目的盈利稳定，拟投资建设年产15万吨本色化学机械浆项目。截至2023年，老挝基地已经形成30 万吨溶解浆、80万吨高档包装纸和40万吨再生纤维浆板的年生产能力。

老挝基地地理位置优越，公司自有林地优势将逐步释放。2023年末，老挝基地纸浆林的种植保有面积达到6万公顷，未来 几年，基地将以每年新增 1-1.2 万公顷种植规模稳步推进。太阳纸业消耗性资产从2009年约0.16亿元增长至2023年5.35亿元。

林浆纸一体化下，盈利穿越周期。造纸行业的盈利状况与纸浆和纸张的价格紧密相关，因此具有显著的周期性特征。公 司山东、广西和老挝“三大基地”的协同发展，稳步构建起了公司的“林浆纸一体化”全产业链，使公司具备了较强的 产业链核心竞争力，更加有能力熨平行业的周期性波动。在不同的库存周期阶段，公司的利润率水平都在同行业处于领 先地位，即使在行业最悲观的时期，公司依旧能够取得稳定的盈利能力。2023年，太阳纸业/晨鸣纸业/华泰股份/山鹰国 际/博汇纸业的毛利率分别为16%/8%/7%/10%/11%，净利润率分别为8%/-5%/2%/0%/1%，即使在行业低谷期，公司的 盈利能力仍远超同行。

长周期成长股，超额收益率明显。公司为长周期成长股，在公司持续扩张的产能规模、 “林浆纸一体化”全产业链能力、 卓越的成本费用管控的赋能下，公司盈利穿越周期，这也使得公司在行业库存周期的各个阶段大多都能获得明显的超额 收益率，且在被动去库存和主动补库存周期阶段超额收益较为明显。

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