2025年太阳纸业研究报告：盈利一枝独秀，周期成长共舞

太阳纸业：穿越周期的造纸龙头

1.1 太阳纸业：倍道兼行的综合性造纸龙头

大型综合造纸龙头，四十年坚守主业、砥砺前行。太阳纸业成立于1982 年，2006年在深交所上市，2008 年启动老挝林浆纸一体化项目，开启国际化战略，2012年制定四三三中长期战略，即纸产品、生物质新材料与快消品各占40%/30%/30%的利润格局。公司四十余年坚守造纸主业，横向规模化、纵向一体化，在林浆纸产业链上延伸和拓展业务，主要产品文化纸、牛皮箱板纸与溶解浆等市占率较高，规模与品牌优势突出，截至 2023 年末，公司纸、浆合计总产能超1200 万吨，具备熨平造纸行业周期性波动的能力。

产品多元化，三大基地南北呼应、内外联动。公司产品包括文化纸、包装纸、生活原纸、特种纸与各类浆产品等，其中溶解浆全部外售、其他浆种基本自用或销售给关联公司。三大生产基地布局形成攻守兼备的能力，山东基地服务北方市场，广西基地服务南方市场，老挝基地定位为原料基地。

股价复盘：长期与宏观经济、造纸周期相关性高，短看浆价斜率变化下的业绩弹性。历史上看公司股价波动与宏观经济周期、造纸周期等相关，股价低位拐点基本为主动去库到被动去库的拐点，即需求复苏；高点为主动补库后期，即需求回落。下行区间估值 PE 中枢 10-12 倍，上行 PE 中枢17-18 倍。近两年以浆价触底+斜率转正为启动信号，终端纸价（表面是即期利润，背后是供需矛盾）决定了行情的持续性。1）2023/6 以来，需求回暖拉动囤浆补库需求，叠加海外罢工、山火与浆厂停机减产等供应扰动，驱动木浆价格上行；2）2024/2以来，浆价由于红海事件、海外罢工与停机检修等带来的短期供给波动和欧洲需求回暖而上涨。在原料成本支撑走强下文化纸等纸种提涨顺利，浆、纸价剪刀差扩大，推动公司盈利修复与股价上行。

民营控股，股权相对集中，稳定、优秀的管理团队是公司核心资产。截至2024Q3，山东太阳控股集团持股比例 44.7%，为公司控股股东；创始人李洪信先生通过太阳控股间接持有公司 30.4%股权，为实际控制人。公司拥有一支经过长期磨合形成的专业且稳定的中高层管理团队，拥有 20-30 年造纸行业经验且具备国际视野，上市以来的 4 轮股权激励顺利实施、绑定利益。2024 年11 月，新一代管理者李娜正式接替李洪信出任董事长，将有望引领公司迈上新台阶。

1.2 经营复盘：产能扩张驱动成长，内外兼修盈利稳健

逆周期扩产能，驱动收入增长。公司收入从 2014 年的104.6 亿增长至2023年的395.4 亿，年复合增速 15.9%，2024Q1-Q3 收入同比+6.1%至309.8 亿，纸浆产品产销两旺。从 2016-2018 年山东邹城与兖州基地扩产，到2018-2021 年老挝基地投产，再到 2022-2024 年广西北海、南宁园区产能陆续释放，伴随多轮产能扩张，公司收入端展现较强成长性，在近年行业需求收缩与预期转弱的周期底部依然实现了超越行业的稳健增长。

文化纸、牛皮箱板纸与溶解浆为三大核心品类。文化纸为公司传统优势产品，2016年拓展牛皮箱板纸并快速成长为第二大品类，溶解浆可根据市场情况调整灵活转产化学浆，2023 年公司文化纸（非涂布+铜版纸）、牛皮箱板纸与溶解浆收入占比分别为 42.5%/24.8%/9.3%。

内外兼修，利润率稳定，盈利穿越周期。公司归母净利润从2014 年的4.7亿增长至 2023 年的 30.9 亿，年复合增速 23.3%；2024Q1-Q3 归母净利润同比+15.1%至24.6 亿，其中广西六景固定资产处置损失约 1.8 亿，短期拖累利润。公司毛利率自 2017 年达到高点 26%后下行，主要系1）纸浆、煤炭等大宗成本上涨与市场供应增加带来的竞争加剧，2）处于产能爬坡期的相对低毛利率产品线如箱板瓦楞纸、溶解浆等收入占比提升，以及 3）2020 年起运费调整至成本项。自2022 年以来公司毛利率已企稳回升。在精细化运营下费率控制优异，期间费用率从 2014 年的 12.7%下降至 6-7%左右，有效对冲了毛利率下行的压力。整体看公司盈利能力稳定，近三年净利率维持在 7%-8%区间，穿越周期。

周期成长：行业短期供需改善，扩产能显成长

造纸周期的核心驱动是需求，周期的变化是通过库存和供给形成的协调。2024年行业需求弱复苏、供需矛盾仍存，仍在周期底部蓄势向上阶段，短期看供给端由于龙头停产而改善，需求有望受益于顺周期复苏，利好供需回归动态平衡。2022-2025 年太阳纸业此轮产能扩张节奏稳中有序，伴随新增产能释放，公司在周期下的成长性和弹性显现。

2.1 造纸周期：供需改善，短期有望回归动态平衡

我们在此前发布的《造纸行业研究框架·深度复盘：把握顺周期下的需求复苏》报告中已对造纸行业的周期与供需进行了复盘分析：行业的周期性体现为需求与宏观经济景气度显著正相关，因此顺周期属性强；同时由于产能扩张存在滞后性，供需错配形成造纸行业 3-4 年一轮的库存周期。基于造纸及纸制品收入与库存的动态变化，库存周期可分为主动去库（萧条—库存↓收入↓）➔被动去库（复苏—库存↓收入↑）➔主动补库（繁荣—库存↑收入↑）➔被动补库（衰退—库存↑收入↓）四个阶段，复盘历史，自 2008 年以来造纸行业已经历4 轮完整的库存周期，一轮周期时长约 38~41 个月。 2022 年 3 月行业开启新一轮周期，本轮被动与主动去库共持续约19 个月，2023年底以来行业库存与收入增速回升。我们认为当前造纸行业或已处于需求弱复苏下的主动补库阶段，但由于需求端的复苏尚不明显，更多是对前期近两年时间去库后的拉动式回补需求，因此行业仍处于此轮周期底部蓄势向上阶段。

行业长期供需矛盾仍存。自 2021-2022 年掀起的造纸行业扩产潮仍在持续影响行业，相较于需求侧的缓慢复苏与增长，近两年大规模的产能集中投产将导致行业在一定时间内仍处于供应过剩状态。其中细分纸种的供需格局表现差异，文化纸供需相对平衡，箱板瓦楞纸其次，而白卡纸则由于近两年的产能集中释放而供需表现最弱。

龙头暂时停产，短期供需有望回归动态平衡。2024 年11 月晨鸣宣布暂时停产，根据公司公告，停机浆、纸产能 703 万吨，占晨鸣总产能的71.7%，预计影响月度浆纸产量约 58 万吨、纸销量约 35 万吨。由于晨鸣在文化纸与白卡中市占率较高，行业供应短期大幅减量，叠加春季教材教辅与包装纸需求订单支撑，文化纸与白卡纸价自 2024/12 已止跌回升。展望后市，随着国内政策见效与海外进入降息周期，浆纸需求有望改善，利好短期市场进一步回归供需平衡局面。

2.1.1 文化纸：需求刚性，新增供给有限，浆价主导盈利变化

2024 年文化纸价复盘：窄幅上涨后大幅下跌，12 月纸价止跌回升。2024Q1文化纸在浆价支撑下窄幅上涨，5 月以来随着淡季出版订单零星释放、采购集中度降低与浆价逐步回落，纸价持续下跌，12 月随着龙头限产、春节教材教辅订单陆续交付，文化纸价止跌上涨。截至 2024 年 12 月，双铜纸市场价5700 元/吨，较年初-3.5%；双胶纸市场价 4900 元/吨，较年初-12.6%。其中双胶、铜版纸价差走扩主因供应差异，2024H1 东营华泰与北海玖龙新增双胶纸产能合计超100 万吨、12月岳阳林纸 45 万吨双胶纸产能开机，而铜版纸全年无新增产能释放。①库存：厂内库存与渠道库存从 23Q3 末开始持续攀升，降价出库的能力不强；②利润：2024 全年铜版纸价坚挺，支撑利润；双胶纸纸价下跌幅度较大，随着浆价走高对利润形成明显挤压，年底以来随着涨价落地文化纸盈利改善。

中长期看文化纸供需相对平衡：铜版纸无新增产能、双胶纸新产能集中龙头且相对有限，需求端短期随招投标淡旺季呈季节性波动但长期偏刚性。预计文化纸盈利变化仍主要由浆价主导，原料成本与纸价剪刀差形成纸企的盈利波动。供给端：①产能方面，2024-2025 年铜版/双胶预计增加产能0%/22%，尽管龙头的双胶纸仍有规划产能在 2025 年释放，但考虑到文化纸存在一定渠道与客户壁垒，存在延迟投产或实际投产小于规划情况，供给压力相对有限；②集中度角度，铜版纸壁垒相对较高，竞争格局更稳定，呈现出龙头价格话语权较强、盈利与份额的权衡更均衡的特点；双胶纸随着中小产能逐步被龙头取代，行业集中度提升空间较大。 需求端：双胶纸下游需求主要为教辅教材（43%）、本册图书等（57%），铜版主要用于广告宣传页画册（30%）、教辅教材（24%）与其他商务印刷等。①短期宣传画册、杂志类需求受社会经济面影响而偏弱，教育类需求预计延续季节性波动；②长期看下游教辅教材、阅读与党建出版等需求偏刚性，2017-2023 年国内双胶纸表观消费量维持在 800-900 万吨、铜版纸约 400-500 万吨，内生增长预计相对有限。

2.1.2 箱板纸：社零强相关，供给宽松，盈利修复弹性在于需求

2024 年包装纸价格复盘：Q1-Q3 纸价弱势盘整，Q4 需求旺季纸价提涨。①需求端，2024M1-M11 家电、粮油食品类社零累计增速分别为9.6%/8.2%，Q4 在国补政策刺激下消费需求有明显复苏；②供给端，2024 年国内新投产箱板瓦楞产能预计约525万吨，2024M1-M11 进口箱板瓦楞纸累计 755 万吨，供给相对宽松。前三季度虽然规模纸企频有提价动作，但在需求疲弱、新产能释放与进口冲击的压制下纸价上行阻力较大，Q4 随着下游需求积极复苏，包装纸涨价落地情况较好，2024Q4箱板、瓦楞纸市场价环比 Q3 分别+209 元/吨、+436 元/吨。库存与利润方面：2024Q1-Q3 箱板瓦楞纸厂内库存呈累库趋势，Q4 随着需求复苏库存有明显下降。2024 年以来纸价已下跌至成本线震荡，Q4 包装纸提价落地，一定程度带来纸厂盈利修复。

中长期看包装纸供需宽平衡：需求对经济敏感性强，顺周期特点明显；供给端由于产能有序投放与进口冲击而相对宽松。盈利修复核心仍在于需求，龙头的盈利能力和成本也存在明显的滞后反比例关系，滞后时间较木浆系更长，一方面进口纸对价格存在调节作用，另一方面也受到龙头竞争防守的影响。需求端：箱板瓦楞纸对宏观经济敏感性高，其下游与社零强相关，其中食品（21%）、饮料（17%）和家电（14%）合计占比过半。2023 年箱板瓦楞纸国内表观消费量约5949 万吨，此外还有通过包装物间接出口需求。在当前政策底出现后预计需求有望积极复苏，需求弹性相对木浆系更优。 供给端：2023 年国内箱板瓦楞总产能 8321 万吨，历史上产能提升相对温和，此外 2023 年零关税政策形成量价冲击，全年箱板瓦楞进口量891 万吨。2024-2025年国内箱板瓦楞纸新产能预计 600-700 万吨，进口冲击预计边际平稳，供给仍相对宽松。集中度方面，自 2017 年供给侧结构性改革、限废令与2020 年禁废令后，行业龙头集中度进一步提升，当前箱板 CR4 约 53%（玖龙、理文、山鹰、太阳），瓦楞 CR4 为 22%（玖龙、金凤凰、山鹰、荣成）。

2.2 太阳纸业：产能有序扩张，周期与成长的共振

公司作为周期成长股，虽然受造纸行业大周期的影响，但仍以产能的稳步扩张抵抗了行业的强周期性，显现出在周期中的成长性特征。公司于2019 启动广西北海350 万吨林浆纸一体化项目、2022 年启动广西南宁525 万吨林浆纸一体化项目开启近一轮扩产能，2022-2024 年北海、南宁一期项目相继落地投产，且2025年仍处于此轮产能扩张周期中，待落地产能包括： 1）广西南宁基地：南宁一期 100 万吨高档包装纸生产线预计2025Q4 试产；南宁二期 40 万吨特种纸、35 万吨漂白化学木浆与 15 万吨机械木浆及相关配套设施预计 2025 年底陆续试产；此外 30 万吨生活用纸二期项目在规划中。2）山东颜店&兖州基地：3.7 万吨特种纸基新材料项目预计将于2025H1 投产；14万吨特种纸项目二期工程拟于 2024 年启动；兖州基地20 万吨溶解浆搬迁项目，预计 2025Q2 完成搬迁改造。

四三三中长期战略指引，公司产能仍有较大扩张空间。2012 年公司领先于行业调结构、转方式，提出了构造纸产品占 40%、生物质新材料占30%、快速消费品占30%的"四三三"利润格局，在巩固造纸主业的同时进军快速消费品行业，三大产业齐头并进。截止 2024H1，公司纸产品、生物质新材料与快消品的收入结构占比分别为 72.4%/16.5%/5.1%，毛利结构占比 68.5%/19.8%/4.2%，在四三三战略规划下，中长期看公司生物质新材料与快消品产业还有较大产能扩张空间。

渐入佳境：盈利一枝独秀，太阳竞争力持续显现

造纸作为传统的强周期性行业，长周期+重资产+低壁垒，行业需求与宏观经济息息相关，同时产能存在一定滞后期，供需变化或错配导致浆纸价波动，浆、纸价差形成利润的周期性变化，而龙头的成本控制能力则为竞争胜负手。在近一轮周期演进中，公司以行业领先的稳健盈利而一枝独秀。2022 年以来，造纸行业处于需求收缩、供给冲击与大宗价格高涨的周期底部，行业内纸企盈利大幅波动且普遍承压，太阳纸业近三年利润率维持在7-9%，其背后是管理层的高瞻远瞩与内外兼修的综合能力，内部提效优化费率，三大基地布局与原料多元化稳成本，林浆纸一体化奠定长期利润优势基础。

3.1 管理出众：ROE 优异，精细化管理提效控费

ROE 优于行业，高盈利、高周转。与行业相比，近两年公司ROE 仍维持在13%左右，经营优质，其核心驱动为更高的盈利水平、更具效率的资产配置与运营管理能力；公司资产负债率逐年下降至 50%以内，风险相对可控。

高 ROE 的底层来自于管理软实力的保驾护航。创始人李洪信及其家族掌舵，引领公司 40 余年坚守造纸主业，在行业内率先进行林浆纸产业链一体化布局，并前瞻性提出四三三战略，将专注、底线思维与守正出新的基因深植于公司；公司核心中高管理层亦长期坚守，任职普遍超 20-30 年，对造纸行业市场需求、生产、技术与发展趋势有深刻理解，对于项目投资的成本控制具有独到经验。内部精细化管理扣成本、提效率。公司于 2014 年启动ERP 信息化建设，着手提升设备与项目效率，通过套期保值对冲汇率波动等，基于管理层的战略决策力与基层员工的高效执行力，公司管理、投资和运营效率持续优化，费用控制较优，期间费率优于行业平均 5-6pct。

3.2 产品特点：多元化配置，调结构提毛利

产品结构多元，且优势产品为格局相对更优、盈利确定性更高的文化纸。公司是目前行业中纸、浆产品布置最全的企业之一，以产能计，太阳在铜版纸、双胶纸、箱板纸与生活用纸的市占率分别约 15%/12%/5%/2%，产品种类丰富且下游应用于不同领域，增强了抗风险能力。公司收入占比最大的文化纸为造纸行业格局相对较优的细分纸种，需求偏刚性，供给端铜版纸近年无新增产能、双胶纸新增产能有限，文化纸价更多随木浆成本波动，涨价落地相对顺畅；而白卡近年处于产能集中释放阶段，箱板瓦楞纸受进口零关税冲击，再叠加需求端相对低迷，自2021年以来包装、白卡纸价持续疲软。

调产品结构是公司提升产品竞争力与成本控制能力的重要手段。除产能扩张带来的结构变化之外，公司还通过 1）短期的灵活转产与2）提升高端化占比来优化产品结构。 灵活转产是顺境增厚利润、逆境调结构的外在曲线。公司基于市场需求、接单情况与对未来的预测调整产线，可在溶解浆与化学浆、文化纸与包装纸之间灵活转产，得以及时维护市场与客户，保证机器的正常运转，在浆纸品价格上涨与盈利空间扩大时实现利润增量贡献，在木浆高位时减少外采或在市场需求低迷时调产品结构，减少对利润的负向拖累。

文化纸具备差异化优势，毛利率表现较优。文化纸价格竞争激烈，公司通过差异化原料维持成本优势，公司的非涂布文化纸定位高端市场，包括高档双胶纸、高松厚度纯质纸、静电复印纸等，用于杂志封面、画册和商标等印刷；铜版纸包括双面、亚光铜版纸等，主要用于商品包装与彩色画片印刷等，也具有一定市场知名度。公司致力于打造差异化、附加值更高的文化纸产品，销售均价相对较高，2023 年双胶纸、铜版纸毛利率分别为 16.6%/12.9%，盈利能力优于行业。

包装纸盈利优于行业且还在持续改善中，盈利提升的逻辑主要来自1）原料多元化与海外基地布局下的成本优势、2）高端产品的结构占比提升以及3）产能效率提升下的规模效应。 公司通过海外再生纤维产能的布局与原料多元化补原料缺口，降成本。外废尤其是美废的纤维质量优于国废，是高端箱板纸的必备原料，2018 年受限废令政策与贸易摩擦影响，无外废进口配额的纸企盈利普遍大幅下滑，2021 年全面禁止进口废纸后进一步加剧外废缺口。公司通过海外再生纤维与箱板纸产能的布局、调原料结构等方式来应对原料问题，其中：1）老挝基地的牛皮箱板纸以优质外废为主，加工的 40 万吨再生纤维浆运回国内供山东总部生产；2）国内基地积极开发木屑浆、半化学浆与竹浆等新型原料，根据客户要求和品质需求配比以替代高价国废，目前山东基地的箱板纸配套 70 万吨新型纤维浆、广西基地配套50 万吨本色浆，基本满足生产所需。

以差异化原料促进箱板纸产品结构优化，进一步反哺利润。公司产品以高端的牛皮箱板纸为主，从盈利维度看，山东基地>南宁基地>老挝基地，其中山东基地高端产品占比较高，盈利相对稳定；南宁基地调产品与原料结构，高端结构占比提升带来吨盈利的持续改善；2024 年老挝盈利暂时受美废价格影响而略承压。箱板纸的原料结构优化进一步提升产品结构与竞争力，2023 年太阳箱板纸的毛利率为14.7%，分别高出山鹰 7.7pct、博汇 9.5pct，盈利表现优于行业。

公司的溶解浆产品具备技术、产能与成本优势。溶解浆可用于制造粘胶纤维，是棉绒浆的替代品，下游主要应用于纺织服装，从生产工艺看与造纸用化学木浆基本相似，可灵活转产化学浆。公司于 2011 年实现溶解浆的突破，为全球首次使用预水解连蒸溶解浆生产技术，产品质量稳定均匀且能分离水解液生产木糖、木素等，作为国内最大的溶解浆生产商之一，公司溶解浆产能80 万吨，根据造纸信息，2022 年在国内产能中占比约 19%，在近两年木浆价格高企的背景下，国内纸浆厂纷纷将溶解浆产能转木浆以降低造纸的原料成本，预计行业国内产能进一步减少。

成本方面，山东基地由于距离国内主要粘胶纤维生产商较近，产品运输半径较小，具有区位优势，公司于 2024Q3 启动了兖州 20 万吨溶解浆搬迁工作，落地广西后将利用北海园区的木浆工艺、原料与物流优势，有望进一步降低成本并提升市场竞争力；老挝基地由于自有木片成本更低，运输成本低且拥有税收优惠，预计较国内的生产成本更优。2023 年公司溶解浆收入 36.7 亿，毛利率16.1%，2024H1毛利率回升至 21.0%，溶解浆的盈利能力与木片木浆价格、运输成本与下游粘胶纤维价格有关，也受灵活转产后的产能利用率影响。

3.3 成本优势一：三大基地布局，原料自给率持续提升

三大基地补齐战略位置布局短板、强化成本优势。公司山东、广西和老挝三大基地实现了对北方、南方和一带一路经济带的覆盖与林浆纸产业链一体化的延伸，形成了攻守兼备的能力。三大基地对成本的优化主要体现在1）市场半径更合理，节省运输成本；2）广西与老挝林木资源丰富，原料成本更低；3）广西与老挝的政策环境较好，享有较低的优惠税率；以及 3）原料自给率提高带来的成本控制能力提升。

山东基地为基石，产能扩张阶段基本结束，目前以调结构为主。山东基地是公司总部所在地，包括济宁兖州本部、颜店与邹城宏河厂区三大园区，主要覆盖北部市场，具备客户资源优势，形成了以高档文化纸、包装纸、生活用纸、特种纸与溶解浆为主导的产品结构。山东基地浆、纸及配套设施规划科学，大规模的产能扩张集中于 2021 年之前，目前以调产品结构与优化生产工艺为主。

老挝定位为后方原料基地。公司于 2008 年启动老挝实施林浆纸一体化项目，目前老挝基地已形成 150 万吨的浆、纸年生产能力与超6 万公顷的纸浆林种植保有面积，其中 80 万吨高档包装纸与 30 万吨溶解浆主要销往国内市场，40 万吨再生纸浆运回国内作为山东本部的箱板纸原料。老挝基地的成本优势在于1）位于南部边境城市沙湾拿吉色奔，地理位置便利、运输成本低；2）当地林木资源丰富，根据老挝农林部统计，老挝森林面积 16.5 万平方公里，约占国土面积的72%，同时由于经济欠发达，土地与人工成本明显低于东南亚其他国家；3）公司已与当地政府签订了投资优惠政策，可享有 7-8 年的免除利润税政策。

广西基地以北海与南宁双园区驱动，北海以木浆系为主，南宁主要是箱板纸。2019年 10 月公司启动了北海 350 万吨林浆纸一体化项目，2022 年北海55 万吨文化纸、27 万吨生活用纸、80 万吨化学浆与 20 万吨化机浆项目顺利达产；2022 年公司启动了南宁 525 万吨林浆纸一体化及配套产业园项目，2023 年南宁一期的100万吨箱板纸与 50 万吨本色浆产能顺利落地。

地理卡位、原料多元与税收优惠形成了广西基地的综合优势。原料方面，作为西部大开发的桥头堡，广西自治区的森林年生长量、森林覆盖率与人工林面积等均处于全国第一梯队，木片供应充足且具备物流运输优势，当地木片采购价格相对较低；市场方面，广西基地可有效覆盖华南与西南市场，与山东基地形成南北呼应，也可与老挝基地充分协同，实现对东盟与南亚等地区的进一步拓展；税收优惠方面，目前公司的全资子公司广西太阳与南宁太阳在当地享有按应纳税所得额9%计缴的税收优惠。

三大基地的原料自给率持续提升，增强成本控制能力，平抑周期波动。由于我国林木资源匮乏，针叶浆、阔叶浆对外依存度分别约95%、60%，供需因素之外，海外罢工、山火与主要浆厂检修停机等供给侧扰动也是影响浆价的重要变量。随着公司规划的浆产能陆续释放，生产所需原料基本逐步实现供需平衡，根据公司公告，1）目前漂白木浆（化学浆+化机浆）自给率约50%-60%，以2021 年数据为参考，公司自制化机浆吨成本约 0.27 万元，相较于外购木浆0.33-0.45 万元的吨成本具备优势；2）包装纸方面，国内山东基地有 70 万吨新型纤维替代废纸，广西基地 50 万吨本色浆配套，同时老挝拥有 40 万吨美废浆板的加工能力，目前新型纤维浆基本满足生产所需。浆产能的陆续释放与原料多元化能力增强了公司对上游原料的控制力，熨平原料价格波动。

3.4 成本优势二：高效生产，单吨原料能源折旧成本低

从成本拆分看，公司主要生产成本包括原材料、折旧、能源动力、人工成本与制造运输费用等，其中原材料主要为各类废纸、木浆、木片原木等，占比约70-80%；能源动力占比约 10-15%，二者为两大核心成本项。能源采购成本低，热电联产自给自足。造纸作为能源密集型行业，在生产过程需要消耗大量热能、电能和水。公司所需能源主要为电和煤，三大基地均配备了热电联产项目，其中，山东基地原料以煤炭为主，当地拥有优质煤炭资源丰富的兖州煤矿，具备煤炭采购与运输优势；广西基地和老挝基地正积极提高碱回收发电、固废生物质发电等多种能源供给的比例，非石化能源占比分别超过75%和90%，能源结构更优更环保。目前公司已基本实现电和蒸汽的自给自足，剩余部分外售，2023 年实现收入 18.1 亿，毛利率 21.9%。

产能利用率与项目建设效率高，吨原料吨折旧具备优势。以吨成本来衡量纸企的成本与效率，公司的吨原料、吨能源和吨折旧均低于行业，以文化纸为例，2021年太阳文化纸吨原料成本 2585 元/吨，低于华泰纸业3674 元/吨、博汇纸业3269元/吨；太阳文化纸吨能源成本 306 元/吨，同行约700-800 元/吨。更低的吨成本既与公司丰富的原料结构与能源结构有关，也体现了较强的生产效率。此外，公司文化纸与箱板纸的吨折旧成本低于同行，纸浆项目建设周期短、运行效率高，产能利用率处于行业较高水平，具备规模化的成本优势。

3.5 成本优势三：布局林木，林浆纸一体奠定长期优势

造纸对上游纤维资源的依赖度高，木浆占生产成本的50-60%，林木为产业链的核心资源，其中培育制浆用速生林需要储备林地及栽培，而林木的成熟周期较长，至少 5 年以上才能采伐用于生产。根据联合国粮食及农业组织数据，2020年俄罗斯、巴西与北美占全球森林资源的比例分别为 20.1%/12.3%/16.3%，全球林木资源分布不均横，导致全球商品浆产能也主要分布在森林资源丰富的拉美、芬兰与北美等区域。

公司木片、原木年采购量较大，外购木片价格波动。外购原木与木片方面，公司已建立起相对顺畅的木片与原木的采购交易渠道，国内主要从山东和广西及周边地区采购，其中山东主要采购杨木、广西以桉木为主；进口木片主要从越南、泰国与澳大利亚等采购。根据公告，2021 年公司原木量采购109 万吨、木片采购量334 万吨，同时外购木片均价受成本、市场供需与运输费等因素影响而波动较大，历史看单吨采购价年波动幅度在 20～300 元。

公司于 2008 年在老挝布局林浆纸一体化项目，与老挝政府签署了建设示范林基地的土地合同，同时公司还计划采用“3+2”方式与当地百姓合作造林，即公司为当地百姓提供树苗、技术指导并收购其林木，当地百姓提供劳动力和土地种林。公司在老挝经营的森林主要位于沙湾拿吉省的色奔县、孟品县、帕兰县、阿沙潘通、阿沙喷、江鹏、赛布里、乌通盆等地。

林浆纸布局向上切入木片原料，自制内化外部成本，奠定长期利润优势。老挝10万公顷原料生产基地建设稳步推进，速生林长势较好，出材量接近南美巴西等国水平，截至 2023 年，公司老挝基地纸浆林的种植保有面积达6 万公顷，自营林和百姓合作林面积约各 50%，未来将以每年新增 1-1.2 万公顷的种植规模稳步推进并逐步加大种植力度，随着当地居民种植效应，百姓合作林的种植面积也会随之加大。中长期看，随着老挝造林陆续进入轮伐期，公司自制木片比例提升，在自制木片低成本、运输距离近以及政策优势的加持下，有望进一步发挥老挝基地林纸浆一体化的成本优势。

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