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太阳纸业（002078）研究报告：底层利润铸盾，林浆纸一体扩张造矛。林浆纸一体化领军者，穿越周期逆势成长。太阳纸业深耕行业 40 载，积极围绕造 纸产业链进行多元布局，此外产能扩张稳健，2017-2021 年文化纸/包装纸产能 CAGR 分别为 12.4%/24.6%，当前山东、广西和老挝三大基地并驾齐驱，合计产 能突破 1000 万吨，其中浆、纸产能分别合计达到 435 万吨和 579 万吨。产业链 布局一体化+产品矩阵多元化，公司业绩在周期波动中稳健增长，2016-2021 年收 入/归母净利润 CAGR 分别为 17.2%/22.8%，2022Q1 浆价涨超预期，公司收入/ 利润分别同比+26.5%/-39.1%至 96.67 亿元/6.75 亿元。

寒冬现暖阳，行业有望迎来上行周期。1）浆纸系：文化纸供需平衡、格局向好， 从短期景气度来看，受全球供应链持续扰动影响浆价延续高位，2022Q3 中国整体 木浆进口增量有限， Arauco156 万吨浆厂将在 2022Q3 末投产、UPM210 万吨浆 厂将于 2023Q1 投产，全球商品浆供应紧张局势有望缓解，2022Q4 浆价向下概 率较大；当前浆纸供需弱平衡、格局向好，市场挺价为主；2）包装纸：“禁废令” 加速行业整合，箱板纸格局向好；8 月规模纸厂轮停检修、市场供给减少，下游 需求延续弱势，供需矛盾仍存，纸价底部企稳。

战略性布局优质原材料，资源优势难以复刻。公司管理层具备独道战略眼光，行 业下行期内逆势扩产，上行期享扩张红利。公司于老挝砥砺开拓十余载，积极克 服进入壁垒高、地域融合难、林地培育周期长等难题，充分享资源+区位+税收红 利，占据上游成本优势制高点，且将成功经验复用于广西，原材料基地护城河深 厚。当前公司前瞻性海内外产业链布局已至收获期，预计文化纸原材料自给率超 55%、箱板纸原材料自给率达 80%，高端箱板纸具盈利弹性，连续蒸煮技术助溶 解浆低成本生产及灵活转产。公司未来有望在原材料价格波动周期中充分受益。

资源布局&优质管理夯实底层利润，ROE 中枢抬升。资源优势为基，公司管理优 势持续赋能，在原材料、能源动力、制造费用等各项细分成本上优化管控、潜心 提效，经我们测算，公司吨毛利可较同行高近 700 元/吨；此外，公司始终坚持“精 细化”和“信息化”的发展战略，费用表现优于同行，原材料采购渠道顺畅+ERP 系统高效统筹供应链，资金周转效率高，高盈利&高周转推动 ROE 中枢稳定上移， 2012-2021 年 ROE 从 4.5%提升至 17.0%。