太阳纸业研究报告：林浆纸一体化壁垒深厚，精细化管理夯基固本.pdf

太阳纸业研究报告：林浆纸一体化壁垒深厚，精细化管理夯基固本。公司为国内多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸龙头，布局山东、老挝、广 西三大基地，形成以文化用纸、包装用纸、溶解浆等产品为主的近 1200 万吨浆 纸产能，浆纸产品布局完善，老挝基地木片自给率不断提升，上游资源壁垒深 厚，周期波动中成长属性显著。

公司概况：深耕行业四十余年，林浆纸一体化综合性龙头

公司成立于 1982 年，经四十余年发展，横向多元化布局浆纸品类，布局了山 东、老挝、广西三大基地，形成以文化用纸、包装用纸、溶解浆等产品为主的近 1200 万吨浆纸产能，2023H1 非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆营收占比 34%/8%/24%/10%；公司产业链一体化纵向延伸，高瞻远瞩布局林木资源，随老 挝基地造林面积拓展，木片自给率有望不断提升。2003-2022 年营收 CAGR 为 15.4%，2003-2022 年归母净利润 CAGR 达 15.9%，公司浆纸产品多元化，灵活 调配熨平周期波动。复盘来看，公司盈利稳定性、费用控制能力领先于行业，资 产负债率边际下降，充足稳健的现金流基本可覆盖资本开支，且后续产能扩张放 缓，分红率有望提升。

行业分析：景气度温和向上，资源优势构筑壁垒

（1）文化用纸：下游教辅教材需求刚性，铜版纸格局稳定，双胶纸有望格局优 化。2022 年以来国内文化用纸出口靓丽，国内纸品性价比较高，在国内需求相 对稳健下，出口市场增量可有效调节国内供求，供给方面，铜版纸较为稳定，双 胶纸新增产能有序投放，龙头规模优势及配套浆线领先，集中度仍有提升空间； （2）箱板瓦楞纸：对宏观经济敏感，内需稳健存支撑， 17-22 年龙头逆势积极 扩张，2023 年资本开支有所放缓，2023 年实行零关税政策，国内龙头压低国 废、纸价应对冲击，2024 年进口零关税政策不变，国内需求弱修复预期下，进 口纸增量或趋于平滑，龙头纤维配套领先格局有望逐步优化。（3）溶解浆：与木 浆价格联动，进口依存度较高。粘胶纤维为溶解浆最主要应用领域，棉花、粘胶 短纤价格有一定相关性，粘胶短纤与溶解浆价格景气度正相关，且行业供给格局 相对稳定。

公司优势：产能规模扩张份额提升，精细化管理点滴节降成本

（1）文化用纸：公司文化用纸产销规模扩大，原材料方面，公司吨纸浆耗低于 同行约 0.1 吨，浆自给率约 50%、可灵活调节外购自用比例， 煤价回落背景下， 自备电热恢复比较优势。（2）箱板纸：公司 2016 年至 2023 年公司箱板纸产能从 80 万吨提升至 340 万吨，从区域走向全国，禁废令下前瞻性布局老挝基地 40 万 吨再生纤维及 80 万吨箱板纸，建立领先原料壁垒，同时能源、折旧、人工成本 方面仍有成本优势。（3）溶解浆：老挝基地现有林地面积约 6 万公顷，预计每年 新种植 1 万公顷以上的林地，木片自给率有望进一步提升，中长期来看，木片资 源获取能力将成为头部纸企进可攻、退可守的资源胜负手，公司木片原料护城河 有望提升。