2024年太阳纸业研究报告：打造林浆纸一体化，强综合实力铸就护城河

1. 太阳纸业：打造林浆纸一体化的行业龙头

1.1 产品多元化，向产业链上游延伸

太阳纸业是国内领先的跨国林浆纸一体化集团企业，世界造纸前 30 强，中国企 业 500 强。

发展早期（1982-2011 年）：太阳纸业成立于 1982 年，总部位于山东省济宁市。 1993 年，合资企业太阳纸业有限公司成立。2006 年，公司在深交所上市，同年与美 国国际纸业合资成立万国纸业太阳白卡纸有限公司（于 2015 年出售给集团公司）， 开启了快速扩张道路。2008 年成立太阳纸业老挝有限公司，在老挝建设公司林浆纸 一体化产业基地。

战略转型（2012-2016 年）：2012 年公司提出“四三三”战略规划，主动调整 产品结构（造纸、生物质新材料、快消品占比达到 40%/30%/30%），把生物质精炼、 生活用纸“快消品”作为新的发展方向，先后淘汰了多条落后生产线和附加值低的产 品，不断开发高档次、高附加值、差异化和细分市场的产品， 2014、2016 年公司陆 续拓展了生活用纸、牛皮箱板纸等业务。

纵深发展（2017 年-至今）：为实施“林浆纸一体化”工程，公司在 2017 年重 新启动广西战略布局计划，选址北海市作为项目基地，该基地成为连接老挝与内地工 厂的重要枢纽，助力公司打造完备的原料供应体系和实现企业转型升级，提高公司市 场竞争力和可持续发展能力。2022 年 2 月公司与南宁市政府签署战略合作协议，拟 投资 200 亿元，实施广西南宁 525 万吨林浆纸一体化项目。

三大基地协同发展，产能稳步扩张。目前，太阳纸业拥有山东、广西、老挝三大 造纸基地，随着广西基地南宁园区新建和技改项目的逐步按计划实施完毕并进入试 产阶段，公司纸、浆合计总产能已超 1,200 万吨，稳步构建起了太阳纸业的“林浆 纸一体化”全产业链,使公司具备了较强的产业链核心竞争力。

公司业务范围覆盖产业用纸、生物质新材料、快速消费品三大部分，产品实现了 多元化配置，是目前中国造纸行业中纸产品、浆产品配置最全的企业之一。太阳纸业 的主营业务以浆及纸制品为主，占营业收入 94%左右，产品类型多样，包括：文化用 纸（双胶纸、铜版纸）、包装用纸（牛皮箱板纸、瓦楞原纸）、食品纸（淋膜原纸等）、 快消类产品（生活用纸、湿巾等）、特种工业纸、浆产品（溶解浆、漂白和本色化学 浆、化学机械浆、新型纤维原料等）。其中，文化用纸类为主要产品，销售目前以国 内为主。 如今，集团拥有金太阳、华夏太阳、天阳、幸福阳光、威尔、乐考、酷印 等主要品牌，其中，“金太阳”商标为中国驰名商标。 文化用纸方面，太阳纸业主要生产铜版纸、胶版纸、轻型纸三大类产品，胶版纸 中包含金太阳胶版印刷纸、华夏太阳胶版印刷纸、天阳胶版印刷纸、美术纯质纸、太 阳书纸等代表性产品，公司山东基地与广西基地的文化纸产能合计约 300 万吨。太 阳纸业在 2023 年上半年加大差异化产品开发力度，差异化产品实现了 50%的增长。

在牛皮箱板纸等包装纸方面，太阳纸业充分贴近市场，生产、销售、原料全面协作联动，保持以快应变，实现了满产满销。公司山东和老挝基地的牛皮纸箱产能共 240 万吨，广西南宁 525 万吨林浆纸一体化项目一期的 PM2 和 PM3 暨 100 万吨箱板纸产 能也分别于 2023 年 8 月 12 日和 9 月 6 日投产，公司的高端包装类产品销量持续提 升。 生活用纸方面，公司充分发挥竹浆的优势，开发出了大方抽、竹浆衬纸、本色餐 巾纸等差异化的新产品，目前公司的生活用纸原纸的产能将达到 39 万吨，并有 30 万 吨产能在建。公司产品实现了产销平衡，库存保持在较低水平。 溶解浆方面，公司现有生产线通过一系列技改，成本节降效果显著，山东基地宏 河园区和老挝基地的溶解浆生产线的月产量实现新的突破，2022 年公司溶解浆产能 约为 80 万吨。公司的溶解浆系列的产品质量得到客户的充分认可，公司新开发的天 丝溶解浆等新产品实现了稳定的增长，在醋酸纤维溶解浆、微晶纤维素等的研发方面 也有了新的进展。

1.2 股权结构稳定，激励制度完善

公司持股比例集中，股权结构较为稳定。截至 2023 年 9 月 30 日，公司控股股 东山东太阳控股集团有限公司持有公司 44.73%的股份，持股比例显著高于其他股东。 李洪信先生为公司实控人，持有山东太阳控股集团有限公司 67.97%的股份。山东太 阳控股集团对公司拥有较强掌控力，有利于公司各项发展战略的顺利实施。 截止 2023 年中报，太阳纸业拥有 15 家控股或参控股企业，14 家为全资或控股 子公司，1 家为联营企业，业务包含造纸、化工、投资管理、环保能源等，与公司的 主营业务联系紧密，相关程度高。

核心管理层稳定，从业经验丰富，忠诚度高。公司核心管理层稳定且在早期加入 公司，拥有丰富的市场、生产、管理、技术经验，对行业发展趋势和市场需求有较强 的把握能力。

股权激励充足，坚定发展信心。公司在股权激励方面具有完善的制度，分别于 2014、2017和2021年实施了股权激励计划，并且激励授予股票数量和人数逐次增加。 在 2021 年的股权激励计划中，公司向 1185 位激励对象授予了限制性股票 6228.10 万股，行权条件为：以 2020 年净利润为基础，未来 3 年的净利润增长率不低于 30%、 40%、50%。

1.3 盈利能力平稳，熨平周期波动

造纸行业的景气度与宏观经济走势呈现显著的正相关关系，且其波动较宏观经 济波动更为剧烈。2022 年是我国造纸业自 2008 年全球金融危机以来经历的最困难 一年。全行业经受了需求收缩、供给冲击、预期转弱等多重压力，叠加原辅材料和能 源价格上涨及其他不确定因素的冲击，使得造纸企业成本上升，经济效益大幅下降。 2022 年度，全国纸及纸板产量 12,425 万吨，规模以上造纸和纸制品企业营业收入 15,228.9 亿元，利润总额 621.1 亿元。2022 年太阳纸业实现了 397.7 亿元的营收规 模，位居行业前列，实现 28.17 亿元的净利润，同比-4.1%，在行业内表现亮眼。 公司营收和利润长期稳健增长。2016-2022 年收入从 144.6 亿元增长至 397.7 亿元，CAGR 为 18.4%，归母净利润从 10.6 亿元增长至 28.1 亿元，CAGR 为 17.7%。2023Q3 公司实现营收 98.6 亿元，同比+0.8％；实现扣非后归母净利润 8.7 亿元，同比+45.4%。 Q3 盈利的相较于 Q2 有了明显修复，考虑到文化纸提价落地效果较好，木浆库存成本 低位，盈利能力有望在 Q4 保持改善趋势。

分产品来看，文化纸和包装纸是公司收入的两大主要来源。2023 年上半年，公 司非涂布文化纸/牛皮箱板纸实现收入 65.4/45.6 亿元，占总收入 33.8%/23.6%，毛 利率为 15.6%/12.2%，贡献主要收入。制浆业务上，溶解浆产品实现收入 19.1 亿元， 占总收入 9.9%，毛利率为 16.2%；化学浆实现收入为 10.5 亿元，占总收入 5.42%， 毛利率为 20.54%；化学机械浆实现收入为 9.6 亿元，占总收入 4.94%，毛利率为 21.91%。 其他业务板块中，公司生活用纸产品实现收入 9.0 亿元，占总收入 4.7%，毛利率为 11.0%。考虑到公司未来的产能扩张计划，包装纸和生活用纸业务未来有望贡献更多 的收入增速。

公司利润率有望回升，费用率持续优化。在 2020 年之前太阳纸业的毛利率长期维持在 20%以上，2020 年毛利率的下滑主要系新会计准则将运费由销售费用调整至 成本所致，在同口径下，公司毛利率依然稳定。2023 年由于需求复苏叠加原材料、 能源动力、制造费用的节降，综合前三季度表现，太阳纸业整体利润率有望回升。 此外，太阳纸业经营活动净收益中现金收入占比高，销售回款能力强，净利润质 量高。2020-2022 年公司的经营活动净收益现金比分别为：287.7%、147.8%、128.2%， 23Q1-3 为 262.0%，本年度相较前两年销售回款能力显著增强，这一成果离不开太阳 纸业“产销一家人、共同跑市场”战略的成功实施。

公司具备雄厚的创新实力。太阳纸业把增强自主创新能力作为企业发展的战略 支点，拥有行业内较为完善的科研创新体系，截至 2023 年 5 月，公司拥有核心知识 产权 516 项，承担国家 663 计划项目 1 项、国家及省部级科研课题 10 余项，近年来 荣获国家科技进步一等奖、中国工业大奖表彰奖、国家科技进步二等奖等荣誉。 公司走出了具有自身特色的企业发展道路。经过 40 多年的发展，太阳纸业已成 为国内有影响力的林浆纸一体化综合性造纸上市公司之一。2012 年,公司进行了"调 结构、转方式"的调整，稳步实施太阳纸业的“四三三”中长期发展战略,通过对资源 的有效整合，以造纸产业的技术、资金、人才等为基础，发展生物质新材料，进军快 速消费品行业，使三大产业齐头并进，相互支撑。经过十余年的高质量发展,公司已 经初步实现了既定的战略目标。 2023 年，山东、广西和老挝“三大基地”进入了全面协同发展的新阶段。山东、 广西和老挝“三大基地”的协同发展,补齐了公司战略位置布局上的短板，完善了市 场端的科学布局,稳步构建起了太阳纸业的“林浆纸一体化”全产业链,使公司具备了 较强的产业链核心竞争力，更加有能力熨平行业的周期性波动,持续提升公司的可持 续发展能力，为公司开启更加广阔的成长空间。

2. 文化纸：持续夯实龙头地位

2.1 近两年文化纸价格为何相对坚挺？

近两年来，造纸行业经受了疫情影响、需求收缩、预期转弱、成本上行等多重压 力的冲击。截至 2023 年 10 月，规模以上中国造纸及纸制品业实现营业收入 11,318 亿元，同比下滑了 3.1%，实现利润总额 284.4 亿元，同比下降 13.6%，行业整体表现 承压。根据国家统计局的数据，造纸工业生产者出厂价格指数于 2023 年 8 月已触及 历史低点。

虽然行业整体承压，然而非涂布文化纸的表现依然较为坚挺。具体来看，截至 2023 年 12 月 22 日，双胶纸市场价格自 2022 年年初以来上涨了 6.24%，期间最大跌 幅（相对于 2022 年年初价格）仅为 4.23%。对比其余主要纸种，白卡纸价格下跌幅 度为 17.56%，期间最大跌幅为 28.8%；箱板纸价格下跌了 27.95%，期间最大跌幅为 30.87%。

我们认为，近两年文化纸价格相对坚挺，主要还是受益于国内教材教辅等出版订 单和党政出版订单需求偏刚性，受经济周期波动的影响较小；而文化纸出口订单的持 续增长也有利于国内文化纸供需关系的改善。包装纸则受经济周期影响更大，近两年 内需整体较弱，供需关系不平衡导致价格大幅下跌。

2.1.1 国内教材教辅以及党政期刊需求偏刚性

出生人口下滑短期对教材教辅影响有限。受益于 2016 年全面二孩政策放开， 2016-2018 是我国新生人口小高峰，2022-2024 年在校学生人数依然处于上行阶段。 根据教育部公布的最新数据，2022 年我国学历教育在校生达 2.93 亿人，同比增长 0.69%，各学龄段的毛入学率也在稳步提升：学前教育毛入园率 89.7%，比上年提高 1.6 个百分点；九年义务教育巩固率 95.5%，比上年提高 0.1 个百分点；高中阶段毛 入学率 91.6%，比上年提高 0.2 个百分点；高等教育毛入学率 59.6%，比上年提高 1.8 个百分点。同时，我们认为学龄结构的优化也将对冲部分出生人口下滑的长期影响。 小学高年级段学生以及初中高中生面临更大的升学压力，因此对教辅的需求量也明 显高于学前教育以及低年级段的小学，未来几年随着高年级学生的占比提升，教辅的 需求有望得到充分释放。

根据卓创资讯的数据，2021 年双胶纸消费中有 41%属于教材教辅。 教材方面，根据国家出版总署披露的数据，2021年全国出版课本43.2亿册（张）， 同比增长 14.0%，占图书总印数的 36.5%。其中全国出版中学课本 18.8 亿册（张）， 同比增长 11.5%，占课本总印数的 43.5%；小学课本 19.5 亿册（张），同比增长 15.1%， 占课本总印数的 45.2%。 教辅方面，根据北京开卷的数据，在“双减”政策以及疫情的冲击下，2021/2022 年教辅类图书零售市场同比下滑了 1.95%/22.32%。但随着消费者活动正常化以及教 育环境短期变化有限，2023 年教辅类图书已经重回正增长，码洋规模同比增长 7.42%。 我们认为在教学过程中，对文化纸的需求主要是教材、教辅以及复印学习资料等， 随着在校人数结构的优化以及毛入学率的持续提升，文化纸的需求也将在未来几年 保持稳定，且更加具有刚性。

教材教辅之外，近年来党政期刊的大量发行也对文化纸的需求起到了一定的支 撑作用。党的十八大以来，党中央对党政工作一直较为重视，注重加强党员教育。党 中央围绕坚定理想信念、改进作风等问题，开展党的群众路线教育活动，如“两学一 做”活动，“不忘初心、牢记使命”主题教育等，提出了治国必先治党，强国必先强 党。各大国企、机关单位等纷纷响应中央号召，举办党员学习活动。近年来党建类期 刊图书的发行均对文化纸需求形成了较强的支撑，我们认为随着党政工作的持续推 进，党政期刊对文化纸的需求也将继续起到一定的催化作用。

2.1.2 文化纸出口增加改善国内市场供需关系

除了国内教材教辅和党政期刊等刚需的支撑，近年来文化纸出口量的高速增长 也是改善国内文化纸供需关系的重要原因。截至 2023 年 11 月，双胶纸出口量达到 了 101.93 万吨，同比增长 29.85%。究其原因，主要还是受益于海外纸厂文化纸产能 逐年减少，而新兴国家市场的用纸需求在逐步增加，因此对中国出口的需求也随之增加。同时，2023 年海外国家大选较多，也进一步刺激了海外文化纸的需求。 近年来，由于欧美成熟市场对印刷和书写纸的需求不断下降，而欧洲受到能源 成本上涨等因素的影响，纸厂的成本优势并不突出，海外龙头文化纸产能开始陆续 退出，为中国文化纸出口带来了机会。以海外造纸龙头 Stora Enso 和 UPM 为例： Stora Enso 在 2015 年就将芬兰瓦尔考斯的双胶纸造纸机改造为牛卡纸和白面牛卡 纸造纸机；2019 年 Stora Enso 宣部停止在奥卢生产双胶纸；2023 年 1 月公司年产 50 万吨双胶纸的瑞典 Nymölla 工厂正式剥离。UPM 则在 2023 年年初决定在欧洲关闭 48.5 万吨的文化纸产能，永久关闭位于德国 Schongau 的 6 号纸机和位于奥地利 Steyrermühl 的 4 号纸机。公司后续又宣部关闭 Plattling 工厂的两台造纸机，永 久减少 38 万吨未涂布文化纸和 21.5 万吨涂布纸产能。2023 年 UPM 文化纸业务总的 关停产能达到 108 万吨。

我们认为，新兴市场的用纸量随着人口的增长还在逐步提升，而 2024 年依然是 海外大选大年（包括美国大选），根据美国广告咨询公司 AdImpact 最新的预测，2024 年的美国总统选举周期将是有史以来最昂贵的一次选举周期，预计所有的政治广告 支出将达到 102 亿美元，比 2020 年的总统选举周期多 13%，比 2016 年多 292%。美 国大选大量的政治广告也将刺激海外文化纸的需求。我们预计文化纸 2024 年的出口 依然将保持较为快速的增长，虽然国内有部分文化纸新产能投放，但文化纸的整体供 需依然会处于弱平衡的状态。

2.1.3 双胶纸竞争格局改善，太阳夯实龙头地位

双胶纸的集中度提升也有助于文化纸价格稳定。近年来随着头部大厂的产能投 放以及部分老旧产能的退出，双胶纸集中度也在快速提升。截至 2023 年，国内双胶 纸 CR5 已经提升至 63.49%（对比 2019 年为 58.83%）。文化纸行业竞争格局的持续好转，也对文化纸价格的稳定起到一定的助推作用。

整体来看，随着 2019 年秋季新学期起，全国所有中小学生的语文、历史、道德 与法治都使用统一部编版教材以及党政期刊的大量印发，教材教辅以及党政期刊对 双胶纸的纸质要求也在逐年提高。与小型纸厂相比，文化纸龙头企业设备更为先进， 产能和资金链也更为充足，纸质的稳定性也普遍好于小纸企，在各种重要图书的招标 中也更有竞争力。我们认为头部纸企资质更优，竞争能力强，文化纸市场的结构可能 将出现分化，大厂商将逐步压缩小厂商已有市场份额，强者恒强。太阳纸业近年来文 化纸产能持续扩张，非涂布文化纸产能由 2018 年的 120 万吨扩张至 2023 年的 236 万吨，铜版纸产能维持在 80 万吨，市占率的提升夯实了其文化纸龙头地位。

2.2 公司文化纸为何能享受市场溢价？

文化纸主要包括铜版纸、非涂布文化纸和新闻纸。太阳纸业的文化纸产品主要包 括铜版纸和非涂布文化纸。受电子化冲击的影响，铜版纸的下游需求逐年萎缩，虽然 铜版纸的行业集中度高（CR4 高达 89.15%），但其市场价格受非涂布文化纸价格走势 的影响较大。

非涂布文化纸中的双胶纸是印刷用纸典型代表纸种，其用途广泛，首选为各类书 籍及教科书。经过多年的发展，各大纸厂的双胶纸产品同质化现象严重，而太阳纸业 的双胶纸产品出厂价能略高于其主要竞品，究其本质，我们认为是公司管理软实力 优势的具象化。

具体来看，我们认为太阳纸业相对于竞争对手的优势主要包括：1）产品质量更 为稳定；2）客户服务愈加周全；3）内部管理越发精细。 教材教辅对用纸质量有较高的要求。教材教辅作为双胶纸的主要下游，是教育阶 段使用量大、时间长的重要教学用品。根据国家卫计委数据显示，截至 2018 年，我 国小学生近视比例达到 45.7%，初中生近视比例达 74.4%，高中生更是高达 83.3%， 且近视低龄化趋势明显。而课本的行高距离、用纸白度和光泽度等相关特性是构成学 生近视率上升的重要诱因之一。因此，教材教辅对纸张定量、施胶度、光泽度、白度 均有一定的规范要求。如果内芯纸张定量不达标，教材教辅在使用过程中容易破损；如果施胶度偏高，则会导致纤维与纤维之间的粘合力过大，使纸张容易断裂；如果光 泽过高常常导致阅读质量下降，使人感到疲倦；如果纸张存在荧光性增白剂，可能会 迁移至学生体内，影响学生身体健康，同时长时间盯着高白度的纸张，也会对视力健 康造成不利影响。

太阳纸业将质量视为企业发展的根本，通过实施一系列质量管理措施，确保产 品质量的高标准。公司通过制定和遵循标准化流程、建立质量管理体系、加强过程管 理控制，确保生产过程的标准化和一致性。为了做好生产、质检等各环节的精细化管 理，公司实施“智能化、数字化”战略，通过实时监控和数据分析，确保生产过程中 的每一步都符合质量要求。同时，公司定期进行产品质量的监督和抽查，以确保产品 在交付给客户之前达到预定的质量标准。 太阳纸业在质量管理体系建设方面取得了显著成就，不仅在企业内部建立了严 格的质量控制流程，而且其标准和实践也得到了社会和行业的广泛认可。公司参与主 持修订国家/行业标准共 21 项，有助于确保公司产品符合最新的行业要求。 公司通过不断升级改造其生产设施，显著提高了纸机的自动化程度和生产效率， 同时也增强了产品质量的稳定性，降低了教材教辅的质量问题，减少了客户因为质量 问题而重复印刷带来的额外成本，也因此更受客户青睐。

太阳纸业拥有出色的供应链管理和应急响应能力。疫情期间，面对原材料供应和 产品配送的双重挑战，公司采取了一系列有效措施来确保生产和供应的连续性：1） 原材料采购保障：面对原材料供应问题，太阳纸业与供应商紧密沟通，及时调整运输 方式，确保重要化工原料的持续供应。公司采供部门也主动承担起与中国铁路的沟通 工作，协调货物运输到始发站点，确保原料能够顺利到达。2）开辟绿色通道：面对 交通管控，为了确保各大出版社党政重点刊物和教材的纸张供应，公司紧急调配运输 车辆，并使用隔离 14 天以上无症状的司机，确保纸张能够保质保量并快速送达承印 单位。3）成立工作专班：公司成立了包括现场防控、物资供应、交通运输等多个工 作专班，统筹负责疫情防控和生产运营工作，有效保障了客户出版物的按时发行。 这些措施不仅体现了太阳纸业对社会责任的承担，也展示了其在危机管理、供应 链优化和客户服务方面的专业能力。通过这些努力，太阳纸业成功地在疫情期间保持 了生产和供应链的稳定，为社会和客户提供了必要的支持。

太阳纸业在人才引进、培养发展和管理方面采取了一系列积极的措施，构建了 全面的人才发展体系，有助于公司吸引、培养和保留人才，从而支持公司的长期发 展。公司为有特长和想法的员工提供有针对性的培训，通过培训交流、岗位轮换等方 式提升员工的技能和综合素质。并且通过建立合理的薪酬体系和晋升机制，给予员工 充分的激励，提高员工的工作积极性和忠诚度。年轻的基层员工团队以及经验丰富的 中高层管理团队在面对风险和挑战时展现出强大的应变能力和执行力，确保公司在 运营管理模式上保持行业领先。

制浆造纸的原料准备工作是将原木去皮后切为木片，再进行筛选，以确保木片的 尺寸适合制浆机的大小。大部分纸企出于简化管理难度的考虑，直接采购加工后适配 制浆机的木片，因此木片采购成本也较高。而根据太阳纸业国内木片部的公众号，公 司除了采购加工后的杨木片、白蜡净片、法桐净片、柳木净片等产品外，还会采购杨 木板皮等杂木材料。公司再经过筛选和加工，做成适合制浆的原材料。对比价格来看， 2023 年 12 月 13 日，公司采购杨木片、柳木净片等正规木片的开票价格为 1470 元/绝干吨，而像杨木板皮这样的杂木的开票价格仅为780元/绝干吨，价格便宜了46.94%。 采购杂木制浆，需要纸厂的内部管理足够精细化，太阳纸业采购杂木作为自己浆线的 生产原材料可以大幅降低自己的生产成本。

2022 年，太阳纸业的存货周转天数仅为 47.2 天，远远低于其主要竞争对手晨鸣 纸业的 79.59 天和岳阳林纸的 305.76 天，证明了太阳纸业存货周转速度快，营运能 力更优。而公司的收账速度也明显快于其主要竞争对手，太阳纸业的应收账款周转天 数仅为 18.19 天，低于晨鸣纸业的 33.01 天和岳阳林纸的 27.17 天。2022 年太阳纸 业的总资产周转率为 0.88 次，也高于晨鸣纸业的 0.38 次和岳阳林纸的 0.59 次，说 明公司的销售能力和资产利用效率都处于行业领先位置。各项财务指标的领先也侧 面反映了公司内部管理更为出色。

我们认为正是做好了以上几方面的工作，太阳纸业才能既享有产品溢价又能维 持住自己的成本优势，公司的市占率也在持续提升。

3. 箱板瓦楞纸：逆势周期底部布局

3.1 公司能做好箱板瓦楞纸业务吗?

作为传统的白纸系龙头，太阳纸业在箱板瓦楞纸领域属于后入者。而且由于没有 分配到外废进口配额，在初期公司只能使用国废或者通过玖龙纸业等拥有外废进口 配额的黑纸龙头购买部分外废作为生产原料，也导致了公司箱板瓦楞纸的毛利率很 长一段时间都低于竞争对手。 为了提高公司箱板瓦楞纸的盈利水平，公司积极开发替代废纸的新型纤维原料。公司于 2018 年在邹城投产了 10 万吨木屑浆、40 万吨半化学浆，2019 年又投产了 20 万吨高得率本色浆作为箱板纸的生产原材料。此外，公司还在老挝基地布局，于 2021 年投产了 80 万吨箱板纸产能，由于老挝没有外废进口限制，可以直接使用美废生产 箱板纸，并将生产好的箱板纸进口到国内。公司还布局了 40 万吨废纸浆，通过把美 废做成废纸浆板，再运输到国内基地作为原材料生产箱板纸。公司南宁基地新投产的 100 万吨箱板纸也配套了 50 万吨本色浆作为原材料。通过公司近年的布局，同时得 益于外废进口在国内全面禁止，公司箱板纸的毛利率由行业落后水平一跃而成行业 领先水平。而在产能方面，经过几年的产能扩张，目前公司箱板纸的产能已经达到了 340 万吨，跻身于行业前列。 我们认为虽然公司是箱板瓦楞纸领域的后入者，但凭借近年来公司在原材料端 的布局以及产能的扩张，太阳纸业已经成为了箱板瓦楞纸行业重要的参与者，并且展 现出很强的竞争力。

3.2 当前时点投产箱板纸是否合理？

2022 年 2 月，太阳纸业发布公告称，公司全资子公司南宁太阳纸业有限公司拟 以 15 亿元收购广西六景成全投资有限公司 100%股权，加快公司广西基地南宁项目的 落地进度。2023 年，合计 100 万吨产能的两条箱板纸生产线也分别于 8 月 12 日和 9 月 6 日投产，并且配套本色浆 50 万吨，公司预计在 2023 年 10 月就能实现满产满销。 2018-2024 年为箱板瓦楞纸的集中扩产期，目前行业已进入扩产期尾声，同时行 业每年均有部分老旧产能退出市场（2022 年约有 224 万吨老旧产能退出市场），行 业的供给压力会得到缓解。在需求端，由于箱板瓦楞纸是顺周期品种，随着国家经济 的增长以及消费行为的复苏，我们预计箱板瓦楞纸的需求在未来有望持续向好，行业 的供需关系则会加速改善。近两年箱板瓦楞纸的盈利水平处于历史底部区间，我们认为随着行业供需关系的改善，行业向上周期有望重启，箱板瓦楞纸的盈利能力有望得 到快速修复。

逆势投产彰显公司战略布局的前瞻性。我们认为，太阳纸业选择在行业周期底部 投产箱板纸产能，其设备采购价格大概率存在一定的优惠，同时设备不用排期等待也 促使其项目建设周期更短，节约资本开支。根据我们的统计，公司新投项目的单吨资 本开支低于竞争对手。纵观太阳纸业的产能布局，大部分都发生在行业景气低点，并 在行业景气度向上时释放产能，充分享受了行业周期向上时的行业红利。例如 2008 年底，公司低价购入 23 号纸机项目的造纸主机，并且在 2009 年上半年，继续抓住时 机为该项目低成本购置大量辅助设备。同时，受益于太阳纸业多年的技术储备，公司 纸机的投产和出纸越来越顺利，多次创造了公司记录和行业记录，也有效的降低了公 司的资本开支。例如在 2020 年，公司山东基地、老挝基地的六台纸机相继投产，新 增牛皮箱板纸、非涂布文化用纸、特种纸、生活用纸等纸品产能近 140 万吨，前述六 条生产线均是提前一次性开机成功，创造了公司有史以来开机速度最快、效率最高、 频率最集中的新纪录。而广西基地北海园区纸、浆项目从 2019 年 10 月开工建设到 项目全部投产，仅耗时一年半的时间，创造了新的“北海速度”、新的“太阳速度”， 充分展现了公司项目实施团队严格卓越的执行力和高效扎实的工作能力。

太阳纸业战略布局的前瞻性不仅仅体现在逆势扩张产能，还包括公司在山东、 广西和老挝“三大基地”科学布局。公司山东、广西和老挝“三大基地”的协同发展， 补齐了公司原先战略位置布局上的短板，完善了市场端的科学布局，稳步构建起了太 阳纸业的“林浆纸一体化”全产业链，使公司具备了较强的产业链核心竞争力，更加 有能力熨平行业的周期性波动，持续提升公司的可持续发展能力。 广西基地辐射南方市场。广西基地的顺利投产，有效的解决了原来公司山东基地 面对南方市场距离远，运输成本高的问题。由太阳纸业山东济宁基地发货至华南地区 的广州市，公路运输距离为 1681.9 公里，而改为从公司北海基地发货后，运输距离 缩短为 507.1 公里。根据 G7 数据显示，工业品及装备整车运价 2023 年的平均运价 为 0.43 元/吨公里，公司发货基地由山东济宁改为广西北海后，仅运输成本就会节 省 505.16 元/吨。不仅仅是华南地区，西南地区的运输成本也有所下滑。山东济宁基 地到西南地区的重庆市的公路运输距离为 1448.8 公里，而由广西北海基地出发的话， 运输距离将缩短为 1160.2 公里，运输成本大约会下降 124.10 元/吨。运输成本的下 降以及运输周期的缩短，将会显著提高公司在南方市场的竞争力。

广西基地还享有较大的税收优惠。根据《财政部 税务总局 国家发展改革委关于 延续西部大开发企业所得税政策的公告》和《广西壮族自治区人民政府印发关于促进 新时代广西北部湾经济区高水平开放高质量发展的若干政策》的有关规定，太阳纸业 的全资子公司广西太阳纸业有限公司符合相关优惠政策。自 2021 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日，企业所得税按应纳税所得额的 9%计缴，自 2026 年 1 月 1 日起，企业 所得税按应纳税所得额的 15%计缴。而得益于“一带一路”倡议提出和《西部陆海新 通道总体规划》《北部湾城市群建设“十四五”实施方案》等多项国家级政策的深入实施，凭借中国—东盟原产地证书，太阳纸业广西基地的部分出口订单的税率从 15% 降成 0%，有效的帮助太阳纸业更好地获取海外订单扩张海外市场。 此外，广西壮族自治区全区森林面积 2.23 亿亩，森林覆盖率高达 62.5%，居全 国第三位；林草产业总产值达到 7662 亿元，居全国第二位；木材产量 3600 万立方 米，连续多年稳居全国第一位，是全国最重要的木材生产基地。更有利于公司就地取 材，降低原材料成本。

4. 林浆纸一体化：砥砺前行

4.1 老挝基地有什么相对优势？

太阳纸业的“走出去”战略已经走在了行业前列，在老挝深耕十余年。老挝地处 东南亚热带地区，气候适宜，5 月至 10 月为雨季，11 月至次年 4 月为旱季，年平均 气温约 26℃。老挝全境雨量充沛，近 40 年来年降水量最低年份为 1250 毫米，最大 年降水量达 3750 毫米，一般年份降水量约为 2000 毫米。截止 2010 年，老挝森林覆 盖率高达 68%。老挝拥有丰富的林木资源，因此其林木收购成本低，能节约制浆的原 材料成本；同时，林木种植成本也远低于国内，老挝当地劳动力成本也比较低，且政 府非常支持公司的投资项目，给予优惠政策。在老挝佛教被尊为国教，截至 2013 年 65%的老挝人信奉佛教，受此影响，老挝政治环境和社会环境相对更为稳定。

老挝基地“林浆纸一体化”工程是太阳纸业响应国家“一带一路”倡议实施的重 点战略项目。2008 年，太阳纸业开始进入老挝，并于 2010 年 8 月成立全资子公司太 阳纸业控股老挝有限责任公司，由其负责实施“林浆纸一体化”项目。目前，老挝基 地已经形成 150 万吨的浆、纸年生产能力。在加快推进造纸、制浆项目的同时，全力 推动速生林建设是公司老挝基地的工作重心，是公司实现可持续发展、打破原料和环 境制约的重要举措。目前老挝基地林地种植面积达到 6 万公顷，轮伐面积在 5 万公 顷左右，公司将逐步扩大在老挝的林地建设面积，短期内实现每年新增 1 万公顷左右的种植计划，并在可预见的未来逐步加大种植力度，有效提升公司生产原料的自给 率。

税收政策对比国内具有优势。根据公司与老挝政府签订的林浆纸一体化项目发 展合同中约定的投资方面的政策优惠，经老挝沙湾拿吉省税务厅批准，自 2019 年 1 月 1 日起，公司的全资子公司太阳纸业控股老挝有限责任公司开始享受 7 年免除利 润税的政策，之后则以 10%的税率上缴利润税。而根据公司与老挝政府签订的特许权 经营协议及补充协议中约定的投资方面的政策优惠，经老挝沙湾拿吉省税务厅批准， 公司的全资孙公司太阳纸业沙湾有限公司自 2020 年 1 月 1 日起，开始享受 8 年免除 利润税的政策，之后则以 8%的税率上缴利润税。

4.2 溶解浆业务具备哪些优势？

依托于公司老挝基地的林地资源，公司溶解浆业务在行业里更具备竞争优势。 溶解浆是纤维素含量高（>90％）的漂白木浆或棉短绒，是一种用途广泛的中间产品。 由于溶解浆经黄化、乙酰化、硝化和醋酸化等加工过程，可以生产粘胶纤维、纤维素 醚、硝酸纤维和醋酸纤维等中间产品，在纺织、军工、烟草、电子等领域获得广泛应 用。 2022 年，全球溶解浆产量约 530 万吨，与 2021 年的 560 万吨相比下降 5.36%。 从 2022 年全球溶解浆的产量产地分布情况来看，溶解浆主要生产地区为亚洲、美洲、 欧洲和非洲；2022 年亚洲溶解浆产量占全球溶解浆总产量的 50%，这主要是因为印度 尼西亚及老挝太阳纸业的生产较为稳定，并实现增长。2022 年我国溶解浆产能为 260 万吨，但实际产量仅有 35 万吨。进口方面，2022 年中国共进口溶解浆 334.75 万吨， 进口均价 1065 美元/吨，与 2021 年的 945 美元/吨相比增长 12.7%。2023 年前十月， 我国溶解浆进口量为 322.3 万吨，同比增长 13.56%。中国溶解浆进口来源国排前五 位的分别是印度尼西亚、巴西、老挝、南非和美国，其所占比例分别为 31%、20%、9%、8%和 7%。

我们认为，随着国内溶解浆有效产能的减少，国产溶解浆的开工率将维持在高位。 根据华瑞信息的数据，2023 年国内溶解浆生产主要以太阳纸业邹城工厂和湖南骏泰 纸业为主，太阳纸业邹城工厂全年开工率维持在 80%以上，是国内最主要的溶解浆生 产商，而湖南骏泰纸业则采取溶解浆/木浆混合排产的模式，溶解浆的排产占比略高 于 50%。同时，中国对进口溶解浆的依赖度会持续增加，老挝作为中国主要的溶解浆 进口国之一，也将显著受益。太阳纸业在老挝布局了 30 万吨的溶解浆产能，拥有老 挝本地的低价木片作为原材料，随着公司林地种植面积的持续扩大，竞争优势将更为 显著。

4.3 林浆纸一体化降低能源成本

林浆纸一体化除了解决原材料供应问题，还能显著降低造纸企业的能源成本。 最明显的降耗是木浆的烘干程序，此步骤并非制浆的必要工序，只有商品浆才需要由 湿浆烘干为浆板，方便运输。如果是浆纸一体化的工厂，则可省略此步骤，直接使用 湿浆造纸。而木浆干燥所需的能耗约占木浆生产过程中总热能的 25％和总电能的 15- 20％。因此，浆纸一体化的工厂可以节省部分能源消耗，成本上更有优势。

制浆造纸行业需要大量的燃料来供应热和电，但与其他高能耗行业不同，制浆造 纸行业可以通过生产过程中产生的黑液和废木材作为生物燃料能源，用生物燃料代 替化石燃料，从而降低工厂对石化能源的依赖度。以奥地利为例，制浆造纸行业的化 石燃料在总能源消耗中的占比已经由 2000 年的 60％下降至 2017 年的 40％。

林浆纸一体化的大纸厂，拥有原木去皮后切为木片后的副产品树皮，通常会被 纸厂用作生物质能源。此外在制浆过程中，特别是化学制浆的工艺下，蒸煮器会在高 温高压下使用含水化学溶液处理原料以提取纸浆纤维。通过将木片与白液混合，在高 压和高温（155–175℃）条件下间歇或连续蒸煮。煮熟后，已经加热的木浆会转移到 吹气罐中，并在吹气罐中分解成纸浆。在过滤和洗涤步骤中，工厂会将黑液分离，并 将黑液送入化学品回收系统以回收化学品和能量。 由于在蒸煮过程中，几乎一半的木材没有溶解，因此黑液包含有机物质和无机物 质，通过回收锅炉中的黑液，同时还可以回收白液并且产生高压蒸汽。在多数情况下， 回收黑液的能源价值将使制浆厂在热量和电力上具有足够的自给能力。

我们认为随着太阳纸业老挝基地的林地种植面积不断扩大，公司未来有望获取 足够的木片资源用来制浆。生产木片产生的树皮以及制浆过程中回收的黑液以及白 液将为公司的生物质发电发热提供足够的原材料，从而使公司的能源成本大幅下降。 同时，公司生产的纸产品有望达到碳中和的标准，从而无需增加额外的碳成本。 随着国家碳达峰碳中和的稳步推进，造纸行业作为高能耗行业有望迎来新一轮 的供给侧改革，太阳纸业则有望长期受益于林浆纸一体化带来的生物质能源的自给 自足，在行业出清中保持竞争力。

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